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浙商期貨：基本面將好轉原油上行難度

2021/12/25

報告導讀

後市市場的關注重點主要是：1、顯性庫存的下降是否會明顯出現(主要指的就是EIA的庫存報告)；2、消費旺季是否能呈現明顯的旺季狀態；3、就是OPEC延長減產後的執行力度以及出口是否會明顯下降。

對於第一點來說，接下來與2017開年不同的兩個情況在於，一是沒有了OPEC在上一個季度的大量出口，二就是一些OPEC國家在2017年1季度通過降低庫存(主要是浮倉)來維持出口的情況或也不能維持。第二點，近期新加坡和歐洲成品油庫存的明顯下降似乎也在說明需求的回歸，同時ICE的gasoil合約目前已經出現了首行升水的狀態，而且在美國開工率居高不下的情況下，EIA餾分油庫存還在持續下降，我們認為對於這些現象最好的解釋只能夠是需求的強勁。對於第三點，我們認為至少在接下來幾個月不太需要擔憂OPEC減產執行力度的大幅下滑。

對於6月往後基本面的好轉以及顯性庫存的下降我們較有信心，不過5月開始的這波上漲對於此情況已有所預期，接下來就是需要具體的數據來證實或證偽。近期處於消息的真空期，加之近期ETF資金的持續凈流出，短期預計維持弱勢。

投資要點

原油單邊

短期無操作機會，以庫存的大幅下降以及OPEC出口的顯著下降作為多單入場的信號。

裂解價差

觀望。

1.5月行情回顧與6月展望

4月中下旬開始的油價下跌，第一波是源於對需求預期的修正，5月初開始的下跌與盤面本身以及資金面的因素居多，因為CTA順勢跟蹤策略以及5月5日早盤成交稀疏時45美金的賣出看跌期權被行權進而引發自動的期貨空單追單，引髮油價兩日的暴跌。雖然在原油流動性這麼好的市場，也不可避免系統性風險的出現。5月初的暴跌清洗掉了很多多頭止損單，所以當時我們判斷，接下來相當一段時間油價繼續下跌的可能性較小，5月5日的低點或是相當一段時間內的低點。之後伴隨著市場相信OPEC延長減產，並從之前預期的6個月延長至9個月，油價反彈持續了將近一個月的時間。然後 5月25日的會議沒有超預期的決議，油價出現了明顯的賣事實的舉動。

後市市場的關注重點主要是：1、顯性庫存的下降是否會明顯出現(主要指的就是EIA的庫存報告)；2、消費旺季是否能呈現明顯的旺季狀態；3、就是OPEC延長減產後的執行力度以及出口是否會明顯下降。

對於第一點來說，接下來與2017開年不同的兩個情況在於，一是沒有了OPEC在上一個季度的大量出口，二就是一些OPEC國家在2017年1季度通過降低國內庫存以及浮倉來維持出口的情況或也不能維持，因為持續兩個季度的去庫存已使得這些國內的浮倉降至了數月來低點。第二點，近期新加坡和歐洲成品油庫存的明顯下降似乎也在說明需求的回歸，同時ICE的gasoil合約目前已經出現了首行升水的狀態，而且在美國開工率居高不下的情況下，EIA餾分油庫存還在持續下降，我們認為對於這些現象最好的解釋只能夠是需求的強勁。對於第三點，我們認為至少在接下來幾個月不太需要擔憂OPEC減產執行力度的大幅下滑。

對於6月份基本面的好轉以及顯性庫存的下降我們較有信心，不過5月開始的這波上漲對於此情況已有所預期，接下來就是需要看到絕對庫存的下降幅度是否振奮人心，需要具體的數據來證實或證偽。

圖表 1 Brent和WTI油價

圖表 2 EFS

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 3 WTI/Brent M3-M1

圖表 4 油價熱點圖

資料來源：浙商期貨研究中心

2.需求似在強勁回歸

今年美國的高速公路出行旅程數基本與去年持平，沒有了過去兩年的快速增長，而且汽車銷量經過了過去兩年的快速增長后，今年的表現也不盡人意，所以我們看到了美國汽油消費開年以來的低迷。通常過了每年的陣亡烈士紀念日(五月最後一個周一)，美國就進入了夏季出行高峰，今年應該也不例外。從民調以及一些預期數據來看，接下來消費環比的回升比較確定，5月份美國小汽車以及輕卡銷售應能達到1700萬輛，接近1-4月的均值1710萬輛。不過應注意的一點就是，對於季節性如此之強的旺季預期，在之前的油價上漲中其實已有所反應，接下來就是需要等待具體的需求數據來證實或證偽，看是否有超預期的好轉。

相比汽油開年以來的低迷，今年的柴油表現如預期甚至是超預期的好。在美國煉廠加工量持續高企，柴油產量持續上升的情況下，美國柴油庫存還持續幾個禮拜下降，而且Nymex HO首行貼水持續收窄，ICE Gasoil首行還出現升水情況，剔除換月的影響這是2015年以來首次，這些跡象都共同指向需求的強勁。新加坡和歐洲ARA的成品油，特別是歐洲的汽柴油庫存在近期美歐汽油套利窗口關閉的情況下還出現同步下降，再結合近期公布的歐洲國家的經濟數據來看，都表明歐洲今年經濟復甦的非常強勁，這也支持了最貼近民生的汽柴油的需求。而且歐洲的成品油消費中，佔比最大的就是柴油，這一部分解釋了今年柴油需求的強勁。目前的情況來看，柴油的需求強勁或仍將持續。

亞洲方面，目前的已公布的4月數據顯示，亞洲地區的需求同比增長了25萬桶/天，其中以為首。而的需求增長中柴油的增速是最快的，同比增長14萬桶/天達到386萬桶/天。

從全球煉廠檢修來看，5月底全球煉廠檢修明顯下滑，將原油加工量方面會對於原油的需求形成提升。特別是接下來要進入傳統的消費旺季，環比的好轉較為確定。根據IEA以及OPEC的預測，2017年3季度需求的增量會好於第1/2季度，第一季度德國/印度和土耳其的需求低迷拖累了消費的增長，而第2季度需求的低迷主要是因為美國在4月份需求的異常低迷導致。

圖表 5 美國車輛出行旅程

圖表 6 美國輕型車銷售

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 7 美國汽油進口季節性

圖表 8 RBOB vs Eurobob Swap

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 9 ICE Gasoil M1-M2

圖表 10 Nymex HO M1-M2

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 11 歐洲ARA汽油庫存

圖表 12 歐洲ARA柴油+取暖油庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 13 美國汽油庫存

圖表 14 美國柴油+取暖油庫存

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 15 新加坡煉油產品庫存

圖表 16 全球煉廠檢修

資料來源：浙商期貨研究中心

3.OPEC出口是否開始明顯下降是關注焦點

雖然持續公布的數據都顯示2017開年的幾個月OPEC減產執行情況良好，但居高不下的OPEC原油出口量顯然已使得市場對於其在自身需求淡季，消耗庫存(主要是浮倉)來維持出口量的行為有些疲勞。因為真正對於全球原油平衡產生影響的是OPEC的出口量而不是產量，所以如果要減產產生明顯的效果，市場最需要看到的就是OPEC原油出口量的下降。

在5月25日的OPEC會議上，OPEC和非OPEC決定將目前的減產協議延長9個月，減產量仍然維持在180萬桶/天不變。雖然加大減產幅度30萬桶/天也曾是一個選項，但最終沒有決定加大減產力度。會議上沙烏地也就出口量的減少進行了表態。考慮到市場最為關注的是EIA的庫存報告，所以沙烏地的出口減少主要針對美國市場，也希望市場能夠最快的看到減產的效果。

因為在會議之前OPEC以及俄羅斯對於本次會議上延長減產的事宜對市場做了充分的預期，所以在沒有更多利好的情況下，油價出現了明顯的賣事實的現象。

目前已經進入OPEC國家的需求旺季，在繼續減產的情況下，出口量的明顯下降將有望看到。

圖表 17 OPEC減產執行情況

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 18 OPEC原油產量

圖表 19沙烏地-美國裝船量

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 20 沙烏地原油庫存

圖表 21 沙烏地原油直燒需求

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 22 伊拉克原油庫存

圖表 23 伊拉克原油直燒需求

資料來源：浙商期貨研究中心

圖表 24 伊朗原油浮倉

資料來源：浙商期貨研究中心

4.目前尚不用擔心Permian地區管道運力不足的情況

在2012和2014年間一段時間，因為管道運力不足的問題，美國產銷區以及產地和交割地的區域貼水出現了負15-20美金的情況，Nymex WTI對於Brent的貼水也出現了最多貼水接近30美金的情況。此前我們的一個擔憂是，如果2016年底時計劃擴建的Cactus管道和計劃新建的Midland至Houston管道如果因某些因素不能及時完成，那麼將會造成Permian地區原油輸出的瓶頸問題，這種情況下產銷區的價差以及WTI相對Brent的貼水都會擴大。不過從目前Midland和Cushing以及LLS的價差來看，此現象並未出現。而且據EIA的報道，Cactus管道的擴建以及Midland至Houston的管道均預計今年晚些時候可以建成投入使用。其餘一些用於Permian區域內部運輸的管道以及Permian對外輸送的管道的新建以及擴建已有規劃或者在規劃階段，這都是為了能將更多的Permian地區生產的原油順利的運輸出來。

雖然我們在上月的月報中提及，在產量增長階段EIA對於產量的預測偏樂觀，而且自頁岩革命興起之後預測偏差增大。但由於市場交易的是EIA周度的即時報告，周度報告中顯示的庫存和產量數據才是對於市場影響最大的，所以即使之後的修正發現產量預測過於樂觀，市場也不再交易修正後的數據。在此情況下，就使得我們不得不仔細思考，按照目前EIA周度報告的產量增長速度，在OPEC不加深減產的情況下，市場是否會明顯的出現供需緊張。年初抵消OPEC減產努力的因素除了美國頁岩油的增產之外，OPEC在2016年4季度的大量出口、隱性庫存(主要指浮倉)的釋放、2017年上半年需求的低迷以及同比高價導致的私人部門去庫存都共同抵消了OPEC減產的努力，市場最為關注的EIA庫存表現不盡人意。目前來看，樂觀的情況，頁岩油至年底或能增長90-100萬桶，加之墨西哥灣原油的增產，至年底或能剛好填補OPEC的減產量，不過在下半年之前我們提及的其他幾個抵消OPEC減產努力的因素或將弱化，再加之需求同比增長較上半年好，所以我們認為下半年的供需情況應明顯好於上半年。

圖表 25 原油區域價差