【創新·探索】嫩江模式：基於「保險+期貨」的農產品目標價格管理實務研究

一、項目背景和意義

國內農業政策改革，各方都在探索一種財政壓力小、保障水平高的政策：既增加農戶收入，提高種植積極性，又不對財政構成太大壓力。2016年和2017年的中央一號文件都明確指出，要把農業保險作為支持農業的重要手段，穩步擴大「保險+期貨」試點。

「保險+期貨」模式下的價格保險試點，可以有效整合金融市場資源，將期貨行業和保險行業有機結合起來，形成大金融服務於實體經濟的形式，實現多贏的局面，如農戶可以通過參保獲得價格風險保障，保險公司通過期貨業務降低風險敞口，期貨公司通過保險業務拓展業務領域等。

浙商期貨和嫩江縣政府從2012年開始探索農業「期貨+保險」業務，2013年模擬運作，2014年實際操作，2015年開始嘗試小規模試點推廣大豆價格保護項目，2016年項目規模擴大到1.45萬噸。從目前的農業政策和運作效果來看，「嫩江模式」發展 空間巨大。如果能利用「保險+期貨」，創新出更合理的農業補貼政策，將很容易推廣到其他地方及其他品種，具有很高的可複製性和推廣價值。

二、嫩江大豆價格保險項目的發展現狀

（一）2015年「嫩江模式」介紹

2015年「嫩江模式」主要由政府、參保合作社、浙商期貨三個主體參與運作，項目要素如下：

對參保的合作社而言，共付出2.4萬元保費，其中自付0.6萬元，嫩江縣政府補貼1.8萬元，但總計獲得7.26 萬元的賠付；對浙商期貨而言，收入2.4萬元保費，同時通過對沖獲利4.69萬元，總計賠付7.26萬元，因此整體略虧1723元，考慮交易所手續費減 免，略虧1190元，整體項目保持大致盈虧平衡。

（二）2016年「嫩江模式」介紹

在2015年成功運作的基礎上，嫩江縣政府和浙商期貨在農業部、黑龍江省農業委員會的支持下，引入了陽光農業相互保險公司。

對政府而言，共支付保費補貼175.45萬元，其中農業部補貼166.75萬元，嫩江縣政府補貼8.7萬元；對參 保合作社/種植戶而言，共付出247.95萬元保費，其中自付72.5萬元，農業部補貼166.75萬元，嫩江縣補貼8.7萬元；對保險公司而言，支出權 利金226.2萬元；收入保費247.95萬元，未對合作社產生賠付；對浙商期貨而言，收入權利金226.2萬元；期貨對沖虧損124.6萬元，手續費 1.3萬元，未對保險公司產生賠付。

（三）兩年「嫩江模式」的比較——期權策略改變，導致無法提前行權

2015年「嫩江模式」中，農戶購買的價格保險實質上是美式期權：在保險協議有效期內，如果大豆市場價格低於保值 價格，農戶可以申請協議提前了結。2016年「嫩江模式」中，農戶購買的價格保險實質上是亞式期權：以2016年11月份A1701收盤價的算術平均價作 為大豆市場價格。

如圖1所示，對沖標的A1701在項目運行期間，在目標價格3750元/噸附近來回波動。如果按照2015年的操 作模式（農戶購買的價格保險實質為美式期權），則農戶可以靈活點價，選擇協議提前了結（例如，農戶在2016年9月5日選擇點價，按照當日A1701的收 盤價3585元/噸，農戶可以獲得165元/噸的賠付）。但如果按照2016年的操作模式，選擇11月份的A1701的收盤價的算術平均價作為賠付價格， 則一方面在獲利機會出現時農戶無法獲得收益，另一方面課題組的對沖操作需要從6月24日一直持續到11月30日，耗費人力物力的同時，對沖成本也提高很多。

三、「嫩江模式」遭遇的問題及解決方法

實踐中，課題組操作過程克服了諸多阻礙，各參與方在項目運行前後各有利益的同時也各有顧忌。

（一）農戶層面的問題及解決方法

第一，農戶對農產品期貨等金融工具的不理解，建議做好宣傳工作和項目試點。

實踐操作中，由於農戶的文化水平較低、思想相對保守、農村的信息渠道不暢等因素的存在，導致農戶對農產品期貨期權等金融工具的接受程度仍然很低。

解決方法：課題組在嫩江縣進行了大量的農產品保險、期貨、期權等金融工具的宣傳和講解工作：邀約農戶，開展「大豆 價格保險項目」講解討論會；對大型種植合作社負責人開展解釋交流專場會議，由負責人向下宣傳，起到以點帶面的宣傳效果。在2015年嫩江大豆價格保險項目 工作結束后，參保農戶獲得的實際收益是最好的宣傳，帶動了一批農戶參與大豆價格保險項目中。

第二，農戶參保積極性較低，建議政府提供保費補貼。

初期工作中，農戶的參保積極性低是項目推進過程中的一個難點。主要原因有：對價格保險不理解，參保意識不強；認為參保成本較高，不願意參與。

解決方法：除了開展項目講解討論會解釋宣傳以外，課題組還通過一對一的重點農戶走訪，宣傳大豆價格保險保護的是農 戶的收入。課題組認為，農戶參與農業保險的積極性較低是長期的觀念性問題，需要通過政府和機構持續性的普及宣傳以及保險公司和期貨公司不斷的實踐來轉變。嫩江縣政府在項目初期提供了75%的保費補貼，由此帶動農戶參保。

（二）政府層面的問題及解決方法

不同於農戶對期貨期權市場的不了解，嫩江縣相關領導幹部對期貨的概念是清楚的，明白在期貨市場上利用套期保值等工 具規避農產品的價格風險。但由於缺乏對期貨市場更加深刻的理解，一些工作人員在項目合作前期對期貨期權市場存在較多的負面理解，認為參與期貨期權市場的結 果往往會導致巨額的虧損。

解決方法：浙商期貨為嫩江政府的相關領導幹部組織了一次價格保險項目座談會，詳細介紹了大豆價格保險項目的運作模 式、項目要素、項目參與各方所承擔的責任和義務、項目的定價機制、風險對沖方法、浙商期貨的綜合實力以及項目履約能力。同時，浙商期貨指出了期貨公司利益 和農戶利益的一致性。由此，雙方在大豆價格保險項目上達成共識，開始了2014年的實盤試點以及2015—2016年的產品推廣工作。

（三）保險公司層面的問題及解決方法

第一，保險公司的參與度不夠，建議進一步推出收入險。

在當前「保險+期貨」的運作模式下，以農產品期貨價格作為賠付依據，保險公司只發揮了前端的對接作用，而核損部門和精算部門未能發揮主要職責，整體上保險公司發揮的作用並不明顯，參與度顯然不夠。

解決方法：有學者指出，今後保險公司的發展方嚮應是收入保險的推出。目前對價格保險的探索還是一種應對價格下 跌的單方向保險，當前「保險+期貨」模式，僅根據確定好的投保農產品規模和價格變化確定保險賠付額度，是一種簡潔的價格保險。農業收入保險則是一種以收入 為基礎的農產品價格保險產品，是一種價格雙向變動的保險，風險覆蓋範圍從自然風險擴展到市場風險，只要農戶收入下降就可獲得保險。收入險受到發達國家農業 參與者的普遍認可和接受，發展十分迅速。

由此，課題組認為，簡單的價格保護農戶可以和期貨公司直接簽協議，靈活配置；而保險公司和期貨公司合作，推出更重要的收入保險，以更好地發揮保險公司的作用。

第二，農戶未獲得賠付，建議進一步推出收入險。

2016年11月30日，2016年嫩江大豆價格保險項目到期，理賠價格高於目標價格，農戶支付保費但未獲得賠 付。從2016年的操作經驗來看，農戶與保險公司簽訂保單的日期為6月24日，當日標的A1701的收盤價為3793元/噸。而受到「厄爾尼諾現象」的影 響，夏季乾旱，2016年黑龍江新季大豆質量較差，導致市場上優質大豆供應緊張，A1701的價格也一直保持在高位，最終導致了農戶未能獲得賠付。

解決方法：為了達到更好的價格保險效果，課題組認為價格險和產量險的結合推出是解決方法之一。今年大豆價格維持在 高位的部分原因在於，災害的發生導致產量下降。在今後的價格保險項目中可以考慮將價格險和產量險結合起來，在給農民提供價格險的同時也保大豆產量，則無論 產量增加導致價格下降還是產量下降導致價格上漲，都可以達到對農民收入進行綜合保護的效果。

（四）期貨公司層面的問題及解決方法

第一，2016年無法提前行權，建議與保監會及保險公司協商，完善擇價機制。

保險公司的保險產品必須執行至協議到期，這是保監會出具的條款規定。在2016年「嫩江模式」中浙商期貨公司採用的價格保險類型為亞式期權。這就限定了雙方的價格保險協議必須到期了結，農戶無法在出現有利市場價格時提前獲利，同時也使期貨公司的對沖成本提高很多。

解決方法：從農戶的實際利益角度出發，如果能夠和保監會以及保險公司進一步協商，在市場價格有利於參保農戶的時候通過各方溝通，提前點價行權，終止保險協議，則不僅農戶可以提前獲利，保險公司、期貨公司的運營成本也可以得到降低。

此外，考慮更完善的擇價機制，比如採取分批擇價的方式，爭取獲得更好的保險價格。今年嫩江大豆價格保險項目保險期 從6月24日持續到11月30日，但能否產生賠付主要看11月份的收盤價均價。如果能夠引入分批擇價機制，在七月、八月、九月、十月、十一月分別做一個月 的價格保險，這樣子為農民帶來賠付的可能性很大，對農民也有利。

第二，對沖標的缺乏流動性，建議推進構建場內期權市場。

當前「保險+期貨」模式中，保險公司主要負責前端對接，期貨公司主要負責後端的風險對沖。期貨公司在向保險公司賣出農產品看跌期權后，需要在期貨市場上複製期權進行風險對沖。

以「嫩江模式」為例：浙商期貨與保險公司簽訂大豆場外期權協議后，如果大豆價格下跌，浙商期貨面臨賠付。為對沖大 豆價格下跌的風險，浙商期貨在協議簽訂后隨即在大豆期貨市場上賣出A1701；如果大豆價格上漲，則需要買入A1701進行平倉。但課題組在進行對沖時發 現，當前大豆期貨市場上A1701的日均成交量只有30萬手左右，流動性較差。期貨公司為保持風險中性，需要頻繁地進行買入賣出交易，而當前A1701的 流動性趨弱，意味著期貨公司可能無法以預期價格成交，產生敞口風險。更進一步，目前「保險+期貨」模式尚處於試點階段，期貨公司對衝風險對市場的影響較 小，隨著今後農產品價格保險規模的不斷擴大，大規模將農產品價格保險導入期貨市場是可以預期的，顯然當前農產品期貨市場還不具備這樣的承載能力。

解決方法：課題組認為，「保險+期貨」模式試點的加速對目前風險分散機制的建立有了更高的要求。如果場內期權能夠建立，則一方面流行性風險可以得到解決，另一方面通過場內期權，期貨公司面臨的Delta風險、Gamma風險、Vega風險都可以進行對沖。

第三，項目的對沖成本過高，建議利用「技術量化+基本面研究」的組合降低對沖成本。

課題組目前採用Delta中性策略對期權風險進行對沖。保持項目的Delta中性，可以最大化規避期貨公司的賠付 風險，但同時也意味著昂貴的交易費用。採用Delta對沖機制，等價於構造出一個期權多頭方的交易，從而與所持的期權空頭相互抵消。在A1701劇烈波動 時期，為保持Delta中性需要很高的對沖成本。

解決方法：課題組充分發揮「技術量化+基本面研究」的組合優勢，在降低對沖成本方面做了多方面的努力。量化技術分 析：經過通過量化技術測試，對交易關鍵參數進行優化選擇，這些交易參數包括對沖頻率、對沖閾值和對衝波動率模型選擇等。基本面分析：跟期貨品種研究員對 接，研究員提供標的品種的基本面和技術面的專業分析，對行情進行一定的預判，交易員根據這些預判調整原來的對沖計劃，提前對沖或者減少對沖數量，降低 Gamma和Vega風險的衝擊，達到降低對沖成本的目的。

四、嫩江縣大豆價格保險項目對政府補貼資金的應用

當前，農產品目標價格改革面臨著核心價格的形成難題和補貼模式的確定難題，「嫩江模式」的成功實踐，意味著能有效 化解這兩個難題：一方面，保值價格以期貨市場價格波動為依據，不僅能夠準確反映真實市場供求及未來發展趨勢，而且形成的價格也具有獨立、公開、透明、連 續、預期等特點；另一方面，國家的保費補貼可以由保值價格確定，同時農戶可根據自身實際情況自願自費補充商業保險，使國家財政資金得到更充分的利用。

通過對「嫩江模式」和目標價格補貼政策進行模擬分析，我們發現通過「保險+期貨」模式對目標價格補貼政策的優化，可以提高財政補貼資金的利用率，在保證農戶利益不降低的同時也減輕了政府的財政負擔。

由表4可看出，2015年嫩江縣大豆價格補貼財政支出為50647萬元，農戶的補貼收益為138.87元/畝（約 為872.47元/噸），農民因此得到補貼收益50647萬元。相對應的，如果在2015年施行「嫩江模式」，對58.05萬噸的大豆產量都進行價格保 護，那麼耗費1741.5萬元的財政資金將為農戶帶來7024萬元的收益。

我們再把「嫩江模式」和目標價格補貼政策相結合進行模擬分析，目標價格補貼是直接對農戶發放130.87元/畝 （872.47元/噸）的財政補貼，假設我們對2015年嫩江縣大豆的全部產量58.05萬噸都進行一個價格保險，政府補貼的保費價格為30元/噸，耗費 的財政資金為1741.5萬元，最後為農戶帶來的保費賠付為121元/噸。

若要使農戶的收益與直接使用目標價格補貼政策達到一樣的效果，政府還需要對農戶直接補貼751.47元/噸，總耗 費的財政資金為45364.33萬元。因此假設通過目標價格補貼政策和「嫩江模式」相結合的方式，只需要45364.33萬元就能達到與直接使用目標價格 補貼政策一樣的效果，耗費的財政資金減少了5282.55萬元，佔總財政資金的10.43%。

五、「嫩江模式」發展的政策條件及空間

在政府部門的鼓勵和支持下，近兩年來的「保險+期貨」業務取得了較大進展，在服務「三農」的過程中切實發揮了 積極作用，有效地規避了農產品價格風險，保障了農民的根本經濟利益。「嫩江模式」具有可持續運行的條件，下一步的工作重點應該是繼續擴大試點範圍並建立 「保險+期貨」模式的長效機制，使農民、參與企業都能獲得收益，這需要國家在資金和政策方面提供支持，以及保險公司和期貨公司的共同努力。

（一）政府——提供財政補貼及政策支持

1.在國家層面為「保險+期貨」業務提供財政補貼。

從實踐經驗來看，如果要帶動種植戶/合作社加入價格保險項目，需要財政給予保費補貼（補貼比例在70%左右）。當 前各期貨公司及風險管理子公司開展「保險+期貨」業務還在試點階段，耗費的補貼資金較少，主要依靠交易所和地方財政的補貼資金。但隨著價格保險規模的擴 大，僅僅依靠上述補貼資金顯然不夠，需要國家層面的財政支持。農業價格保險作為市場化的風險管理和社會管理手段，不僅穩定農民收入，提高生產者種植積極 性，而且對財政資金的利用效率高，因此將「保險+期貨」業務納入國家財政補貼的範圍，顯然是值得嘗試的。

建議國家有關部門能夠將農產品期貨價格保險納入到推動國家農產品價格改革的整體方案中，並從國家層面對試點地區主 要糧食作物期貨價格保險實施政策補貼。其中農戶承擔的保費比例不能過高，在兩年的「嫩江模式」中，農戶承擔的保費比例分別為25%和29.2%，但是從課 題組走訪調研的情況來看，農戶可以接受的保費承擔比例為10%到20%。目前試點定在30%左右，需要研究調整。

2.證監會和保監會的政策支持。

由於「保險+期貨」對接模式尚處試點階段，在許多環節的具體操作上並沒有明確的監管意見，也沒有統一的操作規則及 標準，在一定程度上影響了該模式的推進。應整合監管力量，明確「保險+期貨」的操作規則，制定與完善相應的結算、交割、財務和稅務等制度，整合農業、期 貨、保險等相關行業的數據信息和系統。

建議監管部門為參與試點的金融機構提供寬鬆的政策環境，儘快推出更重要的收入保險，以更好地發揮金融機構運用金融工具助力「三農」發展的作用。

（二）期貨公司及風險管理子公司——探索期現對接

國內大豆現貨和期貨間存在較強的聯動性，但從現實市場行情來看，短期內出現現貨價格和期貨價格背離的情況還是存在 的。從「保險+期貨」業務的角度出發，如果發生期貨價格一路走高，而現貨價格保持平穩甚至下跌，那麼參保農戶一方面在保險業務上不能獲得賠付，損失保費， 另一方面在現貨銷售上遭遇虧損，這種情況會極大打擊農戶參與「保險+期貨」業務的積極性，不利於期貨公司後續業務規模的擴大。

針對上述情況，課題組認為可以把期貨公司風險管理子公司現貨業務與農業保險相結合，發揮風險管理子公司的現貨對接 作用：如果期貨價格和現貨價格不回歸，則通過風險管理子公司收購現貨，保證農戶能夠按照保險價格賣出現貨，實現預期收益。需要指出的是，在風險管理子公司 現貨對接中還存在一些實踐操作的具體問題，通過不斷探索，逐漸完善細節，進而發揮風險管理子公司的作用，繼續擴大「保險+期貨」業務規模。