【深度】國家金融實驗室曾剛：中央收緊地方債背後

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本文刊登於《當代金融家》雜誌2017年7月刊(雜誌全球發行，每月8日出刊，定價：80元/本，全年960元)，原題為《地方政府債務現狀與應對》

導讀：在推進地方政府債務置換的同時，進一步優化地方債的發行機制和交易機制，擴大地方債質押範圍並適當上調抵質押率，以提高地方債的市場結構程度和流動性。在「堵旁門」的同時，不斷完善地方債發行的正途，為規範地方政府融資控制債務風險創造條件。

「去桿杠」、「防風險」的監管風潮中，與「影子銀行」高度相關的地方政府債務問題再次成為關注的焦點之一。2015年以來，在投融資平台受限的背景下，地方政府大量通過PPP項目、政府引導基金以及違規擔保等，變相擴大隱性債務規模。在資金供給端，則與各類「影子銀行」對接，既沒有在政府的負債中得以體現，也沒有被納入銀行的資產負債表，風險敞口極不透明。一方面有可能造成地方政府的過度負債，加大財政風險；另一方面則可能造成銀行體系風險的過度積累，影響金融體系的穩定。

正是在這種背景下，從2016年四季度起，中央對地方債務的管理開始逐步收緊，陸續出台了一系列政策：2016年11月，國務院辦公廳發布《地方政府性債務風險應急處置預案》（88號文）；2016年12月，財政部發布《地方政府性債務風險分類處置指南》（152號文）；2017年5月，財政部、發改委、司法部以及「一行三會」聯合發布《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（50號文）；等等。

對地方政府債務及隱性債務的範圍，理論和實踐中都存在分歧。為與官方口徑保持一致，我們將其分為兩個層面：一是直接負債，即符合中央規範並被納入地方財政預算的各類融資；二是隱性負債，即現行法規明確不被承認為地方政府債務，但市場或交易對手認為地方政府承擔償付責任。這裡主要關注近兩年發展迅速的PPP（政府與社會資本合作）和產業引導基金等新融資工具。

2014年《中華人民共和國預演算法》規定，發行地方政府債券是地方政府舉借債務的唯一合法形式，除此以外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。從零星公布的官方數據上，地方政府負有直接償還責任的債務餘額在2016年末為15.32萬億，地方政府債務率（債務餘額/綜合財力）為80.5%，2015年以來基本保持穩定。

從債務結構來看，根據全國人大2015年度的地方政府債務調研報告，2014年年末全國地方政府債務餘額15.4萬億元中，借款形式主要為銀行貸款、BT等應付款、信託、企業債券、中期票據和短期融資券等，其中銀行貸款約佔51%，地方政府債券僅佔8%。經過2015、2016兩年的置換工作，地方政府債務結構發生了重大變化。2015年，正式啟動地方債置換工作，當年發行地方債置換債券3.2萬億元，2016年發行置換債4.87萬億元，兩年累計置換8萬餘億元，至2016年年末，地方政府債務餘額中地方政府債券的比例已達68%左右，成為地方政府債務最主要的構成。2017年，地方債置換將進入最後一個完整置換年度，預計這一比例將會繼續提高。

或有債務

在中央政府規範和約束地方政府債務融資行為的同時，由於部分地方政府投資衝動仍在，規範的融資路徑難以滿足其資金需求，加之銀行業面臨日益嚴峻的「資產荒」，迫切需要尋找能提供一定回報且風險可控的優質借款主體。供求兩相契合，面對已有的政策約束（既有來自財政部門的規範，也有來自銀行監管部門的限制），銀行和政府在融資模式上進行了諸多「創新」，以實現監管套利，由此成為「影子銀行」的重要組成部分。應該說，地方政府實現隱性債務擴張的途徑有很多，但就過去幾年的實踐來看，最值得關注的是PPP和政府產業引導基金的異化。

廣義的PPP是指由政府（Public）和社會資本（Private）通過多種方式合作（Partnership）提供公共服務或公共基礎設施（Public），BOT、BT等簡單的投融資模式都包括在內。狹義的PPP則在此基礎上更強調社會資本參與項目的運營和管理。從統計數據看，PPP的發展熱潮始於2014年四季度，到2015年下半年開始明顯加速。截至2017年一季度末，按照財政部相關要求審核納入項目庫的項目，共計12287個，累計投資額14.6萬億元，其中，已簽約落地項目1729個，投資額2.9萬億元。

從國外的實踐看，PPP模式是一種公共產品的綜合管理模式，而不僅僅是一種融資模式。但在目前的發展階段，基本將其異化成為一種新的融資模式。在制度層面，政府對 PPP 可能產生的隱形債務有著嚴格的限制，但實踐中，地方政府依然可以通過多重方式加槓桿：一是通過隱性的抽屜協議和財政安慰函提供變相擔保，最後項目的債務風險依然集中在政府身上；二是通過產業基金優先劣后級的方式進行顯性擔保，以提高槓桿比例，一般槓桿比例在1：4，有些甚至更高。融資主要來自各類資管產品或其他資金；三是承諾回購，類似於之前的BT項目，隨著大量項目建成或者進入回購期，回購壓力增大可能帶來地方政府財政風險的上升。

政府產業引導基金是近兩年發展較快的另一種新融資模式。2014年12月，國務院發布《關於清理規範稅收等優惠政策的通知》（62號文），明確指出不允許地方政府通過補貼、稅收優惠等方式來直接扶持企業。此後，各地政府將原來的政府補貼改為產業引導基金，本意是通過市場化運作來提高財政資金的使用效率。表面上，產業基金從表面上看不增加政府債務，但在實踐中，地方政府對其他的LP（有限合伙人）一般都有隱性的擔保條款，並提供抵質押物，實際形成了地方政府的或有負債。

清科研究中心的統計數據顯示，截至2016年末，各級政府共設立了1013隻產業基金，目標投資規模為53316.5億元，已到位資金19074.24，其中，PPP引導基金（國家級加地方投資基金）112隻，目標規模21089.37億元，已到位資金7700億元，佔比約在40%。

在實踐中，PPP政府引導基金有多種層級、多種運作模式，對推進PPP項目和提升融資槓桿發揮了重要的作用。當然，從另一個角度講，PPP引導基金在融資過程中提供的各種直接擔保或間接擔保，在一定程度上也擴大了「影子債務」規模，在擴大地方隱性債務的同時，也形成了新的風險。

其一，政府債務的總體風險仍然可控。新預演算法實施后，地方政府規範的舉債融資機製得到了一定程度的規範，政府債務規模加速增長的勢頭得到了控制。截至2016年末，地方政府債務餘額，加上納入預算管理的中央國債餘額12.01萬億元，兩項合計，政府債務總額為27.33萬億元。按照國家統計局公布的GDP核算數74.41萬億元計算，2016年政府債務的負債率（債務餘額/GDP）為36.7%，低於歐盟60%的警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家水平。而且，隨著地方債進入常態發行，地方政府債務結構得到優化，總體融資成本顯著下降，政府部門總體債務風險依然在可控範圍。

其二，新形式的隱性負債值得關注。2015年以來，一些地方政府將部分PPP項目和產業引導基金異化成為新的融資和加槓桿手段。儘管從存量規模而言，這些隱形負債尚不會顯著改變政府（中央和地方）負債率水平，但考慮到其在兩年左右時間內的快速擴張，潛在風險仍需高度警惕。特別值得注意的是，這些債務對接的資金往往來自各種資管工具，其「影子銀行」的特徵使風險敞口難以被準確評估並得到恰當的管理。

其三，隱性債務成因具有系統性，化解之道，也應多管齊下、有序推進。具體而言，造成隱性債務繼續發展的原因有幾個方面，一是2015年開始規範地方政府融資行為，已經開展的一些項目存在後續融資需求，在不能發行地方債的情況下，需要探索其他途徑加以解決。二是在化解「融資難、融資貴」的政策背景下，貨幣環境偏寬鬆，政府類主體融資成本大幅下降，一定程度上也刺激了地方政府的資金需求。三是銀行對政府融資的偏好。經濟結構調整過程中，企業信用風險顯著上升、有效信貸需求下降，「資產荒」挑戰越來越嚴峻。銀行利用「投貸聯動」以及資管產品對接政府融資需求的操作，既能完成資金的投放，又能降低監管成本（減少撥備計提和風險資產）。此外，還能通過對政府資源的利用（如吸收財政存款以及參與其他政府相關的業務）來提高綜合收益率。多方權衡之下，具有強烈融資需求的地方政府成為商業銀行競相爭奪的優質客戶資源。

首先是繼續規範地方政府債務融資行為。在推進地方政府債務置換的同時，進一步優化地方債的發行機制和交易機制，擴大地方債質押範圍並適當上調抵質押率，以提高地方債的市場結構程度和流動性。在「堵旁門」的同時，不斷完善地方債發行的正途，為規範地方政府融資控制債務風險創造條件。

其次是逐步清理不規範行為，控制隱性債務的過快增長。2016年末以來的諸多政策（88號文、152號文和50號文），在不斷重申地方政府責任範圍，並明確各類政府性債務處置原則的同時，針對地方政府隱性債務的新趨勢，還提出了禁止地方政府違規擔保，嚴禁地方利用PPP、產業基金等變相舉債；不得以任何方式向社會資本方承諾回購投資本金、承擔投資本金損失、承諾最低收益，以及不得對有限合夥基金等任何股權投資方式附加額外條款變相舉債，等等要求。預計隨著這些政策的落地，相關風險將會得到一定的控制。

最後是完善監管政策，壓縮監管套利空間。針對銀行利用許多創新業務和產品（主要是投貸聯動、資管產品以及同業業務等）來為地方政府融資加槓桿的情況，需要根據現有法規的要求，實施嚴格的穿透。按照實質重於形式的原則，對銀行最終承擔風險的部分，需要納入銀行全面風險管理框架，在按規定計提撥備和風險資產的同時，還要特別關注此類融資可能給銀行來帶的流動性風險。此外，由於此類融資往往還涉及到不同類型和不同機構產品的嵌套，長遠來看，還需要儘快出台跨部門的統一監管規則，並強化監管協調，以降低跨行業套利的空間。

作者

曾剛，國家金融與發展實驗室銀行研究中心主任，社會科學院金融所銀行研究室主任，社會科學院中小銀行研究基地主任、研究員。主要研究方向為貨幣金融理論、銀行理論與實踐，主要著作有《歐元與國際貨幣競爭》、《貨幣理論與貨幣政策》、《貨幣經濟學手冊》、《風險管理》、《貨幣錯配——新興市場國家危機的考察》、《商業銀行發展戰略研究》、《貨幣流量分析——理論框架及對幾個問題的考察》、《西方國家經濟社會變遷》等。

以揭示金融業發展趨勢為己任，幫助金融家看得更遠。以國內最強專家陣容，權威解讀宏觀政策和金融政策。以專業化的編輯團隊，直切金融行業操作層面，為金融家業務決策提供重要參考，致力於做中外當代金融家們的良朋益友。

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