銀河期貨：瀝青穩中偏強 建議逢低做多

一、產業鏈數據

期貨盤面

二、產業鏈分析

2017年第一季度的瀝青基本面總體呈現「穩中偏強」的形勢發展。在期貨方面，原油期貨總體呈平穩震蕩後下挫的過程，但是瀝青主力總體是先上漲后回調，這個回調的節點桶原油是趨同的，大體在3月9日開始。即使期貨單品種波動較大，也有比較明顯的回調，但是裂解價差還是持續穩定增長；在現貨方面，春節前後開工率有比較大變動，一方面是春節的需求降低所導致的，另一方面是3月初地煉原油緊缺導致開工率急劇降低。煉廠庫存率總體處於較低水平，這也支撐了煉廠價格的十分堅挺。煉廠利潤處於不斷上升的趨勢，已經恢復到2016年年初的水平。

對市場的研判方面，我們依然堅持170301期周報的觀點。那時我們認為「期貨價格已經回調到位，同時認為山東現貨價格應該回調或者同華東的地區價差應該擴大」，但是從目前來看，前者似乎得以論證，而後者顯然得不到驗證，但我們目前還堅持上周的看法。

上周的觀點是：

【期貨價格已經回調到位，建議逢低做多。

在兩周前，我們曾認為，現貨價格虛高，期貨價格會回調。本次回調錶現為商品的共振，原油和化工都有比較大下跌，所以我們很難斷定「供需基本面是本次回調的內生因素」，或者供需只是起一個推波助瀾的作用。雖然如此，但是，我們依然認為，目前現貨價格虛高導致了期貨回調。大體邏輯是：

從供需角度來看，一個產品並沒有達到供大於求的狀態，期貨一般會升水現貨，假如貼水，則可以認為現貨價格虛高。假如現貨價格虛高，期貨就會回調，使期現價差回歸到合理水平。現貨的合理價格應該根據市場供需角度思考，除去不合理波動價差。因為在正常情況下，假如商品期貨價格被低估，就會有大量的產業客戶(多方)買入期貨，空多不斷博弈，再將期現價差平衡到合理水平。我們認為，目前山東地區的合理價格在2550~2580元/噸，預計山東地區的現貨價格會在接下來一段時間有所回調或者同華東的地域價差會有所擴大。

在另一個方面，目前市場炒作瀝青原料短缺，導致瀝青供應嚴重不足，所以現貨價格一路走高，僅山東地區在節后便上漲350元/噸；但是從海關數據來看，原料進口未見減少，反而大幅度增加，但是從國有體制流向獨立煉廠的部分，卻有減少。所以，這是否給獨立煉廠敲響警鐘？是否拓寬原料來源渠道或者在可變範圍內改變生產裝置？這個都是值得思考的。另外一個，市場是否再次出現寡頭壟斷的局面，獨立煉廠是否應該像某一些地煉一樣成為四大集團的代加工或者控股企業？假如市場格局發生變化，對瀝青或者成品油市場有多大的影響？】

(一)內外盤情況

本季度，瀝青和原油的相關性是十分強的，特別是下跌的腳步十分一致。1月和2月原油一直處於高位震蕩，到了3月初開始走低，WTI甚至跌破50點大關；原油的下跌也引起瀝青的大幅度下滑，1706合約從最高2968點下跌至最低2588點，跌幅達380點。截止至3月17日，WTI收49.26點，較1月3日跌6.121.8%，Brent收52.07點跌6.28%，BU1706合約收2688點漲1.51%，BU1709合約收2746點跌0.22%。具體見圖1。

圖1:Brent首行(左)與瀝青主力(右)走勢 圖2:國內瀝青價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(二)現貨成交情況

瀝青現貨持穩，但是成品油價格走勢不一。

(1)瀝青現貨成交。近期，山東部分煉廠因瀝青原料不足，導致局部供應緊張，所以山東價格有比較明顯的上漲，但是該問題現在應該已經得到解決。截止3月17日，山東市場均價在2700元/噸左右較上周上漲50元/噸，節后共上漲400元/噸；華東市場均價在2800元/噸較上周上漲50元/噸，節后共上漲130元/噸。而且，山東與華東之間的地域價差正在不斷收窄，同時這個價差已經明顯覆蓋不了運輸費用。具體見圖2。

據了解，山東地區煉廠的原料問題已經得到解決，東明石化也在12號恢復生產。但是山東煉廠的出廠價格依然堅挺，這主要得益於較低水平的煉廠庫存。現在山東地區大部分煉廠的庫存都處於較低位置，但是實際的成交較為疲軟，因為很多貿易商在觀望。基於這些，我們依然相信現貨價格會回歸理性區間，即使煉廠態度強硬，相信期貨價格也會將基差打到合理範圍。

(2)成品油現貨成交。近期由於需求走弱，所以成品油價格有一定的降低，從價差來看，汽油走弱幅度大於柴油。於截止本周五，山東地煉汽油均價5739.6元/噸較上周五下降90元/噸，但較1月3日上漲了43.2元/噸，柴油均價為5268.8元/噸較上周提高了24.2元/噸，但較1月3日下跌了246元/噸。從長期來看，我們認為柴油的基本面應該強於汽油，主要跟大型設備和運輸車輛的提高以及國家基建建設有關，所以更看好柴油的裂解價差。

目前汽柴去消費的價差(汽-柴)為-232.36元/噸，較上周擴大1.88元/噸。汽柴價差在2017年1月中旬開始恢復到正常水平之後，目前又走向「逆價差」狀態，而且這個價差在擴大。見圖3；

(3)新加坡市場現貨成交。MOPS成品油和燃料油的變化走勢緊跟國際原油，各個品種都有一定的波動，截止至周四，石腦油收50.42美元/桶，汽油92#收61.15美元/桶，柴油0#收62.31美元/桶，見圖4。

圖3:國內成品油價格(左)與Brent走勢 圖4:新加坡成品油價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(三)產業鏈利潤

相比1月3日，本周裂解利潤提高14.03點，加工利潤提高443.57元/噸，進口利潤減少273.0元/噸。

(1)裂解利潤。本周的產業裂解利潤為24.79點，較上周降低0.62點。由於原油較下游產品漲幅趨同，所以本周的裂解價差變化不大。裂解價差較1月初提高了14.03點，主要得益於瀝青的裂解在持續提高。從中長期看，我們看好成品油的裂解，特別是石腦油的裂解。2016至今，裂解利潤最高值是47.12點，最低值是-38.4點。見圖5；

自2016年10月初裂解利潤出現年度最低值后，目前已經很大程度上得到恢復，基本回到2016年年初的水平。但是從十餘年的數據來看，目前的裂解處於歷史中位水平，對於產業套利來說，確實一個比較艱難的選擇，但是假如能持續堅持一個策略方向的話，盈利的可能性還是可以期待的。

圖5:裂解價差(右) 圖6:煉廠理論利潤(左) 單位：$/b或元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(2)產業利潤。本周原油均價有較大的下降，本周(51.64美元/桶)較上周(54.64美元/桶)下降了3.0美元/桶。但是瀝青庫存偏低，導致煉廠出廠價格比較堅挺，所以即使在成品油下跌的情況下，產業利潤也有較大的提高，平均利潤為468.98元/噸，較上周盈利增加120.48元/噸。節后至今，煉廠利潤一直在提高，共提高了414.38元/噸。

截止本周，2016年至今的煉廠平均利潤為48.07元/噸，最大值是787.10元/噸，最小值是-334.65元/噸。見圖6；

回顧十餘年的歷史數據，近期的產業利潤處於歷史中位偏低水平，所以我們相信產業利潤仍舊有比較大的看漲空間。所以從產業利潤的角度看，做多利潤相對安全。

(3)進口利潤。本周華東價格上漲50元/噸，但是韓國CIF華東價格不變，平均利潤為-115.84元/噸，較上周虧損增加了4.74元/噸，同時較1月初盈利減少了273.02元/噸。新加坡FOB價格已經下調，預計韓國價格也會有所下調。見圖7；

圖7:華東瀝青進口利潤 單位：元/噸 圖8:山東焦化料與瀝青走勢 單位：元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(4)產業替代利潤。本周焦化料價格為2750元/噸，較上周減少450元/噸。山東焦化料同山東瀝青的價差為150元/噸，較上周減少450點，較1月3日下降了50元/噸，見圖8。我們認為，瀝青的替代利潤包括產業替代、產品替代，同時還應關心產業的互補利潤，這方面的資料可以參考我們撰寫的2017年瀝青年報(2016年12月)。

其實，從我們的研究角度來看，我們並不關心山東焦化料與瀝青之間價差，1)該價差對市場的反應十分不敏感，不是交易的參考指標，2)和煉廠工藝和原料性質所限制有關，3)與其研究產品替代，倒不如仔細琢磨產業替代，這就體現了研究燃料油的重要性了。

(四)供給端分析

我們將近期供應端評價為「中性」，相比1月初，煉廠庫存率提高4%，開工率提高3%。

(1)煉廠庫存率。煉廠庫存率在25%左右，較上周提高2%，其中山東提高3%，華東提高2%。煉廠庫存較1月初提高4%。2016年1月至今，平均庫存率在29.50%，最高水平42%，最低水平20%。今年瀝青的煉廠庫存總體較低，煉廠庫存從2016年8月的36%開始持續走低，2016年12月以來一直處於最低庫存水平範圍。見圖9。

在1月和2月初，我們曾問道，「大家對今年的瀝青行情較為樂觀，但是較低水平的煉廠庫存和居高不下的現貨價格和期貨價格也致使瀝青貿易商無意願冬儲，不知道2月下旬之後市場結構是否會發生變化？」從目前來看，我們認為貿易商相對處於相對劣勢的局勢，但我們相信「商人的智慧」。

同時，我們認為，2016年因為環保、季節性、進口等各種因素的疊加導致瀝青價格被扭曲，假如當下貿易商反季節「過量備貨」，且在上半年可能不會輕易去庫存，那麼當下的供需節點是否可能成為2017年價格再度被扭曲的導火線？當然，價格被扭曲是一系列因素的疊加，並非如此簡單。同時我們也相信有效市場也會有自凈的功能。對後市不敢斷言，但必須有一定的警覺。

圖9:庫存和開工率 圖10:瀝青產量和進出口 單位：萬噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(2)煉廠開工率。

1)瀝青開工率。節后煉廠開工率正在穩步提高。本周開工率在59%左右，較上周提高5%，其中山東提高16%，華東降低1%。節后，瀝青開始率已經逐步回升到節前正常水平，預計開工率會在4~5月出現小高潮。

自2016年9月上旬以來煉廠開工率維持在較高水平，2016年1月至今的平均開工率為61.55%，歷史最低值為42%，最高值是75.37%。見圖9。

2)地煉常減壓開工率。由於節后受國內工程基建開工率上漲及終端下游集中補庫等因素的影響，地煉柴油出貨順暢，煉廠庫存低位，生產積極性較高，所以常減壓開工率處在較高的水平。但是近期汽柴基本面略偏弱，所以開工率略有降低，不足65%。本周的開工率為64.42%，較上周提高0.29%。

自2016年8月下旬以下成品油利潤向好，所以地煉常減壓開工率維持在歷史較高水平，2016年至今的平均開工率為59.76%，歷史最低為29.34%，最高值為68.13%。

(3)產量和進出口。2017年2月煉廠產量達161.23萬噸，較上月增加1.55萬噸，較2016平均水平低37.75萬噸；2017年1月進口量達28.1萬噸，較上月增加8.97萬噸，但較2016年平均值低13.16萬噸。具體見表2和圖10。

表2 瀝青表觀消費情況 單位：萬噸

2)假如把煉廠以裝置區分成單套型和綜合型煉廠的話，綜合型煉廠的產量相對穩定，但是單套型的波動相對比較大。其實不難理解，綜合型煉廠可以更好地統籌生產和銷售，對瀝青產量有更強的消化能力，最重要的是對銷售淡季的處理能力和措施也會更全面。見圖11和12。

圖11:綜合型煉廠產量 圖12:單套型煉廠產量 單位：萬噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(五)需求端分析

我們將近期的需求端評價為「中性」，但是認為需求端對價格的彈性較供給端偏大。

節后，施工項目尚未及時得到恢復，但是預計在3月開始會有比較穩定的復甦，並且在5月之後會出現小高潮。

在另一個方面，貿易商的社會庫存已經在很大程度上得到解決。據了解，現在大部分的庫存可能累計在終端客戶而不是中間貿易商和煉廠。

所以整體上，在該價格上瀝青供需已經逐漸偏離平衡點，基本面偏強。

(六)其他產業鏈圖表

圖13:利潤占銷售價 圖14:SGX380#與瀝青走勢 單位：$/t或元/噸

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心

(七)策略建議

(1)對產業鏈套利而言，目前煉廠利潤已經處於今年中等水平，開工率也處於較高水平，煉廠庫存率處於歷史低位，所以現在是需要謹慎決策。

從原料來看，目前市場導向為「原油看多」，同時瀝青原料一定是不可能回到2016年1月份的相對價格水平(馬瑞原油價格只有900元/噸左右，但是山東瀝青價格在1500元/噸左右)。重要的是，馬瑞等瀝青原油的價格和Brent的價差已經在縮小，也就是說瀝青原料的相對成本在提高；

在產品端，從國家道路施工規劃以及貿易商的預期來看，瀝青需求會有一定的增加，所以依舊看多瀝青遠期。但是，對整個產業而言，瀝青利潤對產業鏈的影響力是不及成品油的，而且成品油的出口量如此大(出口價格會影響亞洲市場)，國內成品油庫存又居高不下，生產過剩比較嚴重，所以我認為中短期內成品油相對原油偏弱勢，目前較高的裂解價差會有所調整。

所以產業鏈套利的投資者應該謹慎選擇入場和平倉節點。

(2)對瀝青交易而言，看多瀝青遠期合約，建議投資者逢低做多，不建議逢高做空。

三、產業鏈話題探討

【前言】為解決石油瀝青投資者對部分問題的困擾，特意增開此欄目，主要針對市場主要關心且存在爭議問題的探討和研究。限於我個人的研究水平，此欄目的研究僅供參考，並歡迎批評指正。

從160603期開始，我們先後探討了三個系列的內容；也通過這個三個系列的內容，我們大致了解了瀝青的加工和生產工藝、期貨衍生品工具及其使用、衍生品定價模型和方法，見下表3。

表3往期探討系列內容

一、卡達

卡達的原油產量為55萬桶/日，遠遠超過石油輸出國組織規定的37.8萬桶/日配額。國有的卡達石油總公司生產大約47萬桶/日的原油—其中27萬桶/日來自陸上的杜罕油田，其餘的來自布爾哈耐、美丹馬哈贊、Iddal-shargi、埃爾沙辛、阿爾拉延和al-Khaleej海上油田。卡達海上油田的開發對國外公司開放，他們可以不受限制地提高產量，這推動了卡達近年來原油總量的增長。隨著卡達液化天然氣項目投產輸氣，卡達生產的凝析油也越來越多，1996年10月產量翻了一番，達到6萬桶/日。

西方石油公司是主要的國外生產商，他將Iddal-Shargi油田的產量有1994年的不到3萬桶/日提升到了6.5萬桶/日。其他主要的外國生產商是：馬士基公司1995年在埃爾沙辛油田的產量是3萬桶/日，阿克石油公司和阿吉普石油公司1997年3月底產量為3萬桶/日的al-Khaleej油田投產。卡達已經確定了到2000年底將生產能力提高到70萬桶/日。

卡達有兩種出口原油：卡達陸上原油(杜罕原油)和卡達海上原油。卡達石油總採取追溯性定價，每月確定其與阿曼石油和礦產部價格的價差。卡達陸上原油比海上原油價格要高，但是價差的幅度因市場條件的不同而變化。這兩個原油品種都可以在現貨市場交易，但是不如阿曼原油和阿聯酋的原油交易活躍。外國生產商同樣可以生產銷售埃爾沙辛原油、阿爾拉延和al-Khaleej海上原油。重質的阿爾拉延原油將沙烏地阿拉伯重質原油作為其定價的參考基準，而al-Khaleej海上原油被馬士基公司以迪拜原油加貼水的方法售出。

大約有6萬桶/日的原油在烏姆賽義德進行提煉加工，其餘部分的原油用於出口。儘管部分原油出口西方國家，例如巴西，但是大多數的原油都出口到了東方國家。

表4卡達原油指標

2、葉門

內戰之後，一些新油田投產，葉門的原油產量快速增長，現在已經達到了38.5萬桶/日。葉門出口兩種原油，馬裡布輕質原油和馬西拉原油。馬裡布/賈夫油田是由美國亨特石油公司作業經營的，馬西拉油田是有加拿大西方石油公司運營。沙烏地尼米爾石油公司已經重新啟動葉門莎波瓦省四號區塊的生產，但是現在的產量還不足0.2萬桶/日。美國亨特石油公司在傑內哈5號區塊的Heiwa油田在1996年10月投產輸油，現在的產量是2.5萬桶/日，預計1998年年底產量將提高到7.5萬桶/日。傑內哈生產的原油是馬裡布輕質混合原油的組成油種。葉門政府擁有境內所有油田的股份，它才是葉門原油的真正的所有者和賣方。為了滿足本地需求，大約有6.5萬桶/日的馬裡布輕質原油通常是在亞丁和馬裡布的煉油廠進行加工煉製的。

葉門官方的原油價格是每個季度提前確定公布的。從1993年年中投產以來，作為一種低硫的阿曼原油替代油種，馬西拉原油一直頗受市場歡迎，特別是在像韓國那樣脫硫能力有限的地區。馬西拉原油還受益於其以即期布倫特價格為基礎的定價體系，這個定價使得它對於其他中東含硫原油來說顯得相對便宜。自1994年以來，由於馬裡布輕質原油的油源中含有3萬桶/日的凝析油，它的API度有41提高到了48，因此市場對馬裡布輕質原油的興趣有所下降。馬裡布輕質原油的銷售與即期布倫特想關聯。政府銷售的馬西拉原油也是與即期布倫特掛鉤的。加拿大西方石油公司還提供了另一種可以選擇的關聯定價體系，即掛鉤阿曼石油和礦產部價格，即期布倫特原油現貨價格和首行迪拜原油價格，不過最近其銷售的馬西拉原油主要是與葉門政府的官方價格掛鉤的。

表5葉門原油指標

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