【天風宏觀】經濟向下，利率向上：二季度宏觀展望

一、微觀正在驗證宏觀的判斷：需求證偽，沒有新周期；

二、基建投資2季度回落，地產投資下半年回落，金融去槓桿和管住地方債務擴張是一盤棋；

三、經濟不強，上市公司不弱，大企業開春，小企業過冬；

四、金融去槓桿沒有結束，經濟向下+政策利率向上，利率期限曲線平坦化；

五、趨勢難有，波動常在，資產價格向確定性溢價和流動性溢價靠攏

一、微觀正在驗證宏觀的判斷：需求證偽，沒有新周期

我們在17年2月的報告《本輪周期接近尾聲》中對3-4月做了三個重要的判斷：

（一）本輪周期接近尾聲，慣性或許還有，但向下的方向已定；

（二）2月是PPI全年高點和CPI全年低點，1季度是PPP落地高峰，2季度基建投資、PPP落地增速都會下來；

（三）3-4月是大類資產切換窗口，商品首先調整，去年以來的商品>股>債的順序可能反轉。

現在已是4月中旬了，到了驗證我們前期判斷的時候。

（一）和（三）已經被3月以來的周期股（滬深300周期指數）和利率（十年期國債收益率）走勢所驗證；

（二）中的CPI和PPI數據已經驗證，PPP和基建投資尚待5-6月份出4-5月的數據，但先行指標（新增企業中長期貸款+新發行地方債增速）已出現向下的趨勢。

圖1：滬深300周期指數和國債收益率回調

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：新增企業中長期貸款+新發行地方政府債下滑

資料來源：WIND，天風證券研究所

微觀上看，商品價格最先反映出需求的頹勢。

從2月15號橡膠、PTA、玻璃那根大陰線開始，商品就給周期劃定了方向。

圖3：2月15號之後PTA和玻璃的期貨價跳水

圖4：2月15號之後天然橡膠期貨價跳水

黑色強撐到了3月上旬之後，螺紋鋼的庫存和現貨價格從春節后的三高（高價格、高庫存、高產量）向下大幅調整，螺紋鋼期貨rb1710最近1個月下跌近20%。

反映了一個事實：

前期對基建投資的過度預期開始逐漸被修正。

附圖1：螺紋期貨1710一個月暴跌20%

圖5：螺紋鋼從春節后的三高（高價格、高庫存、高產量）向下調整

從2月下旬開始，板材和長材的價格走勢開始背離，板材現貨的出貨不暢，反映了製造業的需求疲軟。

圖6：2月下旬開始板材和長材的價格走勢開始背離

國際鐵礦石價格自由落體，不到兩個月的時間，青島港62%品位鐵礦石價格從95美元/噸跌回到了68美元/噸。

附圖2：國際鐵礦石價格自由落體近30%

資料來源：Metal Bulletin，天風證券研究所

鐵礦石港口庫存處在大宗周期最上游，領先產成品庫存6個月，也已經二次見頂。鐵礦石補庫周期的結束基本給定了中上游周期的方向。

圖7：鐵礦石庫存領先工業產成品庫存6個月，已在3月二次見頂

微觀先看清楚方向，再看宏觀就少了許多分歧。

宏觀上看，本輪周期復甦的實質是規模以上的上游和部分中游工業企業的資產負債表式的復甦，根源是國內需求側（基建+地產）的牽引疊加全球大宗商品主動補庫存。

然而，上中游規模以上企業的利潤復甦主要依靠了工業品價格PPI和消費品價格CPI拉開的剪刀差。如果抹去PPI工業品價格的漲幅，工業企業主營業務收入同比增速立馬轉為負，從這個角度看，利潤復甦的本身也是價格的幻覺。

圖8：抹去PPI工業品價格的漲幅后工業企業主營業務收入轉負

基建和地產投資的繁榮並沒有有效帶動製造業的復甦。民間投資具有明顯的順周期性，可以作為實體經濟景氣度的正向指標，但是民間投資減去房地產投資以後，同樣沒有明顯起色，工業增加值也仍然處在低位。一旦基建或地產的需求持續性被證偽，本輪周期也就接近幻滅了。

圖9：製造業增速呈下行趨勢

前幾輪庫存周期都伴隨了產能的大量擴張，而本輪周期最大的不同是：規模以上企業經歷了行業集中度提升和資產負債表修復之後，加大資本支出和擴產能的意願並不強。

行業集中度提升之後，更少的企業分同樣的蛋糕，每個企業獲得更多的份額，剩者為王的背後是行業的進入壁壘提高，企業再去大規模投資擴產跑馬圈地的意願自然就下降了。

我們分析了滬深上市的中遊行業企業從2012年到2016年3季報的數據，發現隨著行業集中度提升，企業在資本支出上的平均投入增速顯著下降。我們到微觀去調研，看到企業剩者為王之後不擴產的例子不勝枚舉。競爭格局穩定之後的毛利潤回升和資本支出增速下降，可能是周期行業的共同歸宿。

圖10：滬深上市公司資本支出變化vs行業集中度變化（2012Q1-2016Q3）

利潤周期和庫存周期沒有傳導到產能周期，一個弱的補庫周期之後周期就結束了。因此，弱補庫、復甦弱、不擴產，是本輪周期的三大特點。

二、基建投資2季度回落，地產投資下半年回落，金融去槓桿和管住地方債務擴張是一盤棋

2.1 基建投資超預期正在逐漸被證偽

從小松挖機開工小時數來看，3-4月是基建開工的高點，這也對應了1-2月的重卡和挖機的超級同比銷售增速，不過這些數據只是確認了已開工的基建和地產存量項目，具有滯后性，而非未來投資增長的領先指標。

圖11：小松挖機小時數顯示3-4月是基建開工的高點

和2010-11年相比，重卡、挖機、推土機的絕對銷量並不高，甚至低於2015年。工程機械銷量高同比增速的主要原因是低基數和設備更新，而非新增需求。

附圖3：推土機銷量的絕對值並不高

需求證偽的另一個例子是2017年2月柴油表觀的消費量仍是同比負增長。因此，把工程設備的更新理解成一個長達7-8年的朱格拉周期開啟可能是一廂情願，或者說是證實性偏見。

附圖4：柴油消費仍是同比負增長

從財政部第三批PPP示範項目來看，1季度也是全年PPP落地的高點。16年2季度后識別入庫階段的PPP項目數及投資額明顯下降，採購執行階段的PPP項目數及投資額提升。按照目前PPP總項目庫平均落地周期13個月推算，預計2季度PPP落地速度會下降。

圖12：16年3月之後的識別入庫階段的PPP項目數下降，採購執行階段的PPP項目數提升

這些數據代表了基建的存量項目，對判斷已開工項目的慣性對基建投資的影響有作用，但判斷今年基建的增量項目還得看政府對穩增長目標的態度，因為基建是逆周期政策。

重要的是從中央到地方，政府通過基建托底經濟增速的意願下降。兩會政府工作報告中提到的中央政府主導的基建投資計劃均低於或與去年持平，並將今年經濟增長目標定為「6.5左右」。今年兩會放低增長目標，收斂基建計劃，明顯是以中央對增長目標的退讓換取金融去槓桿的政策空間。在這種情況下，地方政府的債務擴張和投資衝動顯然會被管住。

表1：2016vs2017兩會政府工作報告變化

資料來源：新華網，天風證券研究所

今年各地方的固定資產投資計劃高於去年實際完成額的僅有5個省，主要以一帶一路和補短板為主。另外，今年地方債置換額度下降至3萬億。金融去槓桿和管住地方債務擴張是一盤棋。

表2：45萬億的真相是只有5個省市17年計劃高於16年實際完成

資料來源：各地方政府網站，天風策略研究

作為固定資產投資的領先指標，2月固定資產投資新開工項目計劃投資額同比下降了8.3%。

圖13：2月固定資產投資新開工項目計劃投資額同比下降8.3%

2.2 地產投資下半年回落，全年平均增速5%左右

地產的重要性不是一段話可以概括，我們只判斷地產投資的未來走勢。

從去年調控之後，房地產投資增速不僅沒有下降，反而進一步上升，這點我們判斷對了（參見16年底路演總結《17年經濟的四大分歧》）。對比09-10年和15-16年，房地產銷售和投資之間的相關關係和滯后關係都發生了明顯弱化：房地產銷售對投資的影響彈性下降，房地產投資對銷售的滯后性拉長。所以判斷房地產投資不是簡單看房地產銷售就可以。

圖14：房地產銷售和投資之間的相關關係和滯后關係發生了明顯弱化

由於10-11年和16-17年的房地產限購政策的調控對象不同，因此用10-11年「限購出台國十條——30大中城市銷售下降——開發投資下降」的歷史邏輯對比16-17年也沒有多少參考價值。地產開發投資決策是一個多變數函數，17年影響房地產投資的主要變數不是限購，而是地產商的資金。

上半年地產投資增速較高是因為錢：開發商去了庫存不差錢。

16年底房地產待開發土地面積庫存（3.3億方）處在06年以來的低位，房地產開發資金來源中其他資金（定金預售款和個人按揭貸款等銷售回款）佔比處於歷史高位，雖然17年房地產新開工面積增速將回落，但16年拿地開工的慣性使得17年房地產繼續施工面積的增速不會下降（3%左右），疊加建築安裝成本的同比上升，這是我們在前作《17年經濟的四大分歧》中判斷房地產投資全年平均增速不會太低的原因。

圖15：房地產開發資金中的其他資金處於歷史高位

下半年增速會下來也是因為錢：資金鏈逐漸感到壓力。

由於開發貸、房地產企業債和拿地配資等融資渠道被收緊，17年開始房地產開發資金來源增速開始放緩。隨著開發商手頭的現金結餘（銷售回款）逐漸消耗，開發商資金鏈會感到壓力。15-16年受益於低利率環境，開發商大量發行企業債，其中期限在3年以下（含3年）的佔到總發行量的50%，這部分中短久期的房地產企業債將在18年迎來2000億的到期高峰。

圖16：中短久期地產債將在2018年迎來2000億的到期高峰

如果17年下半年房地產開發融資環境沒有放鬆（目前看不到放鬆的跡象），房地產投資的拿地面積和新開工面積可能繼續下降，因此下半年的開發投資可能不如上半年，但總體上地產投資增速的慣性能維持全年。

三、經濟不強，上市公司不弱，大企業開春，小企業過冬

隨著過去幾年市場化出清和行政化去產能，一些中上遊行業的產業集中度逐漸提升並形成進入壁壘，在淘汰出清中存活下來的大企業逐漸形成剩者為王的競爭格局，利潤復甦較快。我們分析了中遊行業的滬深上市公司后發現，集中度提升越快的行業，利潤復甦的越快；集中度已經接近或處於寡頭競爭的中遊行業，平均利潤率越高。

圖17：滬深上市公司的集中度提升速度vs利潤增速

如果只關心上市公司的經營狀況和統計局的工業企業利潤數據，這是一個春暖花開的故事。然而，事實是以上市公司為代表的規模以上企業和以中小企業為代表的規模以下企業是冰火兩重天。一方面是規模以上企業的利潤復甦，另一方面規模以下企業的利潤被壓縮。大企業入春的同時，中小企業卻仍在過冬。

從16年2季度開始，大型企業的PMI開始好轉，然而中型企業仍然掙扎在榮枯線上下，小型企業更是從2011年開始就沒有回到過榮枯線以上，而且近兩年更是每況愈下。

圖18：PMI大型企業向好，小型企業惡化

如果說PMI作為情緒擴散指數還不夠客觀的話，那麼對比在新三板上市的規模以上（營業收入2000萬以上）和規模以下（營業收入2000萬以下）企業的利潤率會有更加客觀的認識。從2013年開始，新三板上市的規模以下企業的總資產利潤率（資產規模加權平均）就處在水面以下。2016年新三板上市的規模以上企業的總資產利潤率為4.8%，而規模以下企業僅為-1.1%。

圖19：新三板上市公司規模以上利潤率平穩，規模以下利潤率下滑

如果說新三板上市企業至少也算中型企業，那麼代表規模以下民營企業經營狀況的三大指數（義烏小商品指數，五金機電指數，華強北指數）更是和代表規模以上企業的工業企業利潤增速幾乎沒有相關性。工業企業利潤從16年2季度開始復甦，但是義烏小商品指數從2011年景氣的頂點之後就一路下滑至今，五金機電指數在2016年發生斷崖式下跌，華強北指數從2011年起就處於100以下，2015年初至今仍然在震蕩下行。

圖20：民營企業三大指數下滑

其實有一個數據基本說明了問題——2016年人民法院受理破產案件5665件，2015年受理3568件，2014年受理1927件。以上市公司為代表的大企業在入春的同時，中小民企仍在過冬。一面是春暖花開，一面是天寒地凍，投資和經濟的邏輯未必總是一致，取決於你選擇相信哪個故事。

圖21：2014年來受理破產案件數上升

四、金融去槓桿沒有結束，經濟向下+政策利率向上，利率期限曲線平坦化

「同業存單—同業理財—委外—債券」加槓桿的鏈條里，每一段都對應了不同層次的金融機構和各種資產負債的利差。有觀點認為去年年底債市調整之後，金融去槓桿已經結束，因此幻想資金面的緊只是3月末MPA考核結束，而不是全年——這種看法對也不對。

對，是因為對於鏈條末端的非銀機構而言，去年年底債市調整之後，「委外—債券」的槓桿確實已經不高。

不對，是因為去掉非銀的槓桿不代表槓桿從金融體系中去掉，事實是金融槓桿從上面加槓桿鏈條的尾端——非銀，轉移到了鏈條的前端——銀行。非銀去槓桿，銀行加槓桿。

同業存單量價齊升，存量已經達到7.5萬億，而且價格上同存和短融已經倒掛。但同存利率飆升並沒有阻止同存發行的井噴，今年至今，375家銀行提交了15.5萬億同存發行計劃。同存價量齊升的背後，是「銀行委外浮虧—被動發同存滾負債—續委外供養資產—非銀買同存或拆借給銀行—銀行借新還舊空間換時間」，這就是銀行加槓桿的過程。

圖22：17年以來同業存款利率快速上升

圖23：同業存單計劃發行量快速上升至15.5萬億

如果發同存的銀行最終能找到高收益資產（貸款、非標）來匹配現在的同存利率也罷，但一些同存發行量大的中小城商行恰恰靠的就是同業規模擴張，缺的就是高收益資產，這種發同存續委外的負債驅動模式的本質是龐氏，不可能永久維持下去。只要央行不出錢給銀行，負債的邊際成本越來越高，槓桿最終會自我解構，流動性自我湮滅，最後還是錢荒的味道。

目前來看，央行連續暫停逆回購維持貨幣緊平衡還是比較明確地表明了對金融去槓桿的態度。央行去銀行的槓桿最有可能的方式是讓銀行虧錢：抬升政策利率，引導市場利率上行，提高銀行負債成本，抑制銀行滾負債加槓桿的空間，倒逼銀行調整資產負債表。不過，這一把金融槓桿加到銀行手裡和之前加到非銀手裡是不一樣的，銀行在整個金融體系中的重要性要遠大於非銀，去銀行的槓桿也要比去非銀的槓桿更加謹慎。

因此相比1季度，從市場和政策的博弈上來看，市場的博弈籌碼稍微多了一點。同時，2季度需求和PPI回落後，可能是壓力真空期，交易性機會可能比1季度相對而言多一點。但是市場增加的一點籌碼並不能改變央行在博弈中的優勢位置，央行不會輕易放棄自己的優勢位置，反映在博弈上就是：市場心態緊繃，則央行放鬆口袋；市場心態鬆弛，則央行收緊口袋。前兩次上調政策利率分別發生在春節之後的第一工作日和兩會結束及美聯儲加息之後的第一工作日。這說明金融去槓桿不僅有備而來，而且會選擇合適的窗口期的最早時點。

習特會之後，國內政策空間更加從匯率和貿易轉向貨幣政策。2季度雖然對市場而言可能是難得的壓力真空期，但可能也是央行合適的行動窗口。所以，2季度的去槓桿節奏可能比預想的更快，流動性可能比預想的更緊，資金荒發生的頻率可能更高。

交易靠的是預期差，所以不僅要會搶，更要會跑。流動性和確定性是最寶貴的，確定性溢價和流動性溢價仍然會較高，更要保持謹慎。2季度可能同時發生經濟向下和政策利率向上，利率期限曲線可能進一步平坦化。

圖24：利率曲線趨於扁平化

微觀上看，商品價格已經反映出需求的頹勢。宏觀上看，基建和地產投資並未有效帶動製造業投資和民間投資復甦。隨著2季度基建投資放緩和地產投資資金壓力逐漸加大，經濟向下的趨勢逐漸顯現，弱出口和被房地產透支的消費也難成亮點。

經濟雖然不強，但以上市公司為代表的規模以上企業也不弱，隨著過去幾年市場化出清和行政化去產能，競爭格局集中伴隨了利潤的復甦。但企業集中度提升之後，擴產意願隨之下降。整體上，大企業入春，小企業過冬，補庫周期結束，沒有新產能周期。

2季度金融監管加強，更要對貨幣政策保持謹慎。2季度雖然對市場而言可能是難得的壓力真空期，但是市場增加的一點籌碼並不能改變央行在博弈中的優勢位置，2季度可能也是央行合適的行動窗口。2季度的去槓桿節奏可能比預想的更快，流動性可能比預想的更緊，資金荒發生的頻率可能更高。

最後，一句話總結2季度及全年的資產配置：交易靠預期差，不僅要會搶，更要會跑，趨勢難有，波動常在，資產價格向確定性溢價和流動性溢價靠攏。

風險提示

地產投資下降過快，金融去槓桿超預期加速

團隊介紹

劉煜輝 | 首席經濟學家

社會科學院經濟學教授，博士生導師，首席經濟學家論壇理事，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，石油天然氣總公司年金理事會理事，鑫合紫金山銀行傢俱樂部首席專家，江蘇銀行、杭州銀行獨立董事，《證券報》、《金融時報》專家委員會委員，《財經》、《財新傳媒》特約撰稿人。曾任華泰證券、廣發證券首席經濟學家。

宋雪濤 | 宏觀團隊負責人

美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，金融四十人論壇特邀項目研究員，《華爾街見聞》、《清華金融評論》特約撰稿人。著有多篇學術論文、央行工作論文，擔任多家國際學術期刊審稿人，曾任華泰證券宏觀固收分析師。

蘆哲 | 宏觀分析師

清華大學經濟學碩士，人民大學國際貨幣研究所副研究員。曾就職於世界銀行集團總部（華盛頓），負責金融和私有部門研究，在Journal of International Money and Finance、《世界經濟》、《金融研究》等雜誌發表論文十餘篇。

牛津大學金融經濟學碩士，主要負責海外宏觀經濟研究。

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