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逆向投資定價 基本面研究定值

逆向投資定價 基本面研究定值

――景林資產總經理高雲程解讀景林投資密碼

就在大部分投資者為市場調整而苦惱之際,少數信奉價值投資的管理人旗下的基金產品凈值正悄然創出新高。國內老牌私募基金管理公司、價值投資的代表上海景林資產管理有限公司正是其中之一。

值得一提的是,景林資產在2015年5月末發行的一隻三年封閉產品「外貿信託銳進29號景林多元策略信託計劃」,在經歷了A股數輪劇烈波動后,依然為持有人創造了接近30%的回報。究其原因,這與景林長期堅持做有安全邊際的逆向投資的理念密不可分。

在景林資產總經理及該基金的基金經理高雲程看來,A股在很多方面正在發生趨勢性的變化,價值投資的時代已然到來。隨著滬深港通的開通、投資者結構機構化以及監管的日趨嚴格,堅守優質龍頭企業、賺企業盈利增長的錢變得比以往任何時候都更加重要。

穿越牛熊市的樣本

景秀眾人築,林深百鳥鳴。除了為業界所熟知的景林金色、景林穩健等旗艦產品,景林旗下基金在近兩年的熊市中整體表現出色,尤其是在2015年股市巨幅下挫前成立的「銳進29號」,成功穿越了多次市場劇烈波動,逆勢為投資者創造了可觀的絕對收益。

高雲程坦言,銳進29號自成立起就採取相對高倉位運作,其間無論市場如何巨幅震蕩,都很少減倉。他始終相信,對於優質的公司而言,市場恐慌之際,反而是以更低的價格買入的好時機。

「之所以很少做擇時,除了因為市場波動的不可預測性,更主要的原因是景林價值投資的理念,注重的是自下而上做基本面的研究,選擇長期業績穩定的優質公司,通過長期持有獲得超越市場平均水平的回報。我們基本上摒棄短期頻繁擇時,把精力專註在上市公司的研究上。」

高雲程告訴記者,根據他們的研究,這些所在行業的龍頭公司在股市瘋狂時期並未明顯高估,而且由於銳進29號是封閉運作,根據其對上市公司業績增長的測算,三年內這些上市公司的成長性確定,長期投資很大概率能夠賺錢。

事實上,由於所選擇的標的均不是上輪牛市中缺乏基本面支持的熱門股,且業績增長穩健,上述基金在市場劇烈震蕩中「受傷」有限,這也使得其在市場系統性調整之後具備凈值大幅上漲的基礎。

據了解,景林旗下所有產品都秉承了上述投資理念。以境內旗艦產品「景林穩健」基金為例,2015年市場大幅調整期間的累計回撤幅度小於10%,為投資者在市場劇烈震蕩期間規避了風險。截至今年上半年,該基金實現了比2015年「市場劇烈震蕩」前高出30%以上的良好回報。

這意味著,就算是在2015年夏天上證指數5000點時申購景林穩健產品的投資者,只要耐心持有至今,也能夠獲得30%以上的回報。

「慢」就是「快」

股諺有雲:一年翻倍不難,五年翻倍不易。從這句話可以知道,長期業績在證券投資行業的重要性。

在私募基金行業,景林資產被業內稱作「深度價值投資者和逆向投資者」,旗下「景林金色」「景林穩健」穿越牛熊10餘年。以10年為周期的視域看,其費後年化複合收益率在25%左右,在境內外市場均處於領先的位置,其長期業績的增幅和保持該等增幅的穩定性為業界稱道。

景林最為經典的投資案例之一是貴州茅台,眼下這隻被市場一致追捧的大牛股,前幾年一度被市場拋棄,股價最低跌至120多元。而也就是從那個時候起,基於對其品牌價值、稀缺性的深度思考,景林資產開始在底部逆向加倉這隻股票。

這種長期跟蹤深度研究龍頭企業,並在遭遇事件性危機或系統性風險時敢於出重手的投資風格頗有巴菲特之風。高雲程稱,除了貴州茅台,後來的電子行業龍頭股以及整個A股家電、食品飲料板塊的優質企業,景林都是在整體低估的情況下投資的。

景林資產的投資哲學就是如果上市公司業務模式好、進入壁壘高、增長快、股價相比估值模型嚴重被低估,就堅決買入持有。這種投資理念常常讓其選擇在企業股價處於長期估值底部時介入。

高雲程告訴記者,如果用一句話總結上述理念,就是「逆向投資定價、基本面研究定值」。短期市場波動受情緒面影響,但企業的價值最終由基本面決定。景林希望做到的就是長期跟蹤優質標的,在其不被市場看好的時候以更低的價格買入。

「雖然這些標的在投資的時候都不一定被市場認同,但最終的結果符合我們當初對其價值的判斷。」他說。

值得一提的是,除了眾所周知的家電、食品飲料、醫藥等大消費行業之外,景林資產在新興產業的研究也非常深入,只不過新興產業中的龍頭公司分佈在美國、香港及A股市場,需要在更廣的範圍內挑選標的。

作為2004年就進入香港市場的資產管理公司,景林資產十分注重國際化運作、全球投資,其優勢在科技股上體現得尤其明顯。在近期港股、美股的牛市行情中,景林也因重倉概念中的龍頭科技股而獲益匪淺。

「我們這種風格在平衡市以及熊市時能夠大幅跑贏市場,而在牛市也不會輸給市場,長期看可以給投資人帶來持續穩定的正收益。」高雲程說。

而追求安全邊際、價值投資以及注重長期業績的做法,不但讓景林資產長期業績斐然,其管理規模也不易受「天花板」限制。

第三方數據顯示,景林境內外資產管理規模共約90億美元,客戶包括若干境外的主權財富基金、養老金、世界著名大學的基金會、跨國公司、境內大型金融機構、第三方財富管理機構等。

價值投資方法論

景林資產對於價值投資的執著,已經滲透在行業研究、合規風控的方方面面,而其借鑒一級市場分析公司的方法進行二級市場投資,也使得其在價值挖掘的路上走得更遠。

據高雲程介紹,除了常規的財務報表、基本面分析,景林資產還借鑒了一級市場投資的方法――對企業進行360度調研,這包括企業內部治理、行業上下游的關係以及競爭對手的評價等等。

「我們特別注重了解標的公司、目標行業在整個產業鏈中的地位,這會讓我們對企業的長期發展有一定的預判。」高雲程告訴記者,自己剛從日本調研回來,這次調研他帶過去的問題就是「日本企業的今天會不會就是企業的明天」,有時候「跳出市場看企業,才會有更為清晰的判斷」。

「在其他人看來,用一級市場的方法調研二級市場公司挺『虧』的。很多時候二級市場不會對企業的運營調研得這麼深。但我們認為,深入調研才能知道別人是怎麼做生意的,光看財務報表太膚淺,容易誤判企業的長期價值。」景林一位研究員說。

不光是借鑒一級市場的投資方法,在A股之外,景林還長期在港股以及美股市場進行投資和戰略布局。十幾年境內外市場積累的投資經驗為景林構築了較深的「護城河」。

據介紹,目前景林資產有20多名資深研究員,這些研究員只分行業,不分地區,對所在行業在A股、港股、美股的上市公司進行全覆蓋。「這樣做的好處是讓我們具有全球視野,能夠對一個企業的估值進行跨市場的比較,在三地市場中找出性價比最高的公司進行投資。」高雲程說。

此外,這種比較還能夠讓基金經理在極端情況下對股市泡沫有更理性的預判。

「比如在2015年『市場劇烈震蕩』前,我們其實是明確感知到部分板塊存在明顯高估的。」高雲程告訴記者,當時很多在國內上市的行業中排名第三、第四的企業市值,比在美國上市的龍頭企業市值還大,而在美國上市的龍頭企業也有回歸A股上市套利的衝動,這是很明顯的估值泡沫跡象。

事實上,得益於對個股標的的深度挖掘以及對其估值體系的嚴格追蹤,景林對所研究行業的發展格局、企業基本面有著更深刻的理解,這也使得景林資產敢於集中持倉,且投資標的的持有周期也較長。

A股將回歸價值投資

在高雲程看來,與海外成熟市場相比,A股還是一個比較典型的新興市場,但隨著幾大不可逆的趨勢的出現,A股未來將越來越與成熟市場接軌。尤其是隨著滬港通、深港通取消總額度限制,更多的資金能夠在兩地市場自由進出,長期來看,A股、港股中的估值窪地將被填平。

「以前的QFII機制只是為A股國際化開了一扇窗,而滬深港通則是打開了兩扇門。」高雲程說。

他同時指出,目前A股投資者結構也在發生重大變化,活躍散戶的比重在不斷下降,而機構投資者佔比在不斷提升,這些機構資金風險偏好較低,且投資周期較長,這也將加劇A股市場生態的變化。

此外,從企業基本面來看,也有一個重要現象,那就是行業龍頭增速不斷好轉,且與行業內其他公司的差距在拉大,龍頭公司虹吸效應顯著。

他跟蹤發現,隨著經濟的企穩,其長期關注的行業龍頭企業在最近一兩個季度的利潤增速是過去幾年來最好的。

「這種變化也符合給予成熟市場龍頭公司較高估值溢價的慣例。」高雲程告訴記者,即便其他企業存在行業整合、併購重組的機會,龍頭公司成功的概率遠比二三線企業要高得多。而長期踐行價值投資理念,注重自上而下基本面選股,偏好確定性成長機會,不跟風炒作,堅決作出獨立判斷的風格,讓景林樂於看到上述變化。

景林人熱愛研究和投資,彼此之間經常用這樣一句話互相勉勵:投資就像登山,需要心無旁騖,集中全部的精氣神,站穩每一步,才能不斷超越自己,最終不斷登上新的山峰。這或許就是景林的成功密碼。

(本文相關業績數據來自彭博、萬得資訊等獨立第三方平台)

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