海通策略荀玉根：A股穩中求進 下半年重視金融

「穩中求進」這四字中有兩層含義，一是「穩」，我們把當下的市場定義為震蕩市，二是「進」，這是良性的震蕩，中樞會向上抬升。下面探討三個問題：市場所處的階段、行情演繹的核心變數、投資應對策略。

1. 望遠鏡：市場處在什麼階段？

放眼全球，A股並不貴。滬港通、深股通開通后，A股與海外市場的聯繫更密切，分析A股市場時，要有全球視角。A股在全球股市中市值佔比13%，成交佔比25%，體量已經很大。將每個市場的PE跟自己歷史相比，目前A股主板處於從低到高的18%分位，而美國已超60%，日本、香港在40%上下，好比一個人跟人平均身高比，還比較低。另外，用證券化率來衡量各個市場，A股僅72%，即便加上海外上市的中資股也才為94%，低於101%的世界平均水平，尤其是低於美國146%的水平。

國內大類資產比較，A股配置優勢明顯。回顧過去十幾年歷史數據，國內各大類資產風險和收益之間大致呈正相關，說明資產配置是有效的。我們重點對比分析股市和房市，可以發現二者在2012年前正相關性較強，12年之後則出現了較為顯著的負相關。房市和股市之間有兩重傳導關係：基本面上正相關，房子賣得好代表實體經濟及企業盈利情況好，資金面是負相關，因為人們拿錢買了股票，就沒有錢買房子。兩者的關係為何12年後發生變化呢？因為2000年到12年，人口平均年齡為27-40歲，是買房黃金階段，房地產在經濟中的支柱地位非常重要。生命行為周期理論，40歲后購房需求自然下降。從居民資產配置結構來看，居民資產配置中住房佔60%，而股票不到5%，而美國居民資產配置中股票超過30%，台灣地區達到18%。長期看，居民資產配置中股票佔比會增加。對於機構而言，銀行、保險等大金主以前主要配置債券等固定收益產品，而在2017年去槓桿大背景下，權益配置是剛性需求。數據上已反映出了機構權益配置的增加，16年1月底以來代表散戶的銀證轉賬流出，銀行理財委外、保險資金、公募基金專戶規模增長迅速。

目前處於震蕩市，盈利是核心變數。我們一直把股市分為三種狀態，指數單邊上漲為牛市，單邊下跌為熊市，區間波動為震蕩市，90年至今A股共經歷了五輪牛、熊、震蕩周期。這就好比一年四級的春夏秋冬，牛市是夏天，熊市是冬天，震蕩市是春秋天。14年我們就寫過系列報告回顧分析了二戰後國內外主要市場，指出利率(流動性)、盈利和制度環境是股市牛、熊、震蕩的核心變數。A股目前處在什麼階段呢？我們一直強調從去年1月底開始結束熊市，進入了震蕩市。未來市場如何演繹？對照過去幾輪牛市，我們認為出現水牛可能性不大，核心變數是企業盈利。過去幾次的水牛，資金利率下跌的起點是十年期國債利率在4.5%或5%，經歷了三年的利率下行后，目前在3.3%左右，依靠利率下行不現實。未來的牛市更可能是類似05 -07年盈利推動的牛市。另外從估值角度，A股現在的估值與過去幾次牛市的起點估值相比，不同指標差異較大。上證綜指和上證50估值水平已具備牛市起動的條件，上證綜指在以前牛市啟動時是13倍到18倍，如今是15倍，上證50在以前牛市啟動時是12倍-14倍，如今是11倍。但是以前牛市啟動時剔除金融的A股估值為15-18倍，中小板為20-23倍，而現在分別為33倍和40倍。所以估值的結構性差異很大，這需要盈利的增長來消化。這正是震蕩市的意義，估值未出清乾淨，只能以時間換空間，通過盈利消化估值。故我們定性認為，A股仍處震蕩市，未來走勢演繹需要分析盈利的變化。

2. 放大鏡：市場核心變數是盈利

宏觀背景分析，中周期底部，短周期向好。上市公司凈利潤同比增速及ROE均顯示出2016Q3盈利已回升，我們認為盈利正在逐漸構築中期的拐點。在分析企業盈利時，要基於宏觀背景。若將企業分為金融、周期、消費、科技、地產及其他等六大板塊，其中金融、周期、地產這三個行業和宏觀經濟周期相關，它們在市場中利潤佔比高達78%。從歷史角度看，A股市場盈利變化也與GDP的波動高度相關。從中期和短期的角度看現在的宏觀背景，中周期是庫茲涅茨周期和朱格拉周期，對應指標是產能利用率、製造業投資、房地產投資、固定資本形成等，這些基本處於歷史的低位。短周期的衡量指標是庫存，現已出現回升。通常認為一個中周期里嵌套三到四個短周期，仔細分析可以發現中周期向上時，補庫存長、去庫存短；中周期向下時，補庫存短、去庫存長。從需求細項看，雖然地產投資增速有所回落，但基建投資增速平穩、製造業投資增速回升，會有一定對沖，消費平穩且佔比上升，整體需求穩定。

借鑒海外經驗，經濟平穩時企業盈利可以更好。借鑒海外經驗，經濟增長可以分為兩個階段，一是亞當斯密式的加大要素投入驅動增長，是量的增長，二是熊彼特式的創新驅動增長，是質的提高。例如二戰後的日本，1945年至1968年是第一階段，戰後的日本百廢待興，大量的投資帶動經濟快速騰飛，1961年投資佔GDP比重超過36%，此前1955年僅為25%。這一階段，日本GDP同比大約在9%附近，而且盈利增速和經濟增速同步變化。1974-1989年是第二階段，經歷了68-74年幾年經濟回落後，GDP同比從9%左右跌至4%附近，74年開始GDP同比震蕩走平，但日本已經謀求轉型，提出「科技立國」戰略，加大科技投入，日本自主研發投入佔GNP比重趨勢性上升。這一階段，雖然GDP相比之前下降，但企業盈利水平穩中有升，ROE從上一階段的15%左右提升至20%，產業結構發生明顯變化，電子機械、電器機械等精密器械製造的利潤率明顯上升。回顧海外經驗可以看到，第二階段經濟平穩，但隨著產業結構改善、企業效率提升，企業盈利也可以更好。

A股企業盈利有望迎來向上拐點。展望經濟所處的階段，有可能進入第二階段。2010年以來GDP同比增速從最高的12.2%降至目前的6.7%，未來經濟有望在6.5%左右震蕩走平。產業結構其實已發生微妙變化，第三產業佔比從44%升至54%。上市公司層面，企業盈利有望迎來向上拐點。首先，對於周期性行業，行業集中度在變化，特別是民營企業佔比高的行業，如化工、造紙、工程機械。PVC行業的中泰化學、尿素行業的華魯恆升、機械行業的三一重工，這些公司去年與所在行業相比股價表現很好，雖然行業需求不能回到以前高度，但公司在行業中的地位上升。日本1970-80年轉型期的住友化學、新日鐵也有盈利向好、股價走高的類似現象，充分受益於行業集中度上升、龍頭地位提高。其次，消費升級和科技創新持續推進。微觀看消費在持續升級中，茅台等高端白酒、吉利和長城等自主品牌汽車企業銷售不斷向好，股價也持續走高。整體來看，A股凈利增速12年年中到現在一直持平，而消費類行業凈利增速從12年底1%回升到目前20%，科技行業從12年底負值水平回到現在接近30%。同時科技、消費類行業利潤佔比在上升，5年之前僅7-8%，現已超15%，對市場盈利的貢獻增加。綜上我們預計A股市場的凈利潤同比2016年為3%，2017年為8%，迎來中期拐點。

3. 投資策略：穩中求進，步步為營

中樞抬升的震蕩市延續。16年1月底2638點時我們就提出熊市結束進入震蕩市，近期《牛市有多遠？-20170312》中我們又詳細分析過市場所處的階段，震蕩市一方面體現為指數漲幅不大，另一方面特徵是資金進出平衡，是個存量市。不過，震蕩市也分為良性和惡性，前者好比春天，氣溫不斷回升，為象徵夏天的牛市準備，後者好比秋天，氣溫不斷回落，最終演變為類似冬天的熊市。09年8月-11年4月，上證綜指高點3478點震蕩回落到3067點就是惡性震蕩，最終迎來千點大跌的熊市。16年1月底以來的震蕩是中樞抬升的進二退一式的良性震蕩，16年上半年上證綜指2638-3100-2800，下半年2800-3300-3000。基本面改善，是震蕩市中樞不斷抬升的核心原因，宏觀層面的PMI、工業增加值，微觀層面的上市公司凈利潤同比、ROE以及工業企業的利潤增速，均在改善。基本面改善是目前市場的核心變數、主要矛盾，因此中樞抬升的震蕩趨勢延續。

倒春寒仍會有，步步為營。既然是進二退一，有進就會有退，春天也會有倒春寒，二季度後半段關注政策面和資金面的干擾。一是國內因素，關注去槓桿政策。宏觀角度看，供給側結構性改革「三去一降一補」，去年主要推進去產能、去庫存，今年的重頭戲將是去槓桿，去槓桿過程中會出現金融市場資金面的緊張和利率的上升，可借鑒的歷史是2013年債市去槓桿時出現了錢荒。二是國外因素，川普1月20日宣誓就職，他提出的三大政策，移民政策、減稅政策、邊境貿易稅，前兩者已經在推進，接下來一段時間中美之間貿易摩擦可能會變得更複雜，這也可能成為市場的一個擾動因素。因此操作上，建議穩中求進，步步為營，參考2016年的行情，市場累計一定漲幅后要考慮短期的波動風險。

消費升級+主題周期+價值成長，下半年重視金融。《A股步入二維投資時代-20170320》中，我們提出制度環境和投資者結構已漸變，A股進入二維投資時代，消費升級+主題周期+價值成長。消費升級，如茅台等高端白酒、吉利和長城等自主品牌汽車、傢具中索菲亞、老闆電器等品牌小家電，目前重視中藥保健。主題周期如國企改革、一帶一路， 3月31日發改委再次召開國企改革專題會議，強調加快混改試點批複，在七大領域做出突破。這兩大主題，我們一直在持續推薦，策略聯合行業分析師，構建了具體組合。4月1日中共中央、國務院發布通知設立河北雄安新區，這是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區。雄安新區的設立有助於疏解北京非首都功能，優化京津冀城市布局和空間結構，說明大都市圈城鎮化進入新的階段，經濟效益從中心一線城市向外圍三線城市擴散，策略聯合行業分析師構建了具體組合(詳見PPT)。成長股方面，通過把消費，科技，周期、金融這四類行業的龍頭公司的估值跟一年前作對比，發現差距在縮小，科技類龍頭公司的估值在逐漸消化，價值型成長股已經有吸引力。放長點看下半年，重視金融股。金融股是公募基金大幅低配的板塊，公募基金對周期、消費、科技的配置已經均衡化，低配金融尤其是銀行，本質上是對宏觀經濟企穩沒信心。而現在，銀行股的AH價差已經很小了，《A股港股化還是港股A股化》一文中，我們分析過，香港80%是機構投資者，看重數據，A股投資者重預期。下半年只要經濟增長平穩，A股投資者就可能修復對金融股的預期，何況大銀行才6倍PE.