貴州茅台：需求持續超預期，穩價有利於渠道健康

需求持續超預期，直銷、電商、非標佔比顯著提升，預計2017年營收、凈利分別增25%、25%，2018年營收維持20%以上增速，首次給予買入評級，目標價格550.00元。

支撐評級的要點

財報回顧-需求持續超預期，靚麗季報穩定市場信心。（1）17年1季度營收同比增33%，量價均大幅增長，茅台酒需求強勁再超預期，期末預收款同比升104億、環比升14.5億至190億。扣除系列酒，估計茅台酒收入同比增長29%。雖然茅台酒未直接提價，由於直銷和非標佔比提升，估計茅台酒均價同比小幅上升，報表銷量7,500噸，增23%左右。17年1季度平均一批價1,150元，同比上漲40%左右，最新批價接近1,300元。雖然二批終端和消費者庫存同比上升，但綜合考慮量價和預收款，需求強勁再超預期。（2）17年1季度直銷、電商、非標佔比顯著提升，估計佔比30%左右，導致普茅傳統渠道投放量無明顯增長，很好地營造了供應緊張的局面，推升了批價上漲。17年1季度直銷收入18億，佔比13.4%，而2016年佔比9%，16年1季度可能更低。公司近期大幅上調了集團關聯交易金額，估計17年1季度集團電商公司銷售佔比大幅提升。估計非標產品也實現了較快增長。（3）系列酒保持快速增長，但銷售費用也隨之大增，持續性還待觀察。1季度系列酒營收9.4億，估計同比增150%左右，但銷售費用同比增6.8億，主要投向系列酒。

未來展望-預計2017年營收、凈利分別增25%、25%，2018年營收維持20%以上增速。（1）17年公司信心足規劃高，茅台酒銷量計劃2.6萬噸以上，系列酒2.4萬噸，公司營收增20%以上。根據茅台經銷會消息，2016年茅台集團利潤總額243億，2017年計劃300億，同比增23%。我們判斷業績超規劃的可能性較大。由於17年提價有難度，但我們判斷18年提價的概率較高，業績成長確定性高。（2）限價令可能短期平抑價格，但不改長期向上趨勢，價格分層利好茅台酒銷售。雖然茅台近期出台了嚴厲的限價政策，根據茅台過去1年的市場操作思路分析，我們認為僅是權宜之計，公司並非希望價格下跌，只是不希望漲得太快。如果只做大批甩貨的經銷商，對茅台酒的銷售並無實質貢獻。因此將100元價差轉移給直接面向消費者的終端，或推動這些經銷商做消費者培育工作，可以提高渠道動力。

評級面臨的主要風險

渠道庫存超預期。