聰明貝塔在中國行得通么？

導讀- 投資者容易墮入「追漲殺敵」的投資陷阱。

- 在基金經理的投資業績，以及不同大類資產的投資回報中，都有相當程度的「均值回歸」現象。

- 主動型基金經理在市場大有可為，主要因為市場中的「韭菜」實在太多。聰明的投資者，應該尋找那些策略靠譜，同時收費合理的基金經理進行投資。

- 主動投資是一場零和遊戲（Zero sum game）。如果有人獲得「超額回報」，那麼就一定有人蒙受「超額損失」。

聰明貝塔，也被稱為「因子投資」，是最近幾年歐美炒得比較熱門的投資概念之一。在一年多前，筆者就曾經寫過一篇文章，《聰明貝塔》，向大家介紹這種投資方法。

在上文發表后，我收到不少讀者的反饋。其中有一個比較常見的問題是：這種在海外流行的投資策略，搬到我們以後行得通么？

正所謂「橘生淮南則為橘，生於淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何？水土異也。」把外國的交易策略，生搬硬套拿來，基本應該是行不通的。

帶著這個問題，我和銳聯財智（Rayliant Global Advisors）的主席許仲翔（Jason Hsu）先生進行了一番非常有趣的對話。在對話中，我問了許先生不少尖銳的問題。不過這些問題並沒有難倒許先生。他旁徵博引，應對自如，讓我印象非常深刻。下面這篇文章，就記錄了我們的談話。

首先向大家介紹一下許仲翔先生的背景。他擁有加州大學洛杉磯分校（UCLA）的博士學位。在創立銳聯財智之前，他是Research Affiliates的聯合創始人和副主席。Research Affiliates的另一位創始人是Robert Arnott。Arnott和許先生都是聰明貝塔研究領域的權威專家。許先生本人在該領域發表過多篇學術論文，並且獲得了多個學術研究獎項。

在我和許先生的對話中，我讓他先給那些對聰明貝塔不太熟悉的朋友稍微做一下科普介紹：什麼是聰明貝塔？

許先生對於聰明貝塔型產品的總結是：在過去多年的金融學術研究中，學者們發現了各種不同的能夠為投資者帶來超額收益的投資因子，比如價值（Value），小市值（Small Cap）等。這些發現已經在學術界存在多年。近年來出現的聰明貝塔型投資產品，就是基於這些因子設計的，相對來說成本比較低的，類似於指數型的基金產品。

換句話說，聰明貝塔型指數基金，向投資者們提供了一種可能性，以比較低的成本（比如小於1%）去獲取一些明確的因子回報（比如價值因子）。

在這種產品被發明以前，投資者們只能通過投資基金經理，並支付比較高的基金費用才能購買到基於這些因子的投資策略。從這個角度來講，聰明貝塔指數產品拓寬了投資者的選擇範圍，並且降低了他們的投資成本，是一個對投資者有利的金融創新。

我向許先生指出，去年，Research Affiliates的Rob Arnott專門寫了一篇題為《聰明貝塔可能出現的問題》（Arnott et al, 2016）的文章。

在文中，Arnott指出，由於因子投資策略大受歡迎，我們預期在未來可能會發生一場聰明貝塔的崩盤。

在聰明貝塔領域，Arnott算是一位比較有代表性的學術權威。如果他撰文指出聰明貝塔可能出現泡沫破裂，是不是值得我們廣大投資者警惕？

許先生的意見是，首先，投資者們在選擇任何投資策略前，都應該充分理解該策略再出手投資。對於那些不理解聰明貝塔投資策略的投資者，提醒他們注意投資風險是十分必要的。

其次，聰明貝塔投資者需要注意分散因子風險，不要把賭注都放在某個單獨的風險因子上。

很多投資者有」追漲殺跌「的習慣。看到過去3-5年某個因子的投資表現不錯，他們就受不了誘惑也跟風買進。如果有太多的投資者都湧入購買同一個資產，不管是房子也好，股票也好，風險因子也好，那麼該資產的價格就可能會被推高，造成潛在的泡沫。防止自己被捲入泡沫的方法之一，就是注重多元分散，通過多因子策略進行投資，不要把資金都集中購買某一個風險因子。

我向許先生提出，您提到投資者容易墮入「追漲殺敵」的投資陷阱，該提醒非常及時。這讓我想起您之前寫過的一篇學術論文（Hsu, et al, 2016），專門分析了這個問題。

如上圖所示，論文作者發現，在過去23年（1991-2013）中，美國基金投資者的實際投資回報（資金加權回報），僅為每年6.87%左右。而同期所有基金的時間加權回報為每年8.81%左右，同期標準普爾500指數的年回報為8.97%。投資者因為「追漲殺跌」，每年損失了接近2%的投資回報。

對於資金加權回報和時間加權回報不太熟悉的朋友，請參考本專欄歷史文章《投資對沖基金到底能否賺錢》。

許先生表示贊同。在他寫的這篇研究論文中，他們同時發現，如果投資者每次都挑選過去3年表現優異的基金買入，並且每年輪換（賣出排名低的基金，以排名好的基金替換），那麼他的投資回報就會非常讓人失望。投資者使用這種策略無法獲得好的投資回報，有很多原因，其中有一條值得一提：均值回歸。

假設我們只觀察某個基金過去2-3年的表現。如此短期的基金回報，帶有很大的偶然性。在如此有限的樣本量中，我們很難判斷其業績回報有多少來自於基金經理的水平，有多少來自於運氣成分。

運氣女神，來的快也去的快。因此投資者如果挑選那些過去3年業績好的基金購買，那麼這些基金很可能會因為這個「均值回歸」現象，業績回報開始下跌。這就是投資者通過「追漲」去購買基金難以獲得好的回報的最主要原因之一。

均值回歸是一個非常有趣的現象，值得我在這裡稍微花些筆墨和大家解釋一下。

假設一位基金經理的真實水平如上圖藍色水平線所示。對於絕大部分投資者來說，你是無從得知這位基金經理的水平的。你所能看到的，只是他表現出來的投資業績，如上圖紅線所示。

在現實中，一位基金經理的投資業績受很多因素影響，不光有他自己的能力，還有一些其他隨機因素，比如運氣，時機，他所掌握的數據和信息，等等。因此在大多數情況下，我們看到的基金經理投資業績，會以一個圍繞其真實投資能力的曲線形式表現出來。有時候，他的投資業績好於其投資能力。有時候，業績比他的投資能力更差。

如果被檢驗的時間夠長、樣本量夠大，那麼基金經理的業績，應該在其真實的投資能力上下波動，不會長時間偏離其投資能力。也就是說，連續多年表現出強於其能力的投資業績，或者連續多年獲得低於其投資能力的回報，都是小概率事件。更有可能發生的情況，是如上圖所示，時好時壞。

這就是一種典型的「均值回歸」現象。當基金經理獲得超過其能力的投資回報（比如上圖A點），那麼更大的可能，是接下來他的投資回報變差，回歸平均水平。或者當基金經理獲得低於其水平的投資回報時（比如上圖B點），接下來更大的可能，是觸底反彈，回歸他的投資均值水平。

這個道理，在小朋友考試，運動員跑步等問題上都是類似的。比如小朋友平時考試的真實水平大約在85分左右。那麼當他有一次超常發揮，考到100分時，家長不應該過度興奮，因為接下來如果再考，更大的可能是這位小朋友回到其考試平均水平，即85分左右。

對「均值回歸」的理解不夠透徹，也會給一些家長造成「打孩子」有奇效的錯誤印象。比如一個孩子平時一直能考85分左右，但是有一次考試失常，僅得60分。家長非常憤怒，給了孩子一頓打。接下來下一次考試，孩子的分數回到85分。家長誤以為自己打孩子打出了效果，其實只不過是「均值回歸」而已。

因此許先生提醒廣大投資者，在基金經理的投資業績，以及不同大類資產的投資回報中，都有相當程度的「均值回歸」現象，值得廣大投資者學習並且牢記。

接下來我和許先生談到他寫的另一篇非常有趣的學術論文：A股中的不規則現象（Hsu, 2017）。我問許先生，您覺得的A股和美股市場最大的區別在哪裡？

許先生的看法是，A股中的散戶投資者數量更多。根據統計顯示，A股中散戶的交易量佔到總交易量的80%以上。而相對來說，美股中的交易量主要來自機構。散戶的交易量僅佔總交易量的10%以下。

由於這個巨大的區別，因此相對來講，A股的市場價格有效性更低，市場中的「韭菜」更多，更容易被好的職業投資機構利用來獲取超額回報。

我向許先生指出，我們的股市可能確實有很多噪音（Noise），即脫離股票基本面的無意義波動。比如2016年11月，在媒體報道川普贏得總統選舉時，川大智勝逆市大漲6%。2014年，文章出軌，伊利股份大跌4%。2013年，李天一被抓，ST天一跌停。2012年，歐巴馬連任美國總統，澳柯瑪漲停。這樣的例子還有很多。

我接著問許先生，既然股市中有那麼多「韭菜」，那麼我們作為普通投資者，是否應該選擇放棄成為「韭菜」，而把自己的資金給予那些專業的基金經理，讓他們去幫助我們投資？

許先生的看法是，絕大部分投資者都有自己的本職工作，他們不一定有專業知識，數據和時間去做個股分析。因此對於這些投資者來說，更好的投資方法是尋找靠譜的基金經理，讓基金經理幫助自己進行投資。在美國市場，由於市場的有效性，以及各大職業機構之間高強度的競爭，導致任何機構都很難戰勝市場。因此在美國市場，購買一個低成本的指數基金是非常不錯的選擇。但是在市場，由於有效性比較低，「韭菜」又多，因此尋找一個靠譜的主動型基金經理，也是不錯的選擇。

許先生特別指出，在投資者選擇主動型基金的時候，需要加倍注意投資成本。作為業內人士，許先生對這個行業的理解要比常人深很多，他自己就看到過不少的主動型基金，其收費非常昂貴。到最後，即使基金經理有能力獲得超額回報，其回報也被高昂的收費抵銷，導致最後投資者沒有獲得任何好處。聰明的投資者，應該尋找那些策略靠譜，同時收費合理的基金經理進行投資。

接下來我和許先生談到股市的長期投資回報。我提出，如果我們縱觀美國股市歷史，買入並且持有可以幫助投資者獲得非常不錯的投資回報。但是，買入並且持有這樣的策略在是否行得通則存在爭議。

比如我們如果回顧過去10年。在2007年9月份時，上證指數在5000點以上。十年後的今天（2017年8月），上證指數在3200點左右。就是說，對於一個長期持有的投資者來說，過去十年的投資回報為負。難怪乎很多投資者會質疑，買入並且持有的投資策略在是否行得通。

許先生表示贊同。他提到，在美國股市，長期來說，買入並且持有可以為投資者帶來每年11%左右的投資回報（基於歷史數據，費前回報）。但是股市不一樣。股市的波動率大約為每年33%左右，是美國股市的兩倍。波動率大，意味著如果投資者在錯誤的時間和價位買入股票的話，其遭受的損失也會比較大。

因此在許先生看來，主動型基金經理在市場大有可為。由於市場中的「韭菜」實在太多，這些「韭菜」就成為了主動型基金獲取「阿爾法」（超額回報）的來源。如果一個主動型基金經理有一套合理和靠譜的投資策略，那麼他就更可能在市場上獲得成功。

我向許先生指出，關於主動型基金經理的業績回報，有不少相關的學術研究。比如一項研究（Yeguang Chi, 2013）指出，在1998-2012年間，的公募基金回報確實高於市場基準。整個基金樣本在14年內大約創造了每年5%左右的超額回報。這些超額回報主要來自於公募基金經理挑選股票的能力。

事實上很多研究都顯示，基金經理創造超額回報的能力，主要來自於其選股能力，而非擇時能力。即使像巴菲特這樣的投資傳奇，都不敢自稱有擇時的能力。

關於基金經理能否創造超額收益這個問題，有興趣的朋友可以參考本專欄的歷史文章《的基金經理能否戰勝市場？》。

許先生表示贊同。他提到，他們對的股票型公募基金做過一個比較詳細的分析。這些基金持有的股票倉位介於30%-100%之間。基金經理會根據宏觀形勢做出擇時判斷，如果看好股票就會加倉，反之則會減倉。

許先生的研究顯示，這些股票型基金經理的擇時調倉並沒有給投資者帶來更好的投資回報。他們能夠為投資者創造的價值，更多的來自於其公司分析和選股能力，而非擇時的能力。

接下來，我們談到了許先生在《A股中的不規則現象》一文中得到的一些研究發現。我向許先生指出，您在文中得出結論，一些風險因子，比如價值（Value），在的股市中能夠給投資者帶來超額回報。我們知道，您做的這些量化研究都是基於很多財務和股市數據。但是股市的特點之一，就是歷史比較短，數據質量存在爭議。

舉例來說，上市公司比較全的財務數據，需要等到1996年以後，甚至2000年以後才有比較高的質量保障。從2007年1月開始施行新會計準則體系。該新準則可能造成2007年前後的上市公司財務數據標準不同，無法橫向比較。根據公司法和證券法的規定，上市公司如果連續2年虧損，即會面臨特別處理（ST）。如果上市公司連續三年虧損，其股票將暫停上市（PT）。由於這套制度，上市公司都很怕自己的財報顯示虧損，因此也有可能通過做假賬（比如「大洗澡」）來避免陷入ST的窘境。

如果要設計一個比較好的量化策略，如何應對這些數據問題？

許先生的看法如下。首先，任何一個優秀的量化基金經理，都需要對自己使用的數據有比較深刻的理解。認識到該數據有哪些弱點和不足，這是基金經理需要做到的基本功課。以上市公司的財務數據為例，我們首先要認識到這些數據可能受會計準則，做假賬等問題的影響。

其次，認識到了已有數據的局限，我們就可以做出相應的補充和調整。比如如果我們感覺上市公司的財務數據有被人為誇大或者修改的可能，那麼我們就需要從其他途徑去收集更多的側面數據。這些更多的側面數據，可以形成對已有數據的多一層檢驗，來幫助我們排除噪音，獲得真正有用的信息。因此在許先生看來，上市公司存在的潛在數據問題，反而是機會，能夠讓真正懂數據的專家顯示出更大的優勢。

我進一步追問許先生，那麼如何應對數據量有限這個問題呢？如果我們從2007年年初，施行新會計準則體系算起，我們擁有的數據量只是區區10年左右。以美國股市的那些量化研究來看，大部分都可以追溯到1920年代，甚至更早。更短的數據歷史，是不是給股市量化研究帶來更大的困難？

許先生的看法是，和美國的量化研究確實有很大不同。在美國市場，由於有海量的歷史數據，因此量化研究人員可以通過對這些數據的測算中找出可以重複的模式。但是在，市場本身變化就很快，數據量也有限，因此基於市場的量化研究，更強調研究人員對於數據的理解程度。量化研究的「金礦」，在於佔據市場交易額80%以上的「韭菜」。把這些「韭菜」的行為模式和錯誤習慣研究透了，就有獲得超額回報的可能。

我對許先生進一步指出，和美國市場的另一大區別，在於美國的做空機制比較成熟。相對來說，要做空一個大市值股票，在美國要比容易得多。在許先生所做的量化研究中，其風險因子可能產生的超額回報都是基於「買入+賣空」同時可以實現的「實驗室假設」。但是在現實情況中，賣空個股在無法實現。這是不是意味著投資者無法獲得研究顯示的超額回報？

許先生表示贊同。事實上在絕大部分金融研究論文中，研究者在分析某個因子的「超額回報」特性時，都會假設投資者可以同時買入並賣空。最普遍的做法，是假定投資者可以買入分值最高的X%的股票（比如價值因子分值最高的25%的股票），同時賣出分值最低的X%的股票（比如價值因子分值最低的25%的股票），然後通過歷史回測去估計該因子可能產生的投資回報。

由於股市的做空機制還不成熟，因此對於投資者來說，他們只能獲得「一條腿」回報，即買入那部分產生的超額回報，而無法獲得「賣空」可能帶來的投資回報。這樣的缺陷無法通過賣空股指期貨來彌補，因為股指期貨賣的是整個股票市場，而非特定的風險因子股票。

我向許先生提到，有不少海外的基金經理，把海外的那套投資策略搬來，但是他們卻不一定能夠成功。

一個典型的例子是著名的基金經理安東尼·波頓。波頓先生曾經就職於富達基金，在管理Fidelity Special Situations Fund長達28年的歷史中獲得了年均19.5%的驕人成績。2010年波頓先生從英國移居香港，發起了專門投資股市的基金。在2010-2014年間，該基金表現不佳，總回報為5%左右，期間最大跌幅高達30%。2014年，波頓先生宣布從該基金退休，並承認自己在市場上「看走了眼」。

我追問許先生，海外基金經理如何避免自己重蹈波頓先生的覆轍？

在許先生看來，和海外市場有明顯的不同點和類似點。在市場結構，公司基本面，會計制度，社會文化等方面，兩個市場有很大不同。因此我們如果照搬西方的一套來，不加調整的直接硬套，很難獲得成功。任何在西方行得通的策略，要搬到，必須進行「當地化」調整。

但另一方面，在投資者行為方面，投資者和海外投資者有很多類似的地方。大家都是人，都會受到一些行為偏見的影響。這些行為偏見包括過度自信，追漲殺跌，損失規避，存在性偏差等各種經典的行為學習慣。把這些人性行為偏見琢磨透了，就能利用人性的弱點去市場上獲得超額回報。由於散戶投資者數量眾多，因此市場機會更大。

在節目的最後，我問許先生對的讀者朋友有什麼建議？

許先生想了一想說，廣大投資者需要明白的一個重要道理是，主動投資是一場零和遊戲（Zero sum game）。如果有人獲得「超額回報」，那麼就一定有人蒙受「超額損失」。讓我們假設市場平均回報為10%。在這種情況下，如果你戰勝市場，獲取了30%的投資回報，那麼就一定有人損失了10%。

所以我們需要時刻捫心自問：我有什麼優勢去從別人口袋裡搶得超額回報？是我比對方更聰明，還是有更快的消息，或是更準確的判斷？如果你仔細想一下這個問題，就不難得出結論：如果你沒有任何優勢，那麼你就很可能是那個被割的「韭菜」。獲取最多超額回報的那些「聰明人」，一定是那些資金實力最強大，信息優勢最明顯，知識儲備最雄厚，科技手段最先進的機構投資者（比如最優秀的對沖基金經理）。和那些機構「對弈」，無異於小米加步槍對飛機大炮，其勝算是非常渺茫的。

問題的複雜程度在於，那些擁有信息、數據、知識和科技優勢的「聰明錢」，他們的智商也都很高。他們不太可能把自己的投資能力無償轉讓，因此他們在「出租」自己的投資能力時，會收「租金」。投資者如果選擇通過購買主動型基金進行投資，那麼他到最後拿到手的凈回報，需要扣除這些基金經理的收費。根據晨星的研究顯示，預測某一個主動型基金未來的投資回報，最管用的指標就是該基金的收費。基金的收費越高，投資者獲得的回報就越差。這個指標的準確度比晨星自己的星級評分系統都更管用。

因此許先生強調，控制成本，是所有投資者應該牢記的最重要的投資原則之一。

後記

由於我個人比較喜歡讀金融投資領域學術性的研究文獻，因此對許仲翔（Jason Hsu）先生髮表過的論文和書籍都比較熟悉。許先生在聰明貝塔，金融行為學，基金經理能力分析等課題上發表的研究成果很多。這些研究文獻有很強的邏輯性和實用性，讓人讀起來感到非常順暢和過癮。因此我一直在想，有機會一定要將許先生的研究成果向更多的讀者分享。

在我看來，許先生給我們的讀者提了很多非常好的建議。許先生並不諱言市場里存在不少非理性投資者這樣的事實。這些非理性投資者的存在，也確實給一些優秀的基金經理提供了獲得超額回報的可能性。

因此廣大投資者在涉足資本市場進行投資前，需要先問一下自己：我到底有什麼比別人更出色的優勢？我有沒有受到過度自信的影響，高估了自己的投資能力？如果你覺得自己是巴菲特或者索羅斯第二，那麼最大的可能性，是你確實高估自己了。

如果沒有證據顯示自己有戰勝市場的能力，那麼投資者就應該放棄挑選個股，選擇購買基金。投資者可以選擇購買低成本的指數基金，或者有選擇的購買主動型基金。如果想要挑選主動型基金，那麼投資者就更應該加強自己的知識儲備。在有2,000多個主動型公募基金，因此我們挑選基金的難度絲毫不比選股低。充分理解運氣和技能的差別，理解基金經理獲得超額收益的方法，基金投資策略帶有的風險，嚴格控制自己的投資成本，這些都是投資者從投資主動型基金獲得超額回報的最基本條件。如果這些知識都不具備，而去貿貿然投資主動型基金，那麼投資者就又墮入了過度自信的行為學陷阱了。

筆者長期強調投資者應該牢記以下投資原則：控制成本，有效系統和長期堅持。許先生在訪談中也提到，投資者應該嚴格控制自己的投資成本。這個想法和筆者倡導的投資哲學不謀而合。

最後我想說，近幾年在海外興起的「聰明貝塔運動」，給了廣大投資者更多的低成本投資選項。如果投資者想要購買一個價值策略，或者小市值策略，只需要支付不到1%的成本即可獲得。這在10年前是不可想象的。目前的聰明貝塔型指數基金相對來說還比較稀少。但我相信，假以時日，我們會看到更多的類似產品，也為投資者提供更多的投資選項。讓我們翹首以盼吧。

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伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在京東，淘寶或者噹噹搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。

數據來源：

Rob Arnott, Noah Beck, Vitali Kalesnik and John West, How can Smart Beta Go horribly wrong? Feb 2016, Research Affiliates

Jason Hsu, Brett Myers, and Ryan Whitby, Timing Poorly: A guide to generating poor returns while investing in successful strategies, Journal of Portfolio Management, V42, Number 2, Winter 2016

Jason Hsu, Vivek Viswanathan, Michael Wang, Phillip Wool, Anomalies in Chinese A-Shares, April 2017

Yeguang Chi，Performance Evaluation of Chinese Actively Managed Stock Mutual Funds，2013