貴州茅台：分紅很土豪 強烈推薦評級

[摘要]

事件：

2016年公司營業收入388.62億元，同比增長18.99%，歸屬上市公司股東的凈利潤為167.18億元，同比增長7.84%，EPS13.31元，利潤分配方案為每10股派發現金紅利67.87元（含稅）。

觀點：

四季度收入大幅增加，凈利潤受消費稅基影響漲幅較小。公司四季度銷售收入126.22億元，同比增加28.59%，四季度收入增速相比2015年同期增加32.19個百分點，主要是因為2017年春節在1月比較早，而且白酒行業消費升級明顯，消費者對茅台等高端白酒的需求較大。四季度公司歸屬股東凈利潤46億元，同比增加6.29%。四季度公司利潤增速低於收入增速的主要原因是消費稅稅基的調整導致計價稅增加，四季度營業稅金及附加單確認28.85億元，同比增長89%。進而影響了公司2016年度凈利潤增長遠低於收入增長。

基酒產量開始恢復，系列酒收入快速增加。2016年度，公司共生產茅台酒及系列酒基酒5.99萬噸，產量增加18%，其中茅台酒基酒3.93萬噸，產量增加22%，系列酒基酒2.06萬噸，產量增加11%，終結了基酒產量下滑的趨勢。2016年公司酒類產品銷量3.69萬噸比上年增長34.26%。銷量超預期，為2012年行業調整以來最佳。銷量增幅高於收入的增幅，說明2016年噸酒價格較2015年有所下降，主要原因是系列酒的收入增速為91.36%遠高於茅台酒的收入增速16.39%。

系列酒毛利率止跌回升，酒類綜合毛利率有望進入上行。公司酒類綜合毛利率91.31%，比上年減少了0.93個百分點。茅台酒的毛利率93.5%，比上年同期減少了0.12個百分點。其他系列酒毛利率53.55%，比上年同期增加了0.66個百分點。系列酒毛利率結束了2012-2015年連續下跌的趨勢首次出現回升。並且隨著茅台酒及相關紀念酒的走俏和價格的堅挺，2017年後公司酒類綜合毛利率有望進入上升區間。

未來供給偏緊，價格存在上調空間。2016年公司基酒產能恢復到3.9萬噸，2013、2014和2015年基酒產量分別為3.85、3.87和3.22萬噸，分別對應2017-2019年的茅台產量。2016年茅台供給嚴重短缺，不僅消耗了前兩年的庫存，並且提前一個多月執行了2017年的計劃。可以預計茅台在未來的兩年仍然不能放量，2017年和2016年產量大體相當，2018年較2017年也幾乎沒有增長。公司要求茅台價格保持在合理區間，多次強調不鼓勵、不提倡過度漲價，1300元是零售價格的底線，預期到2019年茅台將出現嚴重供不應求的局面，從2016年的市場表現說明消費者已經認可茅台的價格，所以在量沒有增長的情況下，價格還依然會很堅挺或者可能會在2018年再次上調出廠價格。使在08年提前撥備，09年租入干散貨船業務仍存在出現虧損的可能性。

銷售渠道利潤較高，預收賬款再創新高。預收賬款高達175億元，繼2015年創出82.62億元的新高后，又較2015年增長112.32%。當前銷售渠道利潤較高，目前庫存較低，再加上2015年茅台基酒產量下滑明顯，所以各級經銷商加緊了囤貨，打款熱情很高。我們預計2016年末的高額預收賬款在一季度將得到部分釋放，公司一季度收入預計將實現高增長。