【興證固收】 流動性周期的波動與方向

市場短期的走勢:

4月5日長端利率出現了比較大的回升，國開213的收益率上升接近5個bp，回到了4.1附近。市場的下跌毫無疑問超出了許多投資者的預期，事後分析，觸發市場下跌的因素，大概是以下幾個方面：1）假期的雄安事件，推動了風險偏好的回升，股市和商品均出現比較大的上漲，債券儘管早盤反映並不大（可能有外盤的利好），國債期貨還曾出現上漲，但之後下跌應該受到了風險偏好回升的影響。2）資金面並未如市場預期的寬鬆，反而是比較緊張的。3）一級市場的招標情況較差，加劇了二級市場的悲觀情緒。4）213面臨換券的情況，放大了市場的負面情緒。

這幾個因素中，雄安事件對債市如果要構成實質性持續的影響，似乎更應該從中長期考慮，而資金面比預期緊的情況是不是會持續，還不能下定論，畢竟5號有準備金補繳的干擾。當然，4月份資金面面臨財政存款較大規模的上繳，如果央行對沖不及時，可能會引發資金面的緊張。但目前來看，央行的態度應該是比較中性的，4月份資金面不會寬鬆，但持續緊張的狀況，並不一定會出現。從最近同業存單和三個月shibor的走勢來看，利率開始下降，一定程度上說明MPA考核對銀行負債端造成的壓力階段性已經開始下降，儘管這不代表趨勢性的緩解。

圖：歷史上4月份都面臨比較大規模的財政存款上交；

圖：四月份的資金面一般比3月份要緊。

圖：近期同存利率開始企穩。

至於一級市場不夠強，則仍然是對當下債券市場缺乏足夠多增量資金，整體上還是存量資金博弈格局的真實反映。這一點，在3月份銀行受MPA考核影響時，降低3年、5年的配置需求，就已經有明顯的體現。

不過放在中短期的時間維度，經濟基本面並沒有明顯的變化，而貨幣政策也比較中性，加上央行對信貸額度的管控也比較嚴格，因此地方債供給情況對一級市場的影響可能比較大。如果2017年地方債的供給仍然有6-7萬億，那銀行自營盤對債券的配置需求是很難起來的，未來一級市場的供給更多需要依賴非銀金融機構來消化，這無疑會加大市場的壓力，除非經濟基本面有明顯的拐點。如果2017年地方債的供給，按照21世紀的報道，只有3萬億，那對市場則肯定是個潛在的利好。但最終是哪種情況，是6萬億還是3萬億，還需要跟蹤，但毫無疑問，4月份地方債的供給節奏是需要關注的。而換券對債市，還不至於形成持續的衝擊。

因此總結上面的分析，未來一段時間，資金面和地方債的供給，可能是能夠對4月份債市形成持續影響的變數，就中短期而言，目前來看，資金面的影響可能是偏中性的，而地方債的供給節奏，則值得重視。但如果基本面和貨幣政策的基調沒有發生明顯變化，市場因為其他因素出現下跌，博反彈的機會可能也在孕育，所以對4月份的市場，目前並不悲觀，預計10年國開3.9-4.2%和10年國債3.1-3.4%的區間仍然可以維持。

圖：換券對市場的影響有限，且偏短期（最近3次換券僅160210上市影響顯著，但與熊市有關）。

債市的中長期格局：大的風險和機會，最終都來自於流動性。

不過在去槓桿的大方向下，金融機構在負債端上的壓力很難得到實質性的緩解，除非去槓桿過程結束，而這依賴於基本面大的拐點能否出現。目前來看，實體企業在過去幾年的去產能過程中不斷修復資產負債表，盈利和現金流出現改善，企業對融資成本上升的承受能力已經明顯增強，過去幾個月，儘管債券收益率明顯回升，企業也開始降低信用債的融資，但經濟整體上仍然保持平穩，就是最好的例證。因此，金融去槓桿對實體經濟，在方向上肯定會有負面影響，但傳導時間以及影響的幅度，可能跟過去的周期，比如2011年和2013年，是不太一樣的。因此，除非金融體系出現了比較大的動蕩，否則實體經濟深跌的可能性應該不大。

圖：企業的資產負債率下降。

圖：受益於產能去化和供給收縮，企業盈利能力和現金流出現改善。

不過正因為金融的槓桿比較高，相比過去也更容易出現大的波動，過去幾輪熊市周期，債券市場的表現一輪比一輪慘烈，就是證據，所以政策在防範金融風險時，手段與過去相比也有明顯差異，貨幣政策的走向，應該是非常明顯的，這不需要贅述。如果政策的思路是溫和去槓桿，並且這個過程可控，那金融機構在負債端在中短期內不會出現大的風險，但壓力可能會較長時間處於高位，即央行和其他監管層，可能會保持高壓狀態，不斷對市場進行騷擾。這樣來看，負債端的成本就會較長時間處於高位，這意味著收益率曲線可能就會較長時間處於比較平坦的水平。

對債券市場，去槓桿如果比較溫和，在負債端的壓力上會有正向的預期差，尤其是如果疊加基本面復甦放緩的利好，債券市場就會出現波段性的機會。但如果金融機構去槓桿比較慢，即使經濟階段性的放緩，也很難出現深跌，而且更重要的是，如果資產和負債收益率曲線倒掛的格局沒有改變，市場在中長期的壓力就不會真正消除，因為在倒掛的曲線面前，如果沒有足夠多的資本利得和足夠高的槓桿，金融擴張是無法進行的，最終金融收縮也會帶來資產價格的下跌。

換句話說，實體部門過去幾年經歷了比較明顯的去產能和去庫存，在過了幾年苦日子之後，情況才有了明顯的好轉，現在金融要想過上好日子，可能也需要經歷一個類似的過程，去槓桿去得慢，牛市可能就來的越晚，反之也成立。所以大的機會，可能仍然是跌出來的。

這一點，從經濟、流動性周期和大類資產的走勢也可以看出來。歷史上，每一輪流動性收緊的周期，最終都是以所有資產（股票、地產、商品和債券）的下跌（尋找流動性）為結束的，當然，這也意味著新的流動性寬鬆周期即將開始。2008年、2011年和2013年，莫不例外。

去年8月份，央行鎖短放長的操作已經確認了流動性收緊的拐點，不過與此對應的是，當時股票和商品走出了向上的拐點，當然，這恰恰是對經濟企穩反彈的確認。只不過債市還在反映資產荒的邏輯，因此保持強勢，但11月之後開啟的劇烈下跌則可以看成是對前期定價錯誤的修正。但在經歷了幾個月的上漲之後，股票和商品可能都較為充分的反映了經濟復甦的格局，價格加速上行的動力不足，而且擔心流動性收緊和無風險利率上行的情況越來越多。但由於經濟還比較平穩，所以風險資產也缺乏深跌的基礎。如果看債券，投資者當下對經濟復甦和再通脹的信心已經開始動搖，但貨幣政策還處於緊縮期，金融機構的負債壓力居高不下，這使得債市大漲和大跌的動能都不足。類似的情況甚至可以在房地產市場上看到。

用一句話總結，就是當下每一種資產都有自己運行的邏輯，但都比較尷尬，短期看不到趨勢性的機會和大的風險，但風險資產對無風險利率上行的敏感性可能正在增強，但這應該不是終點。

圖：歷史上的緊縮周期，股票和商品最終也出現了大的下跌。

圖：房地產的走勢也是如此，緊縮后最終都出現了下跌。

圖：熊市後期，信用利差都出現了明顯的走擴。

因此，如果按照歷史經驗和周期的內在邏輯，流動性緊張導致金融收縮，實體經濟流動性遭到破壞，而所有的資產價格下跌的格局，最終可能會出現，之後債市可能才會有比較大的投資機會，新一輪資產輪動的周期也會開始。但政策目前的調控方式，可能會拉長這一輪資產價格調整的周期，而當下通脹低位和匯率穩定也提供了不錯的內外條件，如果去槓桿的確溫和可控，那市場可能會陷入比較長時間的折騰和消耗過程，而債市只有波段機會，目前來看，二季度的環境還比較合適。但長期來看，流動性的風險始終存在，在此格局下，不管中短期市場怎麼變，在金融體系流動性壓力沒有釋放前，都要持續重視負債管理和流動性，因為只有穩定的負債，才可能在流動性風險爆發之後能夠活下來，賺到大錢。