香飄飄繞地球的圈數比衛星還多，但上市還跟去西天取經一樣難

很早就賣出10億杯奶茶，收入一直維持在20億元左右的香飄飄，為何屢次衝擊上市無果？與6年前相比，香飄飄現在的情況會更有利於它上市嗎？

香飄飄繞著地球轉了一圈又一圈，也在IPO門外徘徊了一次又一次。

4月20日，香飄飄食品股份有限公司（下稱「香飄飄」）在證監會披露《首次公開發行股票並上市招股說明書（申報稿）》（下稱「招股書」），計劃向社會公開發行不低於4001萬股，擬募集資金約7.48億元。其中，約2.61億元將用於液體奶茶建設項目。

6年間，香飄飄靠著杯裝奶茶將營收維持在20億元左右，但利潤增長緩慢，這也與香飄飄一直存在的幾個問題密切相關。在整個奶茶行業已是一片紅海的情況下，香飄飄杯裝奶茶市場觸頂，此次衝刺IPO能成功嗎？

再度衝擊IPO

香飄飄的上市之路可謂坎坷。

2009年，香飄飄首次打出「杯裝奶茶開創者，連續六年銷量領先。一年賣出三億多杯，杯子連起來可繞地球一圈」的廣告語。次年，香飄飄賣出了七億多杯，可繞地球兩圈。2011年，這一數字飆升到十億多杯，已經能繞地球三圈了。這一年裡，香飄飄首次衝擊IPO。

2013年11月，香飄飄通過上市環保核查，不料同年12月證監會宣布暫停IPO申請材料受理；2014年1月，證監會重啟IPO，但香飄飄申報材料還沒來得及被重新受理，證監會在2015年7月因股市震蕩再次暫停IPO，接下來的4個月，證監會網站沒有批露IPO公司招股書。

在這兩年裡，香飄飄的業績也不盡如人意。廣告語中一年繞著地球轉的圈數沒有再上升，而改成了「10年繞地球20圈」，不再強調每年的銷量數據。實際上，從2012年到2015年，香飄飄的營收徘徊在20億元左右。其中，2014年營收為20.93億元，比2013年下降862萬元，2015年的19.52億元營收更是同比下降6.7%。

▲ 香飄飄歷年營收及利潤情況

此次再次衝擊IPO，香飄飄帶來了明顯有所提升的2016年財務數據。招股書顯示，2016年香飄飄營收23.89億元，同比增長22.39%，凈利潤2.66億元，同比增長30.39%，一舉扭轉前兩年的頹勢。

毛利率方面，2014年-2016年分別為42.69%、42.87%、44.88%，呈逐步上升趨勢，且比同行業上市公司要高。2016年，統一和康師傅主營業務毛利率分別為34.44%及31.30%。但香飄飄分析，造成毛利率高於同行的主要原因是主營業務的產品結構不同所致，與統一、康師傅為綜合性食品飲料製造企業不同，香飄飄的主營業務杯裝奶茶占營收比例達98%以上。

香飄飄也意識到產品結構單一帶來的風險，招股書中指出，如果杯裝奶茶市場環境出現較大變化，公司的經營情況將受到較大影響。因此，此次募集資金的用途，除了4.88億元投入到年產14.54萬噸杯裝奶茶自動化生產線建設項目，將優先投入2.61億元於年產10.36萬噸液體奶茶建設項目。

細分第一，增長乏力

杯裝奶茶市場容量有限，即使是佔有率第一的香飄飄，也即將觸及天花板。

食品產業評論員朱丹蓬向筆者分析，隨著貢茶、喜茶等即飲奶茶的不斷崛起，新生代消費者對於奶茶購買的喜好度產生變化，杯裝奶茶已經走到死胡同，沒有太多的發展前景和增長趨勢。

儘管如此，香飄飄依舊站穩這個細分市場佔有率的頭把交椅。據市場調查網報告，2015年1-10月，香飄飄、優樂美、香約、立頓為國內杯裝奶茶市場的主要品牌。其中，香飄飄在整個奶茶市場的市場份額達到34%。在杯裝奶茶的細分市場，據AC尼爾森數據統計，2014-2016年，香飄飄在杯裝奶茶市場份額超過其它品牌的總和。

▲ 香飄飄奶茶在杯裝奶茶市場份額，數據來自AC尼爾森

但即便分得最大的一塊蛋糕，也難掩香飄飄增長空間有限的現狀。此前有分析稱，杯裝奶茶50億甚至100億元的行業天花板給香飄飄帶來了無形的壓力。

對於產品結構單一的問題，香飄飄董事長兼總經理蔣建琪去年9月接受媒體採訪時稱，公司有一個5年規劃，裡面非常明確地提出，5年內只做奶茶，免得在公司產生內耗。

▲ 香飄飄董事長兼總經理蔣建琪

但在奶茶市場，也得有新變化，香飄飄決定通過上市募資進軍液體奶，瓜分另一塊蛋糕。中投顧問食品行業研究員梁銘宣在接受《信息時報》採訪時表示，在經過多年發展之後，杯裝奶茶市場逐漸成熟，增速放緩，而近年來，液態奶茶增長迅速，香飄飄進軍液態奶茶市場能避免產品老化，獲得新的利潤來源。

此外，杯裝奶茶即沖即飲的特性決定了其熱飲屬性，每年冬春兩季為銷售旺季，夏秋兩季為銷售淡季，公司在安排市場營銷投入、生產產能規劃、人員招聘及管理等多方面面臨較大的經營壓力，公司業績面臨較強的季節性突出風險。而液態奶的淡旺季正好與杯裝奶茶相反，有望形成互補。

但進軍液態奶並非一勞永逸。招股書指出，液體奶茶項目實現預期的目標仍然需要投入較多的時間和資源，且項目建成后，也存在產能擴大的市場營銷風險、快速擴張導致的管理風險及固定資產折舊增加導致的利潤下滑風險。

朱丹蓬也並不看好香飄飄進軍液態奶市場。在他看來，整個奶茶行業已經進入紅海，液態奶品類的發展也已遇到天花板，更是紅海中的紅海，統一、哇哈哈、康師傅在這一塊的整體投入都在不斷縮小。香飄飄在此時進入這個品類的市場是一個錯誤的戰略，對於IPO來說是減分行為。

對於資本市場而言，產品結構單一、杯裝奶茶增長乏力成了香飄飄的軟肋之一。專註做好杯裝奶遭遇瓶頸、轉身投入液體奶前途未卜，香飄飄陷入了進退兩難的尷尬局面。

IPO是手段還是目的？

雖然轉型乏力，香飄飄在營銷上卻一直都是大手筆。

從招股書數據可見，香飄飄近年在湖南衛視、浙江衛視視、騰訊、愛奇藝、優酷等媒體不惜重金砸廣告。2014年－2016年，公司廣告費分別為 3.27億元、2.52億元、3.59億元，占年度銷售總費用57.03%、48.54%、53.17%，而同期凈利潤則分別為1.85億元、2.03億元、2.66億元。

▲ 香飄飄在廣告上毫不吝嗇

招股書中如此解釋高昂的廣告費用：「公司屬於快速消費品行業，良好的品牌形象對於快消品的銷售至關重要。」若廣告費用下降，或將對品牌影響力和銷售帶來影響，但遠高於凈利潤的廣告費用，給香飄飄未來的盈利能力帶來不小挑戰。

相比高昂的營銷費用，香飄飄在產品創新上明顯投入不足。2014年－2016年，其研發費用僅為1477.14萬元、558.53萬元、639.38萬元，是廣告費用的零頭。據經濟網報道，著名經濟學家宋清輝認為，不管香飄飄奶茶在產品廣告上怎麼創新、大肆轟炸吸引受眾，都不如在產品創新上下苦功夫。

對此，朱丹蓬也指出，杯裝奶茶和液體奶茶都屬於衰退和消亡的階段，但香飄飄也可以跳出框架嘗試其它品類，比如周黑鴨就能想到做小龍蝦，而這正需要決策者和智囊團突破固有的思維模式進行創新。

謀求上市已6年，香飄飄這一次會成功嗎？智慧雲創始人兼CEO、知名財經專欄作者陳雪頻分析，由於前兩年IPO停止，今年上市企業數量會增加，香飄飄成功的可能性很大。

但陳雪頻同時指出，雖然香飄飄2016年業績數據提升較大，上市之後也存在利潤下跌的可能性。「IPO只是手段，不是最終目標。」他認為，真正考驗公司能力的不是IPO，而是整個團隊的技術、研發等，通過上市很難直接帶來質的改變。

向原創作者致敬

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