方正中期：滬鋅持倉過重 等待現貨信號

一、行情回顧

年初以來鋅價整體處於震蕩上行，整體位於去年第四季度上漲以來形成的大震蕩區間22000-24500之內運行。分析來看，經過2016年全年的上漲，鋅市多頭持倉過重，高位獲利情緒較重。從基本面而言，市場開始擔憂嘉能可復產事宜，此外由於春節假期下游季節性修整，並沒有急於回歸現貨市場，使得需求出現不足的階段性情況，也令鋅價調整壓力盡顯。

但從當前這個位置和價格來看，礦的短缺影響到冶鍊端的時機未至，冶鍊廠大面積停產尚未發生，目前鋅市場仍處於緊平衡，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時仍將掀起市場的熱情。加拿大魁北克Noranda鋅加工廠罷工20天左右，儘管市場反應平淡，但不排除後續仍有類似事件。下遊方面，旺季需求仍將如期到來，下游汽車、鍍層板等行業預期樂觀，種種因素可能導致在二季度鋅現貨端出現相對緊缺的情形。

我們判斷二季度鋅供需繼續改善的可能性較大。操作上以逢低買入為主。國內支持在22500元一線，lme 支持在2800美元，上漲目標維持在28000元和3300美元。

滬鋅指數走勢

倫鋅指數走勢

數據來源：文華財經，方正中期研究院

二、全球經濟向好 加息成風險源

1、全球經濟向好 歐洲大選和美國加息是潛在風險

國際貨幣基金組織2017年1月16日公布的《世界經濟展望報告》預測，今明兩年全球經濟將分別增長3.4%和3.6%，明顯高於2016年的3.1%。

考慮到美國新一屆政府可能推出財政刺激措施，同時貨幣政策正常化步伐有可能加快，報告將美國今年的經濟增速上調0.1個百分點至2.3%，明年增速上調0.4個百分點至2.5%。報告還預計，新興經濟體和發展家經濟今年將增長4.5%，明年增速將升至4.8%。報告指出，與發達國家相比，新興市場和發展中經濟體的增長前景略有惡化，在全球不平衡加劇的情形下，貿易保護主義升溫的風險將加大，同時美國加息節奏提速將帶來全球金融環境大幅收緊，對新興經濟體帶來衝擊，印度、巴西和墨西哥等國的增長前景因此被下調。

報告將今年的經濟增長預期上調0.3個百分點至6.5%，並維持明年增長預期6%不變，原因主要是預計將繼續提供財政政策支持。不過報告也同時建議說，不能過度依賴財政刺激和信貸擴張，並應加速國企改革和解決企業債務問題，否則長期經濟增長不可持續。據IMF估計，2016年經濟增速為6.7%，印度為6.6%。2015年兩國增速分別為6.9%和7.6%。這也意味著，經濟增速重回全球第一。

從風險的層面而言，一是各國回歸貨幣政策正常化的過程中，貨幣的收緊可能給經濟的復甦帶來挑戰。此外一些政治性的因素開始發生影響：在美國和歐洲，抵制貿易、移民和多邊合作的情緒日益高漲；在歐洲，英國退出歐盟的條件仍不確定，很多國家都將舉行全國大選，這些都可能在短期和長期內對經濟產生不利影響。

2 、經濟回暖 政府管控風險

去年下半年以來，隨著工業企業補庫存的開始，經濟呈現回暖的跡象，今年年初仍然延續了這樣一個態勢。國家統計局公布數據顯示，今年1月，全國居民消費價格總水平(CPI )同比上漲2.5%，漲幅比去年12月擴大0.4個百分點，也創下2015年1月以來的新高。全國工業生產者出廠價格同比上漲6.9%，環比上漲0.8%。工業生產者購進價格同比上漲8.4%，環比上漲1.2%。2月官方製造業PMI51.6，預期51.2，前值51.3。2017年2月份，製造業PMI為51.6%，比上月上升0.3個百分點，製造業繼續保持穩中向好的發展態勢。

2月14日，人民銀行發布的1月金融數據顯示，1月末，廣義貨幣(M2)餘額157.59萬億元，同比增長11.3%。當月人民幣貸款增加2.03萬億元，其中，企業中長期貸款大幅增加，反映出近期經濟企穩，企業對宏觀形勢的看法較為樂觀，生產和投融資活動活躍。

從政策層面看，央行貨幣政策更可能維持平穩，3月4日央行副行長易綱指出，今年CPI接近黃金區間，所以貨幣政策是穩健中性，不緊不松，既可以保持經濟平穩健康發展，也可以防範通脹風險、資產價格泡沫。易綱補充稱，CPI在2-3%之間是黃金區域，如果太低會擔心通縮風險，太高則擔心通脹風險，對於發達國家，容忍度可以再高一點，比如3%左右。

3、歐美經濟多現向好跡象 加息步伐加快是潛在風險

歐美經濟整體來看錶現向好，但相應的，通脹率的提高也促進了政府加速貨幣政策正常化的進程，長期的零利率甚至負利率給經濟的支撐一旦撤除，市場自身的韌性經受考驗。

數據來看，美國1月PPI增速0.6%，增幅創4年來最大，且連續三個月呈上漲態勢，遠高於預期0.3%的增幅，前值修正為0.2%；1月核心PPI增速0.4%，預期0.2%，前值修正為0.1%。數據還顯示，1月PPI同比增速1.6%，預期和前值均為1.5%；核心PPI同比增速1.2%，預期1.1%，前值1.6%。1月CPI環比大增0.6%，遠超預期的0.3%，為2013年2月以來的最大增幅。美1月零售銷售環比增長0.4%，預期為增長0.1%；同比增長5.6%，高於CPI同比增幅，表明工資增幅和消費情緒穩定，2017年經濟將繼續穩步增長。

房地產方面，美1月新屋開工環比大降至-2.6%，經季節性調整後年率為124.6萬戶，但仍高於預期的122.6萬戶，前值由122.6上修為127.9萬戶；美1月營建許可環比遠超預期0.2%的增幅，飆至4.6%，總數至128.5萬戶，為2015年11月以來高點。總體來看美國就業市場持續穩步回升，增加了年輕人的就業機會，也助推了住房需求，使得此次營建許可總數升至2015年11月以來高位，表明美國房地產市場正在復甦。

歐元區來看，儘管受「英國脫歐」談判不確定性和未來美國政策的不確定性的影響，歐元區經濟還是保持了一定的韌性。歐元區四季度GDP季環比初值0.3%，預期0.3%，前值0.3%，歐元區四季度GDP同比初值1.5%，預期1.5%，前值1.6%。德國2016年四季度GDP環比上升0.4%。國內需求增長是GDP漲幅主要原因，其中，政府最終消費支出、建築業固定資產形成總額增長顯著，但家庭最終消費支出增長緩慢。德國1月CPI環比終值-0.8%，預期-0.8%，初值-0.8%。同時公布的德國1月CPI同比終值0.5%，預期0.5%，初值0.5%。德國1月批發價格指數環比-0.4%，前值-0.8%。德國1月批發價格指數同比-1.0%，前值-1.0%，表明德國經濟繼續呈現穩健增長。

政策層面來看，美國3月加息可能性很大，但歐洲央行仍將保持適度謹慎的寬鬆。歐洲央行最新發布的1月會議紀要暗示，通脹上漲不可持續，刺激仍有必要，推動義大利、西班牙等歐元區主權債收益率下挫。歐洲央行在1月的匯率會議上呼籲採取穩健的手段，認為在年底前仍會通過持續的刺激支持經濟復甦。官員們認為，想放寬刺激措施還為時過早，並強調要繼續將新的資金投入經濟。會議紀要顯示，在歐洲推動高風險選舉的時候，收緊刺激的可能性較低。歐洲三個最大經濟體，法國、荷蘭、和德國在大選來臨之際，歐洲央行預計持旁觀者態度，並希望避免成為政治目標。政策制定者之間幾乎完全達成一致，對於穩定的政策立場全面支持，包括對各銀行的指導。一些政策制定者最近表示，3月不可能進行實質性政策審查，有關下一步政策的討論應該會在法國和荷蘭大選之後。具體決定應該會在德國大選后的九月份出台。

三、礦緊銅松 供應缺口向下傳導

1、 鋅礦復產影響市場心態

鋅價上漲導致國外礦山計劃復產64.5萬噸，但仍無法彌補2016年減產數量。從Woodmac的預測可以看出，全球2017年鋅礦同比增長10.3%，精鋅同比增長3.4%，分季度看，精鋅一季度同比減少2%，二季度以後同比增長5%或以上。

此外市場對於嘉能可鋅礦復產較為關注，從目前行業得到的信息來看，預估2017年嘉能可復產項目恢復鋅礦產量為12-15萬噸。假設嘉能可於2017年一季度末二季度初對各個項目逐步做出復產動作。根據礦山產能，以及從落實復產到實際達產需要一個過程，預估2017年嘉能可復產項目恢復鋅礦產量為12-15萬噸。相對於2017年國外其它礦山總增量60萬噸的預估規模，嘉能可10多萬噸的預估增量並不龐大，但嘉能可若復產，一方面一定程度上增加礦山復產的貢獻量，推動國內外鋅礦供應短缺態勢加快緩解，另一方面，預計更主要是對市場情緒的影響，市場對於後期鋅礦供應的擔憂或將明顯減弱。

2. 鋅礦將影響冶鍊產量

鋅冶鍊廠2016年消耗了大量港口庫存和冶鍊廠自有庫存，合計70萬噸金屬量，鋅價也處於高位，共同保證了冶鍊廠開工的能力和意願，但2017年能否維持冶鍊開工，則更依賴於原料保障，目前港口和冶鍊廠原料庫存都維持低位。國內鋅礦新增和復產的產能合計36.2萬噸，上半年涉及16萬噸。預計上半年鋅礦仍將持續短缺，加工費有更低的可能。Woodmac統計，2017年鋅礦同比增長9.5%。

精鍊方面， SMM統計， 2016-2017年精鋅投產產能達到76.5萬噸，其中2016年投產36.5萬噸，2017年投產40萬噸。

資料來源：上海有色網

從國內鋅實際的產量來看，2016年還沒有看到鋅產量的嚴重下滑，礦的短缺影響到冶鍊端的時機仍未到來，冶鍊廠大面積停產尚未發生，目前鋅市場仍處於緊平衡狀態，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時，鋅市的行情才真正到來。

3、需求領域仍將維持較高增速

國內鋅的消費領域中70%是鍍鋅，2016年增長貢獻最大的也是鍍鋅，其他領域如氧化鋅、壓鑄鋅合金、廢雜鋅等基本保持平穩。鍍鋅是鋼材的產成品，與黑色相關度較高。2016年建築、基建和汽車等行業高速增長，黑色市場火爆，但鍍鋅產能過剩，利潤無法維持，迫使鍍鋅開工率下降。根據我的有色網統計，2017年鍍鋅生產線新增產能609萬噸，高於2016年的570萬噸，但2016年初鍍鋅企業也曾因虧損停產量1224萬噸，之後加工費上調復產較多。目前利潤又回到低位，新上產能投產可能會更加謹慎，拖累整體鍍鋅開工率。終端行業中，預計2017年房地產和汽車增速放緩，但基建和出口(歐美、東南亞)樂觀。旺季通常在4月和11月，7月為淡季。預計2017年鋅消費增速3.2%。

4、全球庫存處於搬運 國內庫存短暫上升

如下圖所示，國內鋅庫存從2016年年底達到最低的15.3萬噸，此後連續兩個月處於上升，最高到達3月初的19.9萬噸，這反應了國內現貨市場階段性、季節性的過剩情形。Lme鋅庫存則處於持續下行狀態，從年初的42.8萬噸降至最近的38.3萬噸，下降了4.5萬噸。

五、操作建議

從當前這個位置和價格來看，礦的短缺影響到冶鍊端的時機未至，冶鍊廠大面積停產尚未發生，目前鋅市場仍處於緊平衡，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時仍將掀起市場的熱情。加拿大魁北克Noranda鋅加工廠罷工20天左右，儘管市場反應平淡，但不排除後續仍有類似事件。下遊方面，旺季需求仍將如期到來，下游汽車、鍍層板等行業預期樂觀，種種因素可能導致在二季度鋅現貨端出現相對緊缺的情形。

我們判斷二季度鋅供需繼續改善的可能性較大。操作上以逢低買入為主。國內支持在22500元一線，lme 支持在2800美元，上漲目標維持在28000元和3300美元。

方正中期