劉煜輝：難見「煙花易冷」

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這是那種深入骨髓的「脹」。

沒有什麼比債券市場的交易狀態更能衡量真實的通脹了。2016年，我曾提出債券的交易策略是「從交易趨勢到交易波動」，這是個可行的交易策略——直到2016年10月。2016年10月24日，信用債價格開始下跌，並從此開啟了為期六個交易周的單邊下跌行情，信用債價格一潰千里，將過去兩年半的升幅吞噬殆盡。實際上，價格的下跌尚在其次，關鍵是信用債市場的流動性從此一蹶不振，流動性事實上的耗散狀態意味著價格的遠景晦暗，這又不是一時的高收益率所能說明的問題了。

市場中更多人願意將背後的原因理解為央行進行的金融整肅、金融去槓桿，「央媽」的心開始變得「堅硬如鐵」。客觀地說，如此極端的行情確實離不開這方面因素，但真正促成央行轉向的，一定只能是宏觀周期的深刻變化。

的通脹事實上已經深入骨髓。

有時候來自最簡單的常識是最可靠的，名義匯率對均衡偏離的缺口，靠什麼補上？答案就是通貨膨脹。

如果對2010年以來的經濟現象做一回顧，可以發現，其實人民幣兌美元匯率波幅並不大，一直在6.8～7的區間波動，但與此同時，以人民幣計價的資產價格卻早已天翻地覆、面目全非。如果放寬嚴格的定義，我們可以將資產價格對應為經濟的不可貿易部門，將匯率對應為經濟的可貿易部門，資產價格與匯率變動在過去五年中的漸行漸遠實際上反映出資源和要素在這兩個部門的錯配已非常嚴重。因此，今天的核心問題是不可貿易品對可貿易品的相對價格已經非常離譜，大量的資源要素都被吸收到了不可貿易部門中創造泡沫，這造就了房地產市場和金融交易的一派繁榮景象。但反觀可貿易部門和製造業，正如經濟中那些有效率和有活力的部門，正受到越來越嚴重的擠出。這種扭曲的「擠出效應」對出口企業的利潤形成了壓制，侵蝕了企業的科研能力，削弱了製造業的競爭力。

近期某國際機構拜訪，內部研討交流他們用最新模型演算的人民幣匯率，結論是人民幣兌美元須下調多大的一個幅度，才能使經濟擺脫目前的困境。這種沙盤推演式的數字結論其實並不那麼重要，在時下大國你來我往的利益博弈的形勢下，這個結論實現的概率近乎為零，但這個結論卻從側面反映出目前的資產價格對均衡價格的偏離確實已非「一日之寒」。本輪房價上漲伴隨的是居民向樓市的大量湧入，三四線城市的房子也未能「倖免」，許多三四線城市的樓市庫存已經下降至七八個月了。樓市去庫存固然值得歡欣鼓舞，但恰恰透過繁榮的樓市我們應該隱隱地感覺到老百姓對貨幣含金量的絕望。

人們總喜歡爭論人民幣會不會貶值，言外之意其實是目前的資產價格是否能夠站得住腳，但這和我要表達的並不是同一個問題。在我看來，一個不完全的市場結構、央行對預期的絕對管控、嚴格的資本項目管制，以及諸如央企和國企等一批能夠用強制結售匯管制的市場參與者的存在，才真正決定短期內價格能不能夠站得住腳，只有這些才是決定性因素，而非其他。價格對均衡的偏離是可以長期存在的，與此同時，價格向均衡的回歸也可能是一個漫長的過程，這個過程越長，經濟所承受的負面作用也越多，同時也意味著我們將更長時間地待在通脹的「桑拿房」中。

的通脹是那種「憋」出來的通脹。金融泡沫、資產泡沫對經濟中的可貿易部門、製造業以及有效率的產出部門形成了越來越大的擠出效應，導致了經濟系統中的資源要素髮生了嚴重的錯配。大量的資源要素被吸收到生產率更低的不可貿易部門去製造泡沫，可貿易部門獲得資源要素的成本就不可避免地越來越高。這在宏觀經濟上的表現就是供給側出現下墜，也即我們常講的潛在經濟增長水平的下移。供給側下墜與靠資產泡沫和金融泡沫吹大的總需求「撕裂」出了一個有害的正向產出缺口，這就是我們的通脹形成的理論機制。

這種通脹猶如我們經濟中的一個「腫瘤」，隨著「腫瘤」的快速生長，對我們的經濟會形成越來越大的壓迫，破壞經濟正常的新陳代謝功能，直至其衰竭。雖然經濟學中有句名言，「滯脹是經濟周期的迴光返照」，但我們正在經歷的通脹卻很有可能去之艱難。我們如何「痊癒」？何時能「痊癒」？在某種程度上取決於我們的「體質」，更取決於我們所選擇的「治療方案」。是「做手術」，將「腫瘤」一刀切了，還是「化療」，抑制「腫瘤」的生長速度直至其開始萎縮？所謂「化療」，其實是最受罪的，頭髮掉光、茶飯不思——生活質量一下子從此蒸發。即便如此，現實中大多數人還是會「理性」地選擇得過且過。留給我們的選擇餘地並不多，如果我們不能克服人性的弱點，那麼我們將別無選擇——熬吧。

金融市場中的交易者是會追隨自己內心對常識的尊重，抑或糾結於那些明顯帶有調控預期和政治維穩功能的價格統計指標，這個不好說，但可以肯定的是，交易將會變得很艱難。這輪樓市行情將房子都「交」到了老百姓手裡，的居民儲蓄的存量底子疊加上老百姓的加槓桿能力，幫助國家完成了一次槓桿的「乾坤大挪移」——感覺「做手術」心態沒有那麼急切了。

此一時彼一時，2013～2014年那時的急切是真的「可以有」。山一樣的房地產庫存像一個燙手的山芋，對應的是地方政府的財政懸崖（房子賣不掉就形成不了各種政府收入，一個硬幣的兩面），對接的是影子銀行體系脆弱的龐氏融資（「高息+短期」），每18個月一個輪迴的大規模債務滾動——現在燙手的山芋都到了居民部門，世易時移，這種資產未來可以隨便怎麼捏巴了，時間節奏的問題。

房地產泡沫剛性破裂的風險可能是被置換掉了，經濟的「滯漲」怕是也落下病根了。

沒有沃爾克，難見「煙花易冷」

第二個感性的認識是，我們的大金融體系的資產負債結構可能正在持續惡化，而且可能存在加速惡化的傾向。

2017年1～2月，銀行同業存單有點賣瘋了的意思，價量齊升，目前銀行同業存單的價格已經上看5%了。某國有大行以往協存一不報價格二不報規模，有點「愛要不要」的意思。這次一反常態，不僅報了一個很大的規模而且報了一個顯著高的價格——這是系統性地缺負債了。

圖1反映的是新房銷售量與M2增量之比的變化趨勢。仔細觀察可以發現，如果加上二手房交易額（5萬億～6萬億元），2016年樓市的交易額佔M2增量的比例超過了100%，但2009年時該比率還低於40%。在這樣的形勢下銀行如何會不缺負債，負債端的成本又如何可能下降?

現在我們的經濟分析框架變得越來越繁複，但越是沉溺於細節，往往越是容易失去一擊而中的質樸和簡潔。我們可以從另外一個角度再來解讀一下。從2016年下半年開始，有少數機構採取「屯著流動性放回購」的策略，有意識地壓縮資產的久期，取得的收益也一直不錯，顯著地跑贏了長久期資產的配置。這一策略其實反映了一個簡單的趨勢判斷——貨幣市場的利率中樞正在進入顯著上升的通道。這是一種系統性壓力的釋放過程，間歇式的「錢緊」發生的可能性已經上升至一個很高的水平。負債端壓力的背後的真實原因是資產端周轉率的降低——金融機構創造現金流的能力正在迅速衰竭。

從根本上講，利率的壓力並非來自於金融監管的收緊，而是根源於宏觀經濟周期的變化。目前央行已經向全球所有的主權財富基金開了綠燈，恨不得他們都來買我們的國債，但應者寥寥。3.5%的國債收益率為什麼沒有吸引力？想想名義匯率對均衡偏離的缺口吧。

未來的新的一輪利率下行趨勢形成的前提條件很可能是在房地產泡沫縮水已然確立並深化至一定階段之後，3%～3.5% 的「國債10」的這個收益率底部的堅硬程度在某種程度上也對應著房地產泡沫的堅硬程度。如果沒有龐氏交易的強攻，這個底能有效打穿嗎？

我們現在都在說金融「穩槓桿」，但事實上，「穩槓桿」和「去槓桿」中間恐怕還有個漫長的距離。舉例來說，2016年，銀行對非銀行金融機構的凈債權增加了10萬億元以上，到2017年一月份這一數字已經達到了12萬億元。通過這種同業負債支撐資產擴張的模式，「腫瘤」將以指數級的速度增長。如果「化療」手段（資管新規）能抑制其增長的速度，將其控制在12萬億元，已屬不易。所謂的「去槓桿」，將「腫瘤」縮小，例如，12萬億元往10萬億元縮或10萬億元往8萬億元縮，是本質上完全不同層次的東西。

這種深入骨髓的「脹」，說實在話，沒有沃爾克，難見「煙花易冷」。

作者：劉煜輝