缺乏耐心的投資者走不遠

科技革新為我們帶來越來越多的便利的同時，我們自己也在不知不覺之中發生很多變化。舉例來說，我們能夠付出的平均耐心程度越來越低，「現在就要」變成一種普遍的習慣和需求，而「等一下」則慢慢變成一種稀缺品。

如上圖所示，美國一份研究顯示，眾網民是否觀看一個網路視頻，很大程度上取決於該視頻的播放速度。如果需要等上10秒鐘該視頻才開始播放，那麼大約有40%的用戶會放棄觀看。而如果要等上30秒才能看到該視頻，那麼大約有80%的用戶會選擇不再等待。

對於一家網站來說，其網頁能否快速顯示的「時間敏感度」更高。如果一個網頁需要4秒鐘才能顯示，那麼大約有25%的用戶就會選擇關閉網頁，不再等待。每過一秒鐘，選擇關閉網頁的用戶就會越來越多。由此可見，我們大部分人的耐心程度，竟然需要以「秒」來計算。

在美國弗吉尼亞大學和哈佛大學做的一個實驗中，教授讓實驗對象獨自坐在一個空房間內安靜的思考。他們被告知，需要在椅子上至少坐15分鐘，什麼都不做。如果他們實在坐不下去，則可以選擇通過電擊自己的方式來結束這「殘酷的折磨」。結果，大約有2/3的男士和1/4的女士無法忍受「無所事事」的15分鐘，選擇用電擊自己的方式提前結束這「漫長」的15分鐘。

從上面這些例子中我們可以看出，「耐心」，這個傳統的中華美德，正在變得越來越稀有。很多在大學教書的老師對此一定深有體會。在課堂里要想讓同學們集中精神，心無旁騖的聽課超過30分鐘，簡直比登天還難。如果把他們的智能手機沒收，規定一天只能上一次微信，那就好比把吸毒犯的毒品沒收一樣，對方可能會和你拚命。

如此「缺乏耐心」的行為習慣，也極大的影響了廣大投資者在金融市場上的投資行為。

上圖顯示的是過去20年美國股民平均持有某支股票的時間長度變化。從1995年的3個多月，股民們持有股票的期限越來越短，到了2010年平均來說不到1個月。要知道，在1940年時代，那時候股民平均持有某支股票的期限是7年！

從長期耐心的「烏龜」型投資風格，跳躍到下個月，明天，甚至是下一個小時就要看到投資回報的「兔子」型投資習慣，並不僅限於個人投資者。很多大型的職業投資機構，也在對短期盈虧的追逐中逐漸「迷失了自我」。

經過多年的積累，資產管理行業在經歷了一輪又一輪的行業兼并之後，產生了一些「大麥克」型的基金公司。這些「巨型」的資產管理公司很多都是上市企業，而它們主要的商業模式也開始發生本質的變化。

舉例來說，截止2005年年底，美國最大的30家公募基金公司中，有26家都是上市公司，而未上市的私人公司只有4家。在這26家上市公司中，包括19家多元化的金融集團。這些巨型的金融集團，有一個共同的特性，即其首席執行官的薪酬往往和公司股價的變動直接掛鉤。

比如上圖顯示，在1985年時，大約只有1%的上市公司CEO的收入和其公司股價掛鉤。但到了2005年，大約有60%的CEO的年終收入和公司股價變動掛鉤。從激勵機制來看，CEO們需要考慮的最重要的事情，就是如何在任期內最大程度的提高公司股價。

對於短期內公司股價的重視，讓CEO們把注意力集中到了一個關鍵指標上：每股收益（Earnings per share），簡稱EPS。有很多研究顯示（Graham et al, 2005; Copeland et al, 2000），EPS是眾CEO們最為關心的公司財務指標。其原因包括：

1）EPS比較容易被大眾理解。那些非金融背景出身的投資者，沒有耐心，也沒有知識去做詳盡的財務分析。他們需要的，是一個「傻瓜」型的財務指標，在最快的時間內告訴他們這家公司是否賺錢。

2）那些負責報道公司財務狀況的媒體記者，也都是一些「半吊子」，他們需要一個簡單的指標幫助他們撰寫那些投資類的文章，而EPS恰好滿足了這個條件。

3）很多賣方的分析員，用公司的每股收益（EPS）是否達到了先前的預期（Expectation）來預測股價。如果公司公布的財報顯示，EPS超過先前的預期，那麼這就是一個好消息，對公司股價有利。反之，則是「壞消息」，公司股票可能會因此被拋。

由於上面提到的原因，我們看到在這些大型機構中存在這樣一條隱形的激勵鏈：大公司的CEO們收入和股價掛鉤，導致高管們過分注重財報中的EPS，而他們工作的重心則圍繞如何在短期內提高EPS而展開。而提高EPS的關鍵，就在於如何在短期內最大程度的提高收入，壓縮成本。

這樣的激勵鏈和邏輯，直接導致了金融行業中所謂「資產集聚產業(Asset Gatherer)」的膨脹。因為對於這些金融機構來講，他們的投資者是否賺錢並不重要，更重要的是他們自己能否報出優秀的盈利業績。

美國耶魯大學捐贈基金會主席Charles Ellis曾經寫過一本暢銷書，叫The Partnership，講述的是美國著名的投資銀行高盛公司的發跡歷史。在該書的一個章節中作者提到，管理高盛資產管理部門(GSAM)的合伙人在經歷了幾年的挫折之後有一個瞬間醍醐灌頂，忽然意識到該部門的主營業務並不是設計出最好的投資策略，而是如何集聚他們可以管理的資產。換句話說，業績不是最好並不是大問題，是否圈得到錢才是更重要的。只要圈到了錢，基金經理就可以對投資者收費，因此旱澇保收，不管市場漲還是跌都有的賺。而可憐的投資者，則要面對忽漲忽跌的投資風險。

4）他們有成熟的多渠道營銷，品牌推廣和分銷策略。 投資者很可能會看到他們無處不在，比如電視，報紙，雜誌，廣告牌和互聯網。

在這些大規模廣告的轟炸下，

。金融公司的目的就是提供各式各樣讓人眼花繚亂的朱古力，甜點和冰激凌。胖子到底應該吃多少是無關緊要的，關鍵是他要不停的花錢購買我的各種產品。

這樣的例子在也不少見。為了避免不必要的糾紛我在這裡不想舉任何銀行或者基金的名字，但大家只要去這些比較大的資產管理公司的網站上瀏覽一下，就可以看到他們提供少則幾十隻，多則上百隻不同的基金。有股票型，債券型，混合型，貨幣型，理財型，海外基金，QDII，大宗商品，等等，簡直讓人感覺眼花繚亂。

那麼這些讓人愛不釋手的「糖果朱古力」，到底對投資者有沒有好處呢？

上圖顯示的是1996-2005年（十年）中美國表現最好的基金公司（左邊黃色）和表現最差的基金公司（右邊藍色）的排名對比（以公司管理的基金的平均回報計算）。我們可以看到，在表現最好的基金中，絕大多數都是那些我們從來沒有聽說過的名字。他們普遍規模較小，專註於某一種投資策略，大部分也都不是上市公司。

而在上圖右邊的那些表現最差的基金公司，就可以看到很多我們耳熟能詳的名字。比如華爾街投行中的大佬們（摩根斯坦利，摩根大通，高盛，美林）和基金大佬（貝萊德）都在其中。這些公司的共同特點是：名氣很響，提供的基金數量和種類特別多，公司股票市值很大，股價表現也很出色。但是其基金業績差強人意，排名墊底。這些公司的投資者們，付出了自己辛苦多年積累下來的積蓄，餵飽了這些公司的經理和高管，成了「

」的典型代表。

過分注重於短期目標，可能會為公司以及其客戶帶來可怕的長期損失。投資大師巴菲特在2005年伯克西哈撒韋的年度股東信中曾經說過：我們每個人都希望在最短的時間內賺到最多的錢。但當短期利益和長期利益發生衝突時，我們必須有所取捨。如果一個公司的管理層為了實現一些短期的盈利指標而做出一些錯誤的決定，那麼其造成的損失無論多少努力都無法挽回。

從上面列舉的一些例子中，我們可以看到：這個世界上安於做「烏龜」的「耐心人」是越來越少了。越來越多的人選擇做「兔子」，渴望在下一年，下一個月，甚至下一個星期就獲得成功。

而這種缺乏「耐心」的短視行為，會給我們帶來諸多的負面影響。

首先，有研究顯示（Tversky and Kahneman, 1971），人類天生有「僥倖心理」。這種僥倖心理在買彩票的群眾行為中特別明顯：雖然大家都知道中彩票的概率很小，但那些購買彩票的人又都願意相信自己就是那個與眾不同的幸運兒。而在這種「僥倖心理」的影響下，很多人抱著「一夜暴富」的不切實際的幻想去承擔那些本來不應該承擔的投資（賭博）風險，以致於受騙上當，甚至家破人亡。

其次，也有研究（Barber & Odean, 2000）顯示，人類「過度自信」的行為學偏見導致我們極大的高估自己的投資能力，從而在過度交易中蒙受很大的投資損失。由於我們太過注重短期盈虧，因此在股票賬戶有一些正常的波動時，就無法控制自己的大腦和手，情不自禁的在股市中「搏殺」，到最後得到的投資回報還不如一個傻瓜型的購買並長期持有指數ETF得到的回報。

再次，還有研究顯示（Graham et al, 2006），高達78%的公司高管會為了提高短期的盈利（EPS）而選擇犧牲公司的長期利益。一個公司如果有更多的短期投資者/投機者股東，那麼該公司也更容易削減研究經費，僅僅為了追求其短期目標而罔顧長期的經濟和無形價值。

生活在21世紀的人，無疑是幸運的。我們身邊一個個「豬都飛上天」的實例，讓我們感覺自己只要稍作努力，也能輕易成為下一個「風口上的豬」。而在這樣的大環境下，能夠保持內心平靜，心無旁騖的做一隻耐心的「小烏龜」的投資者，漸漸成了稀有物種。

但歷史的經驗告訴我們，一味追逐短期的利益，往往會導致犧牲長期的價值。就像那句老話所說的：笑到最後，才是笑得最好。一個真正聰明的投資者，需要有控制自己的毅力和決心。因為他知道：酒，越香越醇。好的投資，需要時間才會有好的回報。

希望對大家有所幫助。

數據來源：

Roche, C. (2016, March 25). How To Avoid The Problem Of Short-Termism. Portfolio Strategy & Asset Allocation.

Mauboussin, M. J. (2006, May 18). Long-Term Investing in a Short-Term World.

Bogle J, the relentless rules of humble arithmetic, Financial Analyst Journal, Nov/Dec 2005

Tom Copeland, Tim Koller, and Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Ed. (New York: John Wiley & Sons, 2000), 73-87.

Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance (New York: Free Press, 1986), 19-49

John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Shivaram Rajgopal, 「The Economic Implications of Corporate Financial Reporting,」 Working Paper, January 11, 2005.

Brad Barber and Terrance Odean, 「Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors,」 Journal of Finance, Vol. 55, 2, April 2000, 773-806.

Amos Tversky and Daniel Kahneman, 「Belief in the Law of Small Numbers,」 Psychological Bulletin 76, 1971, 105-110.

John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Shiva Rajgopal, (Sep 6, 2006) 「Value Destruction and Financial Reporting Decisions」.