中國面臨的最大風險是通縮？不，還是通脹！

摘要：通脹不只有物價上漲這一種形態，還有另一種形態，叫：資產價格通貨膨脹或存量通貨膨脹，其特點是：一般商品和服務價格不漲，保持穩定，但包括股票房屋在內的資產價格卻瘋漲。為什麼會出現這種現象呢？可信的解釋是，股市和樓市成了回收貨幣、穩定市場物價的「高價商品」，是超發貨幣的蓄水池。也就是說，我們當前面臨的不是通縮，而是一般產品與服務的價格基本穩定，只有資產價格暴漲的資產價格通貨膨脹。

作者：政經天一樓主韓和元

除了物價上漲外，還有其他形態的通脹叫資產價格通貨膨脹

目前一些經濟分析師認為，當前面臨的是最大風險是通縮。他們的一個重要依據是物價保持平穩乃至有下行的現象。但我還預備說的是，這種觀察會害死人。原因很簡單，其實通脹不只有物價上漲這一種形態，還有另一種形態，叫：資產價格通貨膨脹或存量通貨膨脹。

現任早稻田大學金融研究所顧問的前大藏省官員、日本著名經濟學家野口悠紀雄(Yukio Noguchi)在回顧日本泡沫年代時，注意到一個非常有趣的現象，他說：

「20世紀80年代後期至90年代，日本經濟呈現出前所未有的特異現象，這就是資產價格的異常暴漲與暴跌。

這裡所說的『資產』，是指股票土地等可以實現經濟價值增值的手段。20世紀80年代後期，資產的價格，即股價與地價迅速上漲，出現了所謂的『資產價格通貨膨脹』『存量通貨膨脹』現象，其基本特徵是在一般產品與服務的價格基本穩定的情況下，只有資產價格暴漲。」

事實上，這種現象不獨發生於日本，也發生於美國。1995年至1998年及2001年至2004年的美國，就是最好的證明。在這兩個時段里，美國就如當年的日本一樣，他們的CPI都非常穩定，只有股價和地價在非正常的上漲。日美兩國間，除這點趨於一致外，還有一點也趨於一致，那就是貨幣的極度寬鬆。

日本方面，為擺脫日元升值造成的經濟困境，補貼因為日元升值而受到打擊的出口產業，以此來刺激經濟的持續發展。當時的日本政府，採取了積極地財政政策和寬鬆的貨幣政策，以此來作為反蕭條的對策。1987年5月，日本政府決定減稅1萬億日元，同時追加5萬億日元的公共事業投資，同年7月又補增2萬億日元財政開支。與此同時，從1986年1月起，日本銀行連續5次降低利率，將中央銀行貼現率從5%降到1987年的2.5%[1]。結果正如野口君所描述的：日本經濟呈現出前所未有的特異現象：在一般產品與服務的價格基本穩定的情況下，包括股票和房地產在內的資產價格卻在暴漲。

美國方面。早於1987年10月19日，也就是格林斯潘出任美聯儲主席后的第69天。這一天，道瓊斯30種工業股票價格指數急跌508點，相當於道瓊斯指數中的股票市值一天損失22.6%，幅度幾乎是眾人皆知的1929年股市崩盤單日下跌幅度的兩倍。格林斯潘在危機中展示了自己的「魄力」，當天股市收盤后，美聯儲大量買入國庫券，巨額現金直接流入賣出國庫券的銀行家手中，風聲鶴唳的金融系統被注入了大量流動性。第二天股市開盤之前，格林斯潘發表了簡短的聲明：「美聯儲會始終堅守它作為中央銀行所應負的使命，隨時準備為經濟和金融系統提供流動性。[2]」這種政策在其任期內一直得到了延續。到1994年5月，在向參議院銀行委員會所做的發言中，格林斯潘對美聯儲自1987年以來的做法和理由做了如下解釋：

「由於覺察到債務遞增帶來的資金壓力所引發的後果，我們從1989年春季開始對貨幣市場放鬆管制。家庭和企業不願再借貸和消費，貸款人也不再願意授信，這就是我們所說的信用緊縮現象。為了盡全力克服上述金融壓力，我們在1992年整個夏天逐步調低了短期貸款利率，直到1993年末，我們都將該利率維持在少有的低水平。」[3]

伴隨著貨幣寬鬆而來的是，美國進入了互聯網泡沫時期。下圖是由諾貝爾經濟學獎得主、耶魯大學（Yale University）的經濟學家羅伯特.希勒（RobertJ. Shiller）繪製的，展現的是美國自1871年1月-2000年1月實際（扣除物價上漲因素影響）標準普爾綜合股價指數以及同一時期相應的實際標準普爾綜合收益的曲線圖。正如羅伯特.希勒教授所指出的，「不難看出，當今市場的表現與過去迥然不同。[4]」的確是如此，自1992年開始到2000年為止，股價近乎直線上升。

資料來源：羅伯特.希勒著，非理性繁榮

道瓊斯股票平均指數從1928年到1982年升高了300%。然而，在接下來的20 年裡，道瓊斯股票平均指數更是以令人驚訝的速度再度升高了1200% ；這一增長速度是美國在前54 年的增長速度的整整4倍，而花費的時間卻比以前少70%。其中以1994年至1999年為例，1994年年初該指數還在3600點附近徘徊，但到了1999年，卻已突破了11000點大關。也就是說，於短短5年時間內，以道瓊斯指數為代表的股市價格整整翻了兩番。席勒的《非理性繁榮》一書正是在這一背景下寫成。當然，也正如席勒所擔憂的，很快互聯網泡沫被破滅了。

當互聯網泡沫破滅，格林斯潘立即意識到美國的總需求正在迅速下降。基於對經濟全面衰退的擔憂，作為回應，格林斯潘再次祭出他的殺手鐧：從2001年9月起，美聯儲連續11次降息，創下了1981年以來「最為猛烈的降息輪迴」[5]。直到2003年6月，聯邦基準利率降低到韓戰以後50年來的最低點：1%，並一直維持在歷史低位近一年時間，直至2004年6月再次升息。伴隨著貨幣寬鬆而來的是，美國的住房價格開始異動。席勒在《非理性繁榮》（第二版）里這樣寫道：

「儘管房價的漲勢出現得相對較晚，但是這種飆升行情與20世紀90年代中期股票市場的行情十分相似，房地產價格從1998年開始上漲，而股市的飆升始於1995年。1997-2004，美國的實際住房價格整體上升了52%。在美國一些熱點地區房價的漲幅高於52%，其他地區低於這一數值。儘管比不上1995-2000年間股票市場的三輪上漲，但比較美國住房價格的長期歷史趨勢，這一漲幅還是很驚人的。」

當然，美國的這兩次，也都只是野口君所提及資產價格通貨膨脹而已，除了股票及樓市價格在暴漲外，一般產品與服務的價格也基本穩定。也就是說，所謂的資產價格通貨膨脹，其實關乎的是一個有關在貨幣超發情況，資產價格漲的厲害，但卻沒有引發惡性通脹的經濟現象。

為何物價不漲資產價格卻猛脹？

那麼，為什麼會出現這種現象呢？遺憾的是，野口教授只是提到了這種現象，但卻並沒有為這種現象給出他的解釋。我想可能的解釋，還真在於，股市和房地產是超發貨幣的蓄水池。

要想理解這個問題，先來看段周其仁教授的論述：

「給定流通中的貨幣偏多、加息又不能一步到位的現實，較高的市場成交價不但只不過『反映』通脹，其本身也會『釋放』部分通脹的壓力。先這麼想吧：人們花錢買了米、買了面，或者買了車、買了房，這部分花出去的錢就轉為商品實物，或轉為實物資產。到手的米、面、車、房當然可以再賣，再次轉為貨幣資產和貨幣購買力，但一般不是那麼容易。因為商品或需要馬上消費，或資產再變形有交易費用的麻煩。更重要的是，既然因為不看好貨幣的保值功能才加入花錢者的行列，這部分人一般就不再偏好持幣，寧願持有商品和實物資產。這樣一來，原來他們手持的流動性，是不是就『消停』了？

有讀者會說，那可不一定。買家付錢持物，那賣家不是正好倒過來，售出物品、收回貨幣嗎？那些賣米、賣面、賣車、賣房的，他們收到了錢再花出去，存量貨幣資產繼續流動，市場里的貨幣購買力並沒有減少，買方以貨幣購買力壓迫物價上升的壓力豈不是依然存在嗎？

好問題，終於點到了貨幣的迷人之處。貨幣（currency）者，流通之中的錢是也。所以貨幣的顯著特點是不斷地在市場里轉。買家付賬、賣家收錢，完成一次流通。輪到賣家花錢的時候，他又充當買家，付出貨幣得到商品，錢又完成一次流通。如此生生不息，錢在市場里不停地打轉，協助專業化分工的社會生產體系實現商品、服務和資產的不斷換手。

明白了這一層，再深想一個問題吧：當貨幣不斷在天下無數買家賣家之間轉來轉去之際，是不是存在某種可能性，那就是處於某個流通環節的賣方，收入的貨幣很多，再花出來的錢卻很少？這一多一少貨幣購買力之間的差額，是不是可能暫時地、甚至永久性地退出貨幣流通，以達到讓貨幣老虎『變瘦』，從而根本降低市場的通脹壓力？」[6]

這樣的「好事」還真有。老一輩無產階級革命家、老一代國家領導人、當時經濟工作的實際主管者陳雲同志，就曾採用過這樣的辦法：「一九六二年貨幣流通量達到一百三十億元，而社會流通量只要七十億元，另外六十億元怎麼辦？就是搞了幾種高價商品，一下子收回六十億元，市場物價就穩定了」。[7]伊拉克蜜棗就是其中這類高價商品之一。關於這點，周其仁曾這樣回憶道：

「上世紀60年代的故事，我在上海讀國小、升中學。記憶之中，每天上學的路上都要受到美味食物的誘惑。那是『三年困難時期』，糧食和副食的供應極度緊張，政府鬆動政策，允許『自由市場』開放。於是通向學校的街道兩側，擺滿了各式食品攤位。什麼吃的都有，就是價錢不菲，比憑本計劃供應的，要貴上很多倍。可惜家母教育孩子的準則，是從來不給零花錢，惟有她認為合理的需要才酌量撥款。這樣，我對路邊誘人食物的需求當然『剛性為零』。好在家裡還有網開一面的地方，就是把伊拉克蜜棗裝在大口瓶里，鎖在柜子之中，過一段時間，拿出來發我幾個過過癮。那時的伊拉克蜜棗，進口的，每市斤要賣5塊人民幣——那可是1960年代的5塊錢！」 [8]

當時的5元錢可以買40斤大米；或6斤大閘蟹；或豬肉7斤。嚴格來說，伊拉克蜜棗確實很貴的。

反觀當前。有關數據顯示，2001年9月，的M2總量為15.19萬億， 2016年8月，M2總量高達151.09萬億。這也就是說，於這短短的15年時間裡，就暴增了10倍的流動性。據報道，M2總量相當於美國加歐元區的總和，無論增量還是存量，的貨幣量都是世界第一是事實，那為什麼沒有出現類似於辛巴威、委內瑞拉等國家那樣的惡性通貨膨脹呢？

就是因為，跟當年的日本和美國一樣，我們大部分的資金都流入了房地產（當然，去年是股市）。高房價吸收了大量流動性，緩衝了貨幣超發對物價的衝擊。也就是說，當前的房地產其實就是陳雲同志所言的政府需要的那類可收回貨幣穩定市場物價的「高價商品」。