233個項目最後僅3、4個活下來 本土拓荒者們的堅持|《中國創投簡史》連載

當外資投資人舉杯相慶的時候，本土投資機構則掙扎在生死邊緣。由於沒有成熟的退出渠道，資難募、人難求，本土投資機構處於無比尷尬的境地。

無限延期的創業板

很多創投機構的誕生都是由於「看到了」未來美好的IPO情景，然而沒有人知道看到這個情景要花費10年的等待。

對於深圳的本土創投們而言，不斷喊「狼來了」的創業板讓他們損失慘重。根據深圳市創業投資同業公會統計，截至2001年年底，深圳有專業性創業投資及相關機構124家，其中創投公司有70~80家。這是創投企業第一輪高潮最後的輝煌。

當時業內預測，創業板市場無論是上市公司數量還是累計融資額，均不會低於主板市場，並將成為創業投資撤出的「黃金通道」。最樂觀的預計是，在2005年，創投公司創業資本總額要達到500億元。

然而，天有不測風雲。2001年初，納斯達克神話破滅，香港創業板也從1 200點跌到最低的100多點，且國內股市醜聞頻傳。2001年11月，高層認為股市尚未成熟，需先整頓主板，故創業板計劃被擱置。

第二年，創投業全面衰退，全國創投投資案例從2000年的434起下降至2002年的226起。創投企業有一個特點，其投資周期必須控制在3~5年，如果沒有退出或者將股權變現，生存必難以為繼。

2002年，成思危提出「小三步走」的建議：第一步是把發審委已經通過的小盤股集中起來開闢一個中小企業板塊，由於不降低上市條件，各方面比較容易接受，且這部分企業的數量也不太多，上市對市場的衝擊不會太大；第二步是適當降低條件，逐步擴大這個板塊；第三步是在條件成熟時建立一個完整的、獨立的創業板，以中小板作為創業板的過渡。

2002年8月，《中小企業促進法》出台後，深交所在國內學術界、企業界對創業板紛爭不已的情況下，果斷調整思路，選擇了第三條路，將自己定位於為中小企業服務。但是中小板的推出也需要時間。

本土創投機構的堅持

行業洗牌已經開始，在政策上的退出通道打通前，創投企業唯一能做的事情就是炒股。但是，2001年至2005年股市亦沒有像樣的行情，因此，許多創投企業倒閉。到了2006年，在深圳有經營活動的創投機構只剩下27家，管理資本總額只有111億元。

與之相隨的是被投企業的衰亡。在2000年第二屆高交會簽約以及後續簽約的233個項目中，最後僅三四家存活下來。

創業板希望破滅，讓深圳的本土創投們一夜回到「解放前」，現在回想起來，達晨創投董事長劉晝也承認，那時候國內開創業板確實不太成熟，因為「沒有那麼多的好企業，準備不太充分，項目資源質量、企業的誠信問題，投資者對風險的認識都有待提高」，當時如果開啟創業板，對小股民的傷害應該很大。

不過，身處黑暗之中的劉晝並沒有閑著，依然給自己留了點希望。就在網路股泡沫徹底破滅前的2001年，他主導達晨完成了三筆投資：960萬元參股同洲電子，1 480萬元參股拓維信息，173萬元跟投西風網路。同洲電子與拓維信息後來成為達晨的代表項目。

在2001年的三個項目投資完成後，達晨開始進入了一個漫長的停滯期。幾乎每周，都會傳來同行黯然撤離的消息。據劉晝回憶，他在2005年前長達3年多的時間裡，都過得非常艱辛，當時的狀況是缺人，缺錢，缺退出渠道。為了度過整個創投行業的冬天，達晨的每個員工的工資發得都很少，且達晨每年僅投資一兩個項目。電廣傳媒的一些高管建議劉晝將達晨從深圳撤回長沙，至少可以省不少費用，有人甚至建議關掉達晨。

「剛開始，我們有五六個投資經理。不過到2005年，嚴格來講，我們

投資經理，就是

（現任達晨創投總裁）帶著的

（現為達晨創投

）。另外還有一個剛剛從做二級市場投資轉過來的

，當時他對創業投資還不熟。」

現在回想起往事，劉晝並沒有責怪那些離他而去的人。他覺得，在當時那種背景下，工資發得很少，項目經理沒有項目可做，大家看不到這個行業的未來，離開也是情有可原。

實際上，在達晨最困難的時候，本土創投們的處境普遍都很艱難。

1999年，闞治東被任命為深創投總裁。在闞治東任職期間，深創投也受到了創業板「狼來了」的影響。面對現實，深創投的創投業務趨於保守，基本投資規模都在1 000萬元以下，退出渠道也基本被關閉，資金大量閑置。闞治東為了解決這一問題，將部分資金投向了自己熟悉的證券市場，委託證券公司進行操作。由此，深創投在2000年仍獲取了超過9 000萬元的凈利潤，其絕大部分皆來源於委託理財的投資收益。但這一操作模式被外界廣泛質疑。

其後，這種操作模式的弊端逐漸顯現出來，隨著證券市場的持續低迷，大量券商陷入經營困境，深創投的委託理財資金也面臨著無法收回的巨大風險。

繁華落盡，洗盡鉛華后的本土創投不知道明天將會去往何處，但能夠在黑暗中堅持前行的守候者們即將迎來曙光。

寒冬中的勇者

在資本寒冬中依然有新進入者。當時已經創立17年、上市7年的電腦產品生產商和銷售商聯想加入了投資者

陣營。

2001年，聯想創始人柳傳志決定組建一支投資隊伍。當年4月，他交給朱立南3 500萬美元，成立了聯想投資，聯想控股也成了聯想投資第一期美元基金的唯一LP（有限合伙人）。朱立南在聯想內部選了一支20餘人的團隊，由此有了聯想投資最初的創業團隊。

彼時聯想內部有一種說法：柳傳志託付給朱立南3 500萬美元，幾乎是聯想前10年PC業務積累下來的全部利潤，那麼朱立南的壓力可想而知。

當時的創投機構尚屈指可數，能為聯想投資提供的借鑒經驗都十分有限。於是朱立南帶著團隊，開始四處取經。矽谷及台灣地區一流的創投機構，他們幾乎都拜訪過。

兩輪學習之後，二十幾個實業出身的人，開始跨界到投資圈了。但事實上，在很長的一段時間裡，他們都無法全身心地融入投資人的身份。

2003年，聯想投資的一個企業管理軟體項目清算退出，這是它第一個宣告失敗的案例，合伙人王建慶寫了30多頁的復盤報告。雖然都知道創業公司成功的概率只有10%，但是接受失敗卻是一個艱難的歷程。

聯想投資的早期投資，主要集中在硬體製造、軟體開發與外包等與聯想產業鏈相關的大IT概念里。一方面，聯想投資可以依託既有資源，為被投企業帶來客戶或價值增值；另一方面，這也是初涉投資的穩妥之計。

聯想投資經歷了國內

的萌芽與跌宕起伏，聯想投資最為業界稱道的投資業績，除了早期投資的

、文思創新等IT企業，還有一大批汽車、文化娛樂與醫療等領域的項目。適應了實業者與投資人角色間的切換后，在朱立南和總裁

的帶領下，聯想投資開始漸入佳境。同時，作為一家地地道道的本土投資機構，它見證了創投界的15年發展歷程，並成為投資行業內最重要的VC之一。

從最熟悉的IT領域出發，後來為聯想集團提供諮詢服務，並涉足消費、服務等非IT 領域，君聯資本逐步建立了自己的投資鏈。

實際上，聯想對於投資領域的布局不僅僅局限在VC。2003年，趙令歡從投資銀行空降至聯想控股，並創辦了弘毅投資，主做PE業務，專註併購。

趙令歡有著一張國字大臉，寬口闊鼻，在美國闖蕩多年並創過業的他深諳美國資本市場的規律，在經過聯想求實文化的熏陶之後，弘毅一頭扎進了國企改制之中，成功地重組了玻璃、中聯重科、石葯集團等項目。

弘毅資本最早的兩期美元基金規模很小，分別只有

2 900萬美元和8 700萬美元，基本全部來自於聯想控股的投入。之後弘毅投資的基金募集規模逐次提高，除了聯想控股的出資之外，美元基金的LP還包括高盛、

、

基金、加拿大養老基金等境外資本，人民幣基金的出資人還包括全國社保基金、

等。

弘毅投資成立之後的第一個項目，就是2004年1月對玻璃的投資。玻璃的前身為位於江蘇省宿遷市的江蘇玻璃集團（下稱「蘇玻集團」）及下屬核心企業江蘇蘇華達新材料股份有限公司（下稱「蘇華達」）。

弘毅投資的目標是將蘇玻集團全部收購，並將其下屬核心資產蘇華達搬到境外，完成海外上市。

整個運作是以曲線的方式完成：先是全資收購了蘇玻集團的控股股東宿遷國資，完成了對蘇玻集團的控股；之後又通過宿遷國資受讓了蘇玻集團其他股東的持股，使得蘇玻集團成為宿遷國資的全資子公司；接著再通過蘇玻集團受讓了蘇華達的少數股東的持股，使得蘇華達成為蘇玻集團的全資子公司。

這一系列的股權收購看似眼花繚亂，各個層面的股權收購支出也不少，但弘毅投資真正掏出的現金僅僅是收購頂層的宿遷國資所支付的650萬元，其餘下面各層級的股權收購皆由宿遷國資及蘇玻集團體系內的資金完成。

完成境內的股權整合之後，弘毅投資在百慕大設立了離岸控股平台——玻璃，並將蘇華達收入囊中。在離岸控股平台，原蘇玻集團的管理層獲得了16.59%的股權，弘毅投資控制了其剩餘83.41%的股權。

2005年6月23日，玻璃於港交所完成IPO。玻璃上市之後，弘毅投資持有其2.252億股股票，佔總股本的62.56%。

根據港交所的權益披露數據，弘毅投資於2007年對玻璃進行了兩筆套現，減持股票總數為8 874.4萬股，價格皆為2.289港元/股，套現總額2.03億港元。此後弘毅投資未再套現玻璃，經過2011年的股份分拆，目前仍持有2.729億股股票，該支股票按照2015年6月18日的收盤價1.81港元/股計算，弘毅投資的持股市值為4.94億港元。

套現額與持股市值二者合計的賬面回報為6.97億港元，相較於650萬元（按當時匯率摺合610萬港元）的初始投資額，弘毅投資的回報高達114倍。

隨即，2005年的中聯重科是弘毅資本完成的第二單國企改制項目，同樣用曲線方式完成，獲得了高達22.5倍的回報；2007年對石葯集團的投資，凈賺超過320億港元，回報為58.8倍。加上之前的玻璃，這三個項目是弘毅資本的標誌性案例。