華電福新（00816.HK）：水火互濟、風核並舉

一、水火互濟、風核並舉

華電福新（00816.HK）是華電集團公司旗下唯一一家多元化清潔能源上市公司，而華電集團又是自2002年「電改」后國內的五大發電集團之一。

作為五大發電集團之一的清潔能源上市平台，華電福新的電力業務自然是四處開花，包括水電、風電、高效煤電、太陽能、天然氣發電、核電和生物質能。

據截至2016年6月30日的裝機量和發電量數據顯示，公司的主營業務主要有風電、水電和火電。其中，按裝機量來看，風電裝機量已經佔比近一半，煤電和水電分別佔比25%和17%；然而，由於水電往往受降水量的顯著影響，風電和光電又總受限於自然界的風力和光照，裝機容量和發電量往往並不完全對應。由於去年福建降水量激增，風電的限電率又較高，所以按照發電量來看，水電以39%的高佔比雄踞榜首，風電和火電次之。

二、2016水電衝鋒

華電福新的水電分佈在水域資源豐富且經濟高速發展的福建省，是福建及華東最大的水電公司，約佔華東地區水電總裝機的10%、福建水電總裝機的19%。

華電福新的水電與火電業務一個顯著的特點是，它所有的水電和煤電都位於福建，如果降水量下滑，水電發電量縮減，火力發電就能補充上去；如果降水量充沛，水電發電量飆升，火力發電用少發電來進行調峰。這一「水火互濟」的特徵在2016年表現得尤為明顯。

2016年華電福新全年完成發電量共計412.98千瓦時，同比增加11.1%。其中水電發電量增速迅猛，為140.9億千瓦時，同比增加49%；風電發電量也不甘心落後太多，為121.59千瓦時，同比增長34%；煤電發電量117.2億千瓦時，同比下降24.1%。

水電在2016年創新歷史記錄得益於2016年厄爾尼諾氣候因素導致福建地區降水量大增，於是華電福新的水電發電量在2016年創歷史最高。而且，全年水電利用小時高達5,600小時，比一般正常年份的水電利用小時3,500-4,000小時左右高出很多。由於福建的用電總需求有限，受水電發電量大增的影響，華電福新的煤電利用小時則明顯下降。

儘管「水火互濟」總是能保證水電和煤電兩者的總發電量保持平穩，但是兩者互濟的過程中營收和利潤還是會隨之改變的。由於水電平均上網電價低於煤電，發電成本也顯著低於煤電，因而利潤率明顯高於火電。華電福新2016年全年水電發電量同比增長49%，火電發電量下降24%，因此推算華電福新全年的水電和火電的營收同比會略有下降，但利潤則會大幅提升。

三、風核主驅動

風電、光電和核電這種新能源領域，一直都是依賴於政府的扶持而發展壯大，如今羽翼日漸豐厚，但仍然不能獨立門戶。因此，要看風電、光電等的發展空間，還得先回到政策面上。

2016年2月29日，國家能源局發布《關於建立可再生能源開發利用目標引導制度的指導意見》，要求到2020年除專門的非化石能源生產企業外，各發電企業非水電可再生能源發電量應達到全部發電量的9%以上，而目前風電、光伏是最主要的非水可再生能源。

但是華電集團在五大發電集團中又是清潔能源佔比最低的。截至2014年底，華電集團的風電、光伏裝機容量合計804萬千瓦，約佔總裝機的6%；以2015年全國6,000千瓦及以上電廠風電、光伏發電設備平均利用小時估算，2015年華電集團的風電、光伏合計發電量佔比僅為2.5%。所以無論是從清潔能源的裝機量佔比還是發電量佔比來看，華電集團的清潔能源都是佔比最低，而且最需要提升的。

而華電福新作為華電集團的清潔能源業務平台，如果要達成國家能源局下達的非水電可再生能源發電量佔比目標，想必還有很長一段路要走，但同時這也意味著華電福新在風電和光電等非水可再生能源上的提升空間還有很大。

華電福新的非水可再生能源業務中，風電又是最強勢的，發電量佔比接近1/3。從去年上半年的數據來看，風電也是拉動華電福新業績增長的重要引擎。2016年上半年，風電控股裝機同比增長40.4%，促進風電收入增長約26%，收入增速略低於發電量增速，原因是風電平均上網電價略有下降。

從風電來看，能源「十三五」規劃對於風電的目標並不驚喜，因為規劃到2020年，風電累計併網裝機容量達到210GW以上，風電發電量佔總發電量的6%。儘管能源政策對於增量市場的支持在逐步退出，但是政策仍然在對存量市場使力，如規劃提出到2020年，要通過加強電網建設、提高調峰能力和優化調度運行等措施來有效解決棄風問題。2015年，全國風電平均限電率高達15%，如果按照能源「十三五」目標5%來推算，存量的風電項目能夠賺取的利潤將能夠得到大幅提升。

儘管風電與光伏的上網電價都處於下調階段，政策處於滑坡期，導致以後新增的風電和光伏項目內部收益率都有1%-2%左右的滑坡。但是，對於華電福新而言，只要在風電、光電和核電的大蛋糕能夠不斷做大，華電福新的業績增長就仍然具有空間。

結語、

華電福新水火互濟，風核並舉。

水電和火電業務可以互為補充，熨平波動，然而，這也意味著水電和火電往往是此消彼長的。2016年華電福新業績看漲的很大一個因素就是水電大增，提升了利潤率，從而拉高了利潤。由於天氣是不可預測因素，2017年水電和火電會如何並不好預測。

但是，風電與核電等非水可再生能源對業績的影響卻是相對明晰的。儘管風電與光電的上網電價都在去年下半年下調，但並不影響存量資產的內部收益率。存量新能源資產的利潤有棄風限電率下降的潛在利好，增量資產的擴充又會進一步增大蛋糕。因此，對於華電福新而言，未來最大、最明確的看點還是風電等非水可再生能源的擴張，畢竟經營利潤率誰高誰低就擺在那裡。

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【作者簡介】

子不言 | 格隆匯·專欄作者

大宗行業資深研究員，有自己的投資邏輯

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