【華泰宏觀李超團隊】宏觀核心變數在海外——二季度宏觀經濟對大類資產配置的影響

一季度的宏觀經濟核心變數和大類資產表現總結

一季度宏觀經濟的核心變數是「基建+地產+供給側出清+貨幣政策拐點」。在這種環境下，總的來說，大類資產表現綜合排名為：商品＞股票＞黃金＞地產＞債券，基本符合我們的判斷。商品延續四季度以來的大漲幅，股市呈現慢牛行情，債市從四季度開始調整后延續低迷，黃金和美元此消彼長，黃金從走弱到走強，美元從走強到走弱。

27種宏觀情形對大類資產表現產生不同影響

我們認為從宏觀角度決定大類資產表現的核心邏輯包括三個：（1）經濟是否超預期？——基於需求側的邏輯；（2）通脹是否超預期——基於供給側的邏輯；（3）利率是否超預期——基於貨幣政策的邏輯。即可以把宏觀經濟分為3×3×3=27種情形。不同情形對大類資產表現會產生不同的影響。

資金流動與價格表現一致

在M2、社融增速符合預期，外匯儲備規模穩定在3萬億的情況下，國內增量資金基本穩定。結構上，商品、股市顯示出較強的資金流入，債市增量資金不足。資金流動情況與大類資產的價格表現一致。

二季度的核心變數在海外，首先關注利率的提升

我們認為，二季度宏觀經濟的重要變數，首先要關注利率端的變化，國外關注美聯儲加息、國內關注金融去槓桿，其次要關注通脹（PPI）可能見頂，此外還要關注川普政策、法國大選以及國際政治形勢不確定的影響。

宏觀經濟對大類資產配置的影響

股票總體上仍然可能呈現慢牛，更多表現為結構性行情，行業輪動和板塊輪動加快。債券整體風險加大，收益率可能進一步上升。商品漲幅在二季度會大幅收窄。地產可能走平，建議重點關注住建部、國土部聯合下發的《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》的落實進度。受國際政治形勢影響，黃金應再次給予足夠關注。

一、一季度的宏觀經濟核心變數和大類資產表現總結

一季度宏觀經濟的核心變數是「基建+地產+供給側出清+貨幣政策拐點」

各地強調開門紅，基建強勢開局。我們在《又是一輪經濟復甦幻象？——近期宏觀經濟大勢研判》中寫到，一季度經濟表現出來的是健康性在提高，還不能確認復甦。政府在去年指定經濟增長目標的時候，考慮到地產受10月份調控的影響可能會下滑，所以在基建投資上有所加碼，以平抑投資需求波動。所以一季度基建表現不俗，我們在《財政大幅增長，政府賣地熱情不減——1-2月份財政數據點評》中通過財政支出數據進一步印證了這一判斷，1-2月累計，全國一般公共預算支出增長17.4%，比去年同期（12%）提高5.4個百分點，比去年全年（6.4%）提高11個百分點，反映出各地政府為了實現開門紅在財政資金配套上的早安排早下達。

三四線去庫存加碼，地產表現不弱。房地產新開工、年初銷售形勢和土地成交不差。在電話調研中，我們發現三四線城市去庫存力度很大，原因包括：地方政府積極性提高（貸款政策鼓勵購買新房），提高棚改貨幣化安置比例，以及人口迴流等因素。3月份以來，新一輪調控政策雖然限購更加嚴厲，但增加土地供給長效機制逐步建立，對地產投資產生向好預期，我們在《一次解開地產心結的歷史機遇——房地產長效機制建立重要政策點評》中進行了詳述。基建與地產疊加，需求側強於預期，挖掘機和重卡微觀數據充分印證。

供給側改革促進中游出清，企業利潤不斷修復。供給側結構性改革深入推進，政府工作報告將其列為「一號任務」，制定了去產能目標，同時增加了去煤電產能目標。在PPI一季度沖高下，中游企業繼續出清，行業集中度提高，盈利能力增強。2017年1-2月，規模以上工業企業利潤總額同比增長31.5%，增速比上年12月加快29.2個百分點，比去年全年加快23個百分點，雖然可能有企業微觀行為（將去年利潤通過會計手段計入今年）的原因，但也充分印證了我們工業行業出清，健康性修復的判斷。

貨幣政策在一季度迎來了拐點。我們在《「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢——市場可能陷入的四個低估》中，重點論述了央行在春節前後上調政策利率就是貨幣政策收緊的拐點，穩健中性的貨幣政策就是對穩健靈活適度或穩健略寬鬆的邊際調整。央行當前的貨幣政策目標，首要的是金融穩定；經濟增長、物價穩定、增加就業和國際收支平衡四大傳統政策目標中，排在第一位的是國際收支平衡。美聯儲自去年年底兩次加息提高了50bp以來，央行在「金融穩定+國際收支平衡」的目標下，先後兩次提高政策利率，共計20bp。

我們認為：一季度宏觀經濟的核心變數是「基建+地產+供給側出清+貨幣政策拐點」。預計一季度的GDP同比增長6.8%。

從宏觀視角看大類資產配置一季度表現

我們認為從宏觀角度決定大類資產表現的核心邏輯包括三個：（1）經濟是否超預期？——基於需求側的邏輯；（2）通脹是否超預期——基於供給側的邏輯；（3）利率是否超預期——基於貨幣政策的邏輯。即可以把宏觀經濟分為3×3×3=27種情形。

一季度的總體表現是「經濟略超預期+PPI走向頂點+加息周期開啟」。在這種環境下，總的來說，大類資產表現綜合排名為：商品＞股票＞黃金＞地產＞債券。我們在《「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢》中總結了加息周期中的大類資產表現並給出了判斷，目前看，除商品與股市的相對強弱外，均符合我們在報告中給出了判斷。

商品、股票、房產強於債券，商品延續四季度以來的大漲幅，股市呈現慢牛行情，債市從四季度開始調整后，延續低迷，從中債財富指數的衡量看，兩季度表現均為負，但一季度的跌幅相比四季度有所收窄。黃金和美元此消彼長，黃金從走弱到走強，美元從走強到走弱。

從細分的角度看，周期股、工業品、金屬品是領漲主力。股票市場上，周期股是領漲主力，消費股表現不俗，成長股正逐漸結束四季度跌勢，在3月份末有周期股向消費股轉向的跡象，總體帶動大盤上漲，錄得正收益。債券市場受到去槓桿和政策利率上升影響，普遍下跌。商品延續大行情，工業品、金屬雖然漲勢相比四季度有所下降，但依舊漲幅可觀，分別錄得7.67%和12.63%的漲幅。農產品相比工業品一季度卻錄得負收益，也間接反映了PPI與CPI的背離。

大類資產表現詳述

（1）股票

股市延續平穩上漲，結構性行情明顯。板塊上，受PPI在2月份沖高以及供給側出清企業利潤提升的影響，周期股首先帶動，隨著PPI逐漸見頂，周期股表現出向消費股轉向的跡象。主題上，消費升級、國企改革、一帶一路、京津冀等概念先後領漲。總體上看，在無風險利率不是特別高的時候，盈利改善的分子端可以跑贏利率提升的分母端，股市延續上漲。但是在IPO不斷提速，流動性有所趨緊的情況下，股市漲幅不會太大，呈現上有頂下有底的特徵，板塊輪動、主題輪動特徵明顯。

（2）債券

債市表現詭異的背後，核心邏輯在海外，短期不能忽視情緒因素。預期債市影響比較大的是去槓桿和通脹，但是在一行三會的資管新規逐漸明朗、MPA考核日漸嚴格的背景下，幾次政策性衝擊，債市並沒有跌；同時，二月CPI數據大幅低於市場預期，當日債券也沒有漲。我們認為債市核心的邏輯在海外，即與美國國債收益率的對標。短期內可能會受到情緒性影響，比如美聯儲議息會議結束后，因為加息被緊繃的神經釋放了，債券反而錄得正收益。

中美利差長期存在收窄趨勢，短期存在壓力位。中美國債並不是一直內高外低的，最初國債收益率要低於美國，利差不是一成不變的。十年期國債本質上反映長期潛在增速和資本回報率，川普的執政框架希望將美國從消費和服務業的發展路徑上補充基建投資和再工業化，如果美國增長的大邏輯變了，進入新常態了，那麼潛在增長率是下，美國上。此外國債利差還反映信用溢價，美國信用好，所以溢價低，但隨著信用提升，也會收窄。所以中美利差長期會有收窄趨勢。但由於預期滯后的原因，短期會存在利差壓力位，預計在60-80個bp。

區分兩種通脹對債券的影響。由於債券收益率是名義的，所以必須要考慮通脹的因素，但PPI和CPI在一季度是背離的，哪種指標對債券的影響更大？從買方看，債券收益率要折現后才是實際回報，實際收益應該反映購買力的變化，所以應該計算CPI對債券產生影響。但從賣方看，融資成本要小於預期收益增長即可，衡量預期收益增長最好的是生產價格指數PPI。綜合來看，PPI、CPI剪刀差在一季度對債市的影響似乎被抵消了，債市表現出對通脹並不敏感。

（3）商品

一季度PPI端的通脹邏輯沒變，疊加供給側改革中游出清的因素，商品延續大牛市。1月份公布PPI數據同比6.9%以後，市場再次調高了通脹預期，2月份進一步提高到了7.8%，我們預計PPI在3月與2月基本持平，即一季度處於通脹的頂點。相比CPI，PPI衡量的通脹是商品價格直接反映。這輪通脹本質上由於成本端推動，上游漲價帶動中游成本上升，一些小差落後的企業被淘汰，市場出清，產業集中度提升，大企業市場競爭力強，訂單增加，並能提高價格，改善資產負債表、現金流和利潤，價格實現由上游到中游的傳遞。

（4）黃金

全球政治風險令黃金走強。黃金作為避險資產，受全球因素影響更多，風險事件頻發令全球依然存在較強的避險情緒。同時，歷史經驗表明黃金與美元負相關。川普給出的基建計劃逐漸進入了被市場選擇放棄信任的邊緣，雖然美聯儲3月份加息，但美元表現並不搶眼，這給同為避險資產的黃金帶來了機會。

（5）美元

美國基建不及預期使美元走弱。美元走強表面上是美聯儲加息的原因，深層次是美國經濟長期復甦的原因。川普的執政框架給了美國經濟發展一個全新的模式，目前市場仍選擇相信川普給出的計劃，但信任程度已經在逐漸減弱，從美元走弱、美股震蕩、美債收益率上行存在壓力等跡象可以看出。如果未來川普不能拿出更詳細的發展規劃，市場將可能選擇放棄對川普的信任。美元指數還取決於主要非美貨幣（歐元、日元等）表現，歐元區經濟向好預期也會使美元趨弱。

二、一季度大類資產間的資金流動分析

多項指標反映股市一季度處於資金流入狀態。機構方面：開放式基金分類股票投資比例逐漸增加，估算比例大幅增加。散戶方面：證券交易資金餘額、融資融券保證金餘額都在增加。境外資金方面：滬股通、深股通北向資金均處於流入狀態。

債市資金面相對平穩，略有不足。從一級市場發行反映的情況看，進入債市認購債券的資金量基本與上季度持平，平均每月2.8萬億，與去年平均水平每月3萬億相比下降了約7%。從二級市場交易反映的情況看，交易熱度有所降低，相對歷史或股市來說，債市資金流入略顯不足。從債券託管量來看，增速已經明顯放緩，近幾個月來基本維持在43.8萬億左右的規模。

商品市場表現出資金流入。一方面交易量不減，且有增大趨勢。另一方面，持倉量大幅提高，反映出市場多頭在增加，與一季度商品交易行情較高形成印證。

房地產市場930限購以後影響不大，銷售數據顯示資金仍在流入。同時，人民幣貸款數據也有所印證，居民中長期貸款還維持在較高規模。3月份各地陸續出台更加嚴格的限購政策，資金向房地產市場的流入明顯放緩。

外匯流出放緩，儲備守住3萬億關口。一季度，前兩個月外匯壓力較大，但3月份，川普醫改受阻，讓市場開始擔心川普政策落地的可能性，「百日新政」日期將至，市場對川普開始產生較大的懷疑，美元指數不強，外匯市場在一季度後期逐漸穩定。最新數據顯示，儲備站穩3萬億，錄得30090.88億美元，較上月增加39.64美元。

總體來說，在M2、社融增速符合預期，外匯儲備規模穩定在3萬億的情況下，國內增量資金基本穩定。結構上，商品、股市顯示出較強的資金流入，債市增量資金不足。資金流動情況與大類資產的價格表現一致。

三、二季度宏觀經濟的核心變數和對大類資產配置的影響

二季度宏觀經濟最可能出現的情況是利率上行超於預期

我們認為，二季度宏觀經濟的重要變數，首先要關注利率端的變化，國內關注金融去槓桿、國外關注美聯儲加息，其次要關注通脹可能見頂，此外還要關注川普政策、法國大選以及國際政治形勢不確定的影響。按照重要等級的先後順序，依次為：

（1）美聯儲加息，政策利率上調。這次美聯儲在2月底3月初，僅用不到一周時間將加息預期由20%引導為90%以上，原因包括重建美聯儲的威信。預計今年美聯儲會信守3次加息的承諾，我們預計6月份美聯儲會第二次加息。本次加息后，僅用8小時就上調了政策利率，我們在《「假」加息？莫誤判貨幣緊縮大勢》中提到央行的多目標制體系里，國際收支已經排在了很重要的位置。二季度大概率貨幣政策邊際收緊，我們多次提出「穩健中性」的貨幣政策就是對「穩健略寬鬆」的邊際收緊。預計美聯儲兌現加息的情況下，政策利率會再次緊隨上調。

（2）國內金融去槓桿預期升溫。在《一季度末流動性緊張的必知問題——防風險抑泡沫研究系列一》中，我們提出央行總體上在通過「提高政策利率+靈活把控批發資金供給」的方式逐漸促使市場去槓桿。之前資管新規並沒有引起市場比較大的反應，但近期對流動性的擔憂有所升溫，我們認為央行提高政策利率的同時短期維持市場流動性只是保持金融市場穩定的權宜之計，之後仍會採取縮短放長與提政策利率交替的方式，壓迫市場進一步去槓桿，特別是當市場利率與政策利率差距較大的時候，央行擔心被套利就可能再次提高政策利率，也可能並不會等到美聯儲加息時點就提高政策利率。

（3）PPI回落，CPI上升。我們預計PPI將在2、3月份見頂，未來緩慢回落。PPI向CPI的傳導會表現出時滯效應和阻尼效應。2月份PPI為7.8%，3月份可能與二月份同比增速相當。CPI受到去年基數低的影響可能會有所走高，但總體還是平穩，特別是從高頻數據來看，CPI再次沖高的可能性在逐漸降低。我們認為總體價格走勢低於預期的可能性較大。雖然PPI見頂回落已經被市場普遍預期，但隨著其不斷被確認，仍會對商品市場產生影響。

（4）基建與地產此消彼長。基建方面，二季度各地陸續迎來黨委換屆會，在一季度開局較好的情況下，政府沒有動力繼續用基建把經濟拉到強勢復甦。地產方面，在去年10月份調控政策邊際效果減小以後，今年3月份以北京「史上最嚴限購政策——認房又認貸」為代表，掀起了新一輪限購潮，限購提高購買門檻、延遲購買周期；但4月6日，住建部發布通知，要求去化周期在12個月以下的城市要加大土地供給，短期內對房地產投資帶來支撐。消費端1-2月雖然是歷史新低，但總體對經濟影響不大。我們預計經濟上二季度超預期好和超預期差的可能性都不大。

（5）全球政治風險仍在。雖然一季度荷蘭極右翼政黨落選，但是法國選舉還沒有最後確定，勒龐仍然具有競爭力。同時，以英國脫歐、川普貿易保護、韓國部署薩德等事件為代表，全球政治風險正在累積。特別是美國對敘利亞的軍事打擊，將全球政治風險的不確定性再次提高。在這種情況下，適當增配黃金會改善整個資產組合的風險收益。

二季度宏觀經濟變數對大類資產表現的可能影響

我們把核心變數分為三個維度：經濟、通脹和利率。短期來看，對經濟最敏感的是股市，對通脹最敏感的是商品。利率是大類資產的結合點，一方面利率高低反映了貨幣政策的寬鬆與緊縮，間接反映了市場上整個資金量的供給情況，貨幣政策的緊縮對所有大類資產價格均不利，但對債市的直接衝擊最大。另一方面，無風險利率和企業的盈利能力共同決定股票的價值，美國的經驗數據表明，十年期國債收益率在4%以下的時候，股市和債市是「股漲債跌」，即盈利是核心，折現不重要；但在4%以上的時候，股市和債市是「同漲同跌」，即折現是核心，盈利被掩蓋。這個規律雖然在表現的並不明顯，但我們認為無風險利率在3.8%以下的時候，核心變數仍在分子端。

結合我們對宏觀經濟形勢的判斷，我們認為二季度的大類資產排序是：股票＞商品＞黃金＞美元＞地產＞債券。如果說一季度的核心變數還是經濟和通脹，受投資需求較強和供給側結構性改革行業出清兩方面影響，導致PPI同比見頂，商品和股市表現不錯。到了二季度，核心變數很可能會轉向為利率，利率上升是影響大類資產表現的關鍵。企業盈利對股市利好的邏輯沒變，同時地產調控擠出資金會進入股市，利率上升短期也不會觸及到折現超過盈利（分母超過分子）的壓力位。

四、宏觀經濟對大類資產配置的影響

（1）股票

股票總體上仍然可能呈現慢牛，更多表現為結構性行情，行業輪動和板塊輪動加快。在PPI見頂回落，需求端趨於平穩的情況下，周期股可能出現逐漸向消費、公共事業等防禦性股票轉向，特別是一季度末，二三四線城市地產去庫存帶來的消費升級已經在股市上有所表現。板塊上，由於大盤上有頂下有底的特點，主題輪動會更加明顯，全年會在國企改革、軍工、京津冀、一帶一路等主題下輪動，建議早謀划早布局，大盤平穩下的主題投資，往往一旦出現催化劑就失去加倉機會，雄安新區引爆的京津冀機會是最明顯例證。

（2）債券

債券整體風險加大，收益率可能進一步上升。加息會對債券產生直接衝擊，國內流動性趨緊、國外美聯儲加息等多重影響，都會對債市產生利空。整體上我們維持債市走弱的判斷，但提示不要忽視交易性機會，如川普政策不及預期導致的美債長端利率下行。同時，近期山東鄒平擔保鏈問題全國來看並非個案，違約事件也有增加苗頭，評級較低的城投債、公司債風險應給予關注。

（3）商品

商品漲幅預計在二季度會大幅收窄。從現價與期貨價格的關係看，多數商品期貨價格處於貼水狀態，即反映了PPI逐漸回落的預期，也反映了需求側不會過強的預期。我們認為商品價格的核心變數在於發改委去產能的節奏和力度，一方面去產能是供給側結構性改革的核心內容，只會踩剎車不會踩倒車，另一方面如果去產能帶來商品價格暴漲也不符合政策初衷，去產能大概率會在控制住價格漲幅的情況下推進，高位震蕩概率大。受去產能影響更敏感的黑色系商品表現可能弱於有色系，農產品不會過多上漲。

（4）地產

我們認為房價可能走平。建議重點關注住建部、國土部聯合下發的《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》的落實進度，北京已經率先公布5年內增加供地6000公頃，住房150萬套，如果能兌現將基本抹平目前人口總量下的供需缺口。我們在《一次解開地產心結的歷史機遇——房地產長效機制建立重要政策點評》中提出，一線城市庫存去化周期較短，但新增住宅用地可能更多分佈在外圍區域，中心區房價仍存在繼續小幅上漲的可能。對庫存去化周期較長的三四線城市而言，節奏過快、規模過大的土地出讓行為將受到限制。另外，三四線城市的投機購房行為也將受到打擊，投機客將趨於退出。從重慶模式的經驗看，隨著土地供給的有序增加，地產周期中的價格波幅將收窄。

（5）黃金

建議再次給予足夠關注。二季度國際政治形勢不確定性很高。一方面，川普政策存在被證偽可能，美元可能走弱。另一方面，法國大選勒龐仍有變數，此外朝鮮半島局勢、中東局勢又存在激化可能。我們之前重點推薦黃金，一季度表現不錯，錄得4.26%的收益。預計二季度黃金可能繼續走強。經驗表明，在資產組合中增配一些黃金，還可以平抑風險，提高整個資產組合的風險收益比。

五、風險提示

我們梳理了近期最需要關注的宏觀事件，同時再重點提醒四個風險：

（1）金融去槓桿加速。資管新規加速推進，金融機構擔心未來市場動蕩，到期委外資金遭遇贖回，債券市場衝擊會比較明顯。此外，如果同業存單納入同業負債，導致一些金融機構不符合銀監會關於同業負債不超過總負債三分之一，或央行MPA考核同業存單的比重比市場預期更大，都可能對市場產生衝擊。是通過發行同業存單續命一些信用債投資損失。股票市場受衝擊概率小，但仍存可能。與委外相關的股票頭寸源於多策略投資（如為了實現較高收益率在擔心債加槓桿風險大的情況下，在總盤子中配10%的股票）和打新基金的股票底倉。

（2）川普政策的「百日新政」。目前，市場上對川普政策「基建+再工業化」的信任在逐漸瓦解，美債收益率逐漸表現出下降趨勢，如果川普在「百日新政」的時點4月底5月初仍沒有一版美國版基建計劃，市場將對其失去信心，美元、美股、大宗商品回落，美債迎來做多機會，並促進國內債券做多機會。但本次習近平總書記與川普的深度會談，可能給川普基建政策帶來轉機，如果川普真正拿出一套刺激美國經濟的方案，結果可能是美股大漲、美元大漲和美債收益率的上升，這會通過中美利差的短期壓力位邏輯傳導到國內債券市場，促進國債收益率上行。

（3）流動性超預期收緊帶來的股債雙殺。我們認為在當前的經濟環境下，利率中樞抬升還不會對股市產生特別明顯的影響。但是如果流動性趨緊程度較重，利率抬升太快，在流動性枯竭的影響下，「覆巢之下，焉有完卵」，也會對股市產生影響，出現類似3月30日股債雙殺。

（4）歐洲選舉和地區政治。目前法國大選勒龐勝率不高，但英國脫歐與川普當選都是在前期不被看好的條件下發生的，如果勒龐當選，參考脫歐公投和美國大選當天的資本市場表現，股市、債市可能出現短期劇烈震蕩，但也只是心理層面影響。黃金作為避險資產會受到追逐。

華泰宏觀研究團隊簡介

團隊首席李超在央行工作期間一直從事重大金融改革相關工作，加入市場后對宏觀經濟和金融政策把握準確，為投資者做好投資提供重要判斷。團隊成員均為畢業於海內外名校博士、碩士，同時具備部委工作經驗和外匯、大宗商品交易經驗，研究特色是理論與實戰的結合，擅長政策判斷和宏觀經濟對大類資產配置的影響分析。

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