貨幣觀經濟

核心觀點：

1、去年四季度以來，銀行間市場利率系統性抬升，廣義貨幣M2增速也單邊下行至歷史低位的個位數。儘管如此，的經濟增長卻表現出相當的「韌性」。如何理解上述貨幣與實體經濟之間的背離？即期貨幣的變化又將如何影響未來實體經濟的走勢？這些都是當前市場關注的焦點問題。

2、經濟正處於向市場經濟轉型的關鍵時期，單一的貨幣數量已難以準確刻畫實際融資條件的鬆緊，但利率市場化又無法一蹴而就，利率價格尚未在資金配置中充分發揮作用。因此，同時考慮量與價的波動成為衡量當前貨幣松與緊的現實選擇。此外，匯率也是不可或缺的重要方面。

3、近期經濟增長表現出來的韌性及所謂的「新周期」與貨幣條件整體上的寬鬆不無關係。儘管過去一段時間名義利率有所抬升，但實際利率仍處於為負的歷史低位。各種貨幣數量指標（M2、M2+、社融+地方債等）雖已掉頭向下，但其對經濟的滯后制約效應尚未完全顯現。此外，過去長達一年半的人民幣匯率貶值對出口的拉動作用仍在持續。

4、展望下半年，隨著實際利率的不斷抬升、貨幣增速趨緩的滯後效應逐步體現，再加之人民幣匯率由貶趨升，整個貨幣融資條件將不再繼續寬鬆，貨幣政策由此逐步走出后金融危機時代而回歸常態。這勢必引導實體經濟進一步穩中趨緩，但勞動力市場整體無憂，客觀上將更有利於經濟結構的調整。

正文：

去年四季度以來，銀行間市場利率系統性抬升，廣義貨幣M2增速也單邊下行。尤其是疊加金融監管強化的因素，今年5月以來M2跌至個位數后已經連續兩月在歷史低位徘徊。儘管如此，的經濟增長卻表現出相當的「韌性」。近期GDP、工業生產及外貿數據都十分亮眼，三、四線城市房地產銷售火爆，看似趨緊的貨幣與較強的經濟增長產生了方向上的背離。如何理解上述貨幣與實體經濟之間的背離？即期貨幣的變化又將如何影響未來實體經濟的走勢？這些都是當前市場關注的焦點問題。

事實上，經濟正處於向市場經濟轉型的關鍵時期，單一的貨幣數量已難以準確刻畫實際融資條件的鬆緊。但利率市場化又無法一蹴而就，利率價格尚未在資金配置中充分發揮作用。因此，同時考慮量與價的波動成為衡量當前貨幣鬆緊及預示經濟冷暖的現實選擇。此外，匯率也是不可或缺的重要方面。下文將採用典型事實的分析方法，從實際利率、貨幣數量、匯率以及綜合性的貨幣條件指標等多個視角來系統性地透視貨幣與實體經濟的關係，由此洞察貨幣對未來經濟走勢的潛在影響。

一、實際利率有所抬升，但仍為負值且處於歷史低位

隨著去年四季度以來銀行間市場利率的系統性抬升，10年期國債收益率亦不斷走高，今年5月達到近兩年以來的最高點3.69%，人民幣貸款加權平均利率也從最低位抬升了31個基點。由於各類利率指標的變化趨勢基本一致，在此我們以R007利率作為典型代表進行分析。相對名義利率而言，實際利率更能科學衡量實體經濟的實際融資成本，我們側重於對後者的分析。

圖1:近期實際利率有所抬升，但仍為負值且處於歷史低位

數據來源：WIND，華融證券整理

註：名義利率：R007, 實際利率=R007-PPI

2016年以來儘管名義利率持續抬升，但實際利率抬升卻相對滯后，且仍處於為負值的歷史低位，這無疑對宏觀經濟形成了強力支撐。以具有代表性的房地產行業為例，儘管從去年930新政以來調控不斷升級，但房地產投資卻並保持「異常」穩定，這或與本輪實際利率的大幅走低直接相關。展望今年下半年，PPI有望在四季度出現快速下滑（去年基數較高），實際利率或迎來快速抬升，房地產投資及宏觀經濟動能將隨之進一步趨緩。

圖2:利率下房地產投資熱情難退

數據來源：WIND，華融證券整理

二、貨幣數量擴張趨緩，名義GDP拐點已現

雖然的貨幣政策正逐步向價格型調控轉型，但利率市場化難以一蹴而就，現階段貨幣數量指標依然重要。為了更準確反映金融市場的最新變化尤其是金融創新及影子銀行的發展，我們參照國際慣例，對傳統的貨幣數量指標進行修正從而形成M2+（在M2基礎上增加流動性較強的理財和同業存單）。研究發現，M2+與M2的趨勢基本相同，只不過前者波動性有所加大。值得一提的是，從歷史來看，2012-2013年和2015-2016年的M2+增速都顯著高於M2，這兩個時期伴隨的都是較快的金融自由化進程。近期由於貨幣政策日趨穩健中性且疊加金融監管趨嚴，M2+增速也加速下滑。

圖3:M2+與M2的變化趨勢基本相同

數據來源：WIND，華融證券整理

仔細觀察數據后我們發現，目前各類貨幣數量指標對經濟增長仍有著重要的前瞻性指示作用。其中，M2+增速與滯后1年的名義GDP走勢基本一致，加入政府債的社會融資規模增速與滯後半年的名義GDP走勢大體同步。隨著M2+和社融+的見頂回落，目前名義GDP的高點已過。由此展望未來，宏觀經濟將穩中趨緩。

圖4:M2+和社融+均顯示名義GDP高點已過

數據來源：WIND，華融證券整理

三、匯率由貶趨升，未來出口邊際趨緩

匯率往往是我們分析貨幣融資條件中容易忽略的變數。對於外貿依存度較高的而言，匯率對貨幣條件及其經濟增長的邊際影響不容小覷。人民幣匯率在過去長達一年半的時間裡呈現單邊貶值，其對出口的滯后拉動作用目前仍在不斷顯現之中。展望未來，隨著近期人民幣由貶趨升，加之逆全球化及製造業轉移外遷等因素，出口增速的反彈或已臨近高點，未來出口增長或將逐步放緩。

圖5:匯率由貶趨升，出口將邊際趨緩

四、貨幣條件不再繼續寬鬆，未來經濟穩中趨緩

為了更全面衡量轉型國家的貨幣鬆緊程度，參照國際經驗並結合現實，我們可以構建一個涵蓋實際利率、貨幣數量以及匯率在內的綜合性指標，即貨幣條件指數（MCI）。MCI 指數越大，表明貨幣趨緊。從擬合情況來看，MCI與實際GDP（滯后1季度）走勢基本一致（2014-2016年之間曾出現過MCI與實際GDP走勢不太一致的情況，這或與其間持續通縮預期的擾動有關）。在構造貨幣條件指數時，我們發現利率的擬合效果相對貨幣數量和匯率較差，這反映出當前部分微觀主體對利率仍不敏感的客觀現實。

整體上，過去一段時間較為寬鬆的貨幣條件為經濟具有韌性的所謂「新周期」提供了強力支撐作用。展望未來，當前較為寬鬆的貨幣條件仍將有助於維持下半年宏觀經濟的基本穩定。但隨著實際利率抬升、貨幣數量擴張趨緩以及人民幣匯率升值，整個貨幣融資條件不再繼續寬鬆，貨幣政策逐步回歸常態，未來宏觀經濟有望穩中趨緩。值得強調的是，這種經濟增速的趨緩伴隨著的是整體無憂的勞動力市場，其客觀上有利於經濟結構的進一步調整與優化。

圖6:貨幣條件不再繼續寬鬆，經濟增長穩中趨緩

五、基本結論

一是現階段單一的貨幣數量指標已難以準確刻畫實際融資條件鬆緊並指示未來經濟冷暖，但利率市場化又無法一蹴而就，利率價格尚未在資金配置中充分發揮作用。因此，同時考慮量與價的波動成為衡量當前貨幣鬆緊的現實選擇。此外，匯率也是不可或缺的重要方面。

二是今年以來經濟增長表現出來的韌性及所謂的「新周期」與貨幣條件整體上趨於寬鬆不無關係。儘管過去一段時間名義利率有所抬升，但實際利率仍處於為負的歷史低位。各種貨幣數量指標（M2、M2+、社融+地方債等）雖已掉頭向下，但其對經濟的滯后制約效應尚未完全顯現。長達一年半的人民幣匯率貶值對出口的正向拉動作用仍在持續。

三是展望下半年，隨著實際利率的抬升、貨幣擴張趨緩的滯後效應體現，再加之人民幣匯率由貶趨升，整個貨幣融資條件將不再繼續寬鬆，貨幣政策由此逐步走出后金融危機時代而回歸常態。這勢必引導實體經濟進一步穩中趨緩，但勞動力市場整體無憂，這客觀上有利於經濟結構的進一步調整與優化。

附錄：

貨幣條件指數（Monetary Conditions Index，MCI）是國際上綜合衡量及貨幣政緊程度的指標，也是協調各種貨幣政策工具的重要依據。自 20 世紀 90 年代初以來，多家中央銀行已運用估算的該指數作為政策立場指標，甚至是貨幣政策的操作目標。MCI一般是指實際利率、貨幣數量與實際有效匯率相對於基期變化的加權平均數，相關權數反映出三者對總需求或通貨膨脹的相對影響。貨幣條件指數表達如下：

具體地，我們運用單方程法估計IS曲線得到貨幣條件指數模型中三個參數的估計值。結合國際經驗和的實際情況，選擇正文論述的實際利率、人民幣實際有效匯率和M2+的缺口（缺口值=實際值-均衡值），以及產出缺口的滯後項作為解釋變數，產出缺口作為被解釋變數，對2002 年一季度至2017年二季度的季度數據進行實證分析，回歸結果如下：

伍戈：華融證券首席經濟學家，曾長期供職於人民銀行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。

黃俊築：華融證券宏觀研究員，曾留學於德國柏林洪堡大學。

孫珍珍：華融證券金融行業研究員，中央財經大學管理學碩士。

黎煜坤：華融證券實習研究員。

長按以下二維碼關註：伍戈經濟筆記