終於被納入MSCI：A股向成熟市場邁進一步

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上個周末我在青島參加「財富論壇」，期間記者問我這次A股被納入MSCI的概率大不大，我回答說，應該比較大吧，畢竟這些年來為納入新興市場指數做了很大努力，且屢次闖關失敗。但隨著滬港通、深港通的推進，A股國際化程度已經明顯提高了。

的確如我預期的那樣，MSCI在今天發布的公告中表示，由於內地與香港互聯互通機製取得積極進展，且交易所放寬了對涉及A股的全球金融產品進行預先審批的限制，此次納入A股的決定在MSCI所諮詢的國際機構投資者中得到了廣泛支持。

A股市場如何能夠儘快走向國際化，成為成熟市場，一直是資本市場最初設計者的夢想。不過，這次A股被納入的只是MSCI的新興市場指數，其中由222個股票被納入其中。所以，我們離成熟市場的路途依然遙遠。

什麼是新興市場？

新興市場(Emerged Markets)指的是發展家的股票市場。按照

國際金融公司的權威定義，只要一個國家或地區的人均國民生產總值(GNP)沒有達到世界銀行劃定的高收入國家水平（1995年的標準是人均9386美元，如今是12616美元），那麼這個國家或地區的股市就是新興市場。有的國家，例如韓國，儘管經濟發展水平和人均GNP水平已進入高收入國家的行列，但由於其股市發展滯后，市場機制不成熟，仍被認為是新興市場。1996年，國際金融公司認定的新興市場有158個，主要集中在亞洲、非洲、拉丁美洲和蘇聯東歐地區。內地股市和台灣股市都屬於新興市場。

那麼，什麼叫成熟市場呢？成熟市場（Developed Markets)是與新興市場相對而言的高收入國家或地區（即發達國家或地區）的股市。1996年，國際金融公司認定的成熟市場有51個，主要包括西歐、北美以及日本、澳大利亞和紐西蘭的股市。香港股市也屬於成熟市場。

我沒有找到最新的關於新興市場和成熟市場的家數的數據，但基本格局還是沒有變化，說明市場進步是一個非常緩慢的過程。對於A股被納入新興市場指數對股市帶來的利好，其實非常有限。因為A股在MSCI指數和MSCI新興市場指數的權重將分別為1.7%和0.5%，意味著境外資金在A股的配置規模將在600億-700億元人民幣，相對於A股40多萬億元的流通市值而言，可謂杯水車薪。而且，正式納入要等到2018年的年中。

我們離成熟市場還有多遠？

記得2005年的時候，就有人將股市的電腦化程度、市價總值、交易額等指標與西方成熟股市作比較，認為股市規模已經達到甚至超過了世界一流股市的水平，5年的發展速度相當於人家股市200年走過的歷程。更有人據此提出股市發展的更高更快目標，如迅速向外資開放、大力開創諸如股指期貨之類的衍生產品等，期望在一、二年內使當地成為國際性的證券交易市場，進而確定國際會融中心的地位。

為此，我在《證券市場導刊》上發表了一篇《股市、股價與經濟發展》的長文，認為股市要成為成熟市場，至少需要20-25年時間，這在當初被認為是匪夷所思的觀點，認為我太悲觀了。如今看來，簡直是匪夷所思的「樂觀」。

文中指出：股市不可能超越一國經濟條件而發展，它也不可能成為不發達金融市場中的一枝獨秀;只有當一國經濟水平接近發達國家水平，而且包括貨幣市場、資本市場、外匯市 場、黃金市場在內的金融大市場走向成熟之時，才會給股市走向成熟創造條件。縱觀世界一流股市所在國的經濟實力，其人均GNP水平無一不在10000美元之上，而人均GNP水平是 較能客觀反映一國綜合國力的代表性指標,人均GNP僅為450美元左右，不足發達國家的5%，很難想象在一個經濟實力還很弱的國家中會出現一個世界一流的股市。

「研究發現，一國證券市場的發展程度的確與人均GNP水平呈現正相關關係。例如，證券化率低於10%的國家大多屬於人均GNP水平低於1000美元的發展家，而人均GNP水平超過10000美元的發達國家，其證券化率一般都在50%以上。當然，證券市場發展雖終依賴於經濟發展水平，但它也有自身的特點，如馬來西亞的人均GNP水平只有2000美元左右，而證券化率都在100%之上，這與馬來西亞在19世紀末殖民統治時期就出現證券市場有一定關係，目前由於馬來西亞仍有相當數量的外國公司上市股票及擁有大批外國股東，故在國民生產總值並不大的情況下，證券化率就顯得很高了。」

23年過去，A股的換手率仍排名全球第一

資料來源：IFC

如果僅從人均GDP步入高收入國家的時間看，大約需要10年左右。但正如韓國和台灣股市至今仍未被納入成熟市場一樣，成為高收入國家也未必能讓股市「成熟」，如此看來，晉級到成熟市場是否還要再等20年呢？

加入MSCI意義深遠：有助於價值投資理念雙向強化

記得2003年QFII剛進入A股市場的時候，國內大小投資者都視QFII馬首是瞻，QFII買入的股票均受到投資者追捧，如QFII首單報出買入的股票為：寶鋼股份、上港集箱、外運發展、中興通訊，均為當時的大藍籌，A股市場因此而步入了價值投資的短暫時代。

但是，隨著2007年股市上衝到6000多點后見頂回落，加上經濟增速也步入了過熱后的漫長回落階段，伴隨著企業盈利增速的下降，價值股的光環逐步消退，併購重組、概念股都被投資者追捧。如今，大家幾乎都不再關注QFII買什麼了。

不過，隨著滬港通和深港通的相繼開通，南下資金越來越多，這些資金多為A股市場上的機構投資者，買入的港股也以低估值的藍籌股為主。港股藍籌股的崛起，多少能夠倒逼A股市場的價值型股票被市場追捧。這也是今年以來很多人提及的「新價值投資時代」。

從長期看，全球股市的投資理念應該是趨同的，只是時間早晚而已。儘管A股被納入MSCI的股票標的只有222個，佔MSCI新興市場的權重只有0.73%，與股市規模在全球老二的地位嚴重不符，但此舉的象徵意義非常大，正如2003年QFII首次進入A股市場一樣，我們不能簡單地用規模來衡量，從今後一段時間看，在強烈的預期下，或許會有四兩撥千斤的作用。

因此，加入MSCI標誌著A股市場向國際化又邁進的一步。A股投資者買港股，與國際投資者買A股，這雙向的互聯互通，將強化價值投資理念。當然，A股走向成熟市場的道理依然漫長且曲折，今天，只是邁出了新的一步。