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【全球宏觀經濟】見或不見,不悲不喜

【全球宏觀經濟】見或不見,不悲不喜

——熵一資本2017年下半年全球宏觀配置策略報告核心觀點
摘要
謝東海、何帆認為,在低利率環境下,全球股市確實不便宜了,但還是有業績及產業趨勢支持,所以不認為目前股市存在泡沫。美聯儲縮表理論上能讓固定收益曲線陡峭化。商品市場短期內看不到大的驅動因素,重現十年黃金時代難度很高。
2016年底,全球金融市場出現了一輪較為強烈的再通脹預期。在當時的經濟環境下,經過生產率、人口、信用、全球化等多方面的思考,我們認為在生產率下降、人口老齡化、非金融部門信用擴張有限等眾多因素的共同作用下,全球經濟的增長動力仍顯不足,短期內出現強烈通脹的可能性並不大。同時,經歷大宗商品價格的長期下跌后,部分領域產能受到了一定控制,通縮壓力也得到釋放。
在這樣的背景下,我們當時判斷2017年全球經濟可能處於溫和增長、溫和通脹的狀態中。半年過去,回顧實體經濟和金融市場,我們發現實體經濟的變化符合我們的想象,仍以非常緩慢的速度發生變化,但不管是方向上還是速度上,市場的預期在短時間內呈現了幾個輪迴。
用「見或不見,我就在那裡,不悲不喜」這一詩句總結2017年上半年全球市場的情況似乎較為貼切,參與者的想法不斷在變,但市場就在那裡,不以物喜,不以己悲,易變的只是人心。
收益率曲線是我們分析的起點
收益率曲線在宏觀策略中有重要作用。
首先,收益率的期限結構隱含了眾多的宏觀信息,通過分析收益率曲線,我們可以獲取市場對宏觀經濟的未來看法;
第二,收益率曲線是固定收益資產即期及遠期定價的基準;
第三,收益率曲線的變化對其它大類資產(股票、商品、匯率)的價格有重要影響;
第四,收益率曲線本身就是宏觀策略的交易工具。
2014以來,美國國債收益率曲線的變化可以分為兩個階段。2014年至2016年7月,美國國債收益率曲線趨於平坦,2016年7月至今,美國國債收益率曲線則體現出向上平移的趨勢。整體而言,收益率曲線平坦化是2014年至今的主要特徵。
根據純預期理論(Pure Expectation Theory)、流動性偏好理論(Liquidity Preference Theory)以及市場分割理論(Market Segmentation Theory),長期即期利率可以分解為一系列短期遠期利率,每一期短期遠期利率包括了預期實際利率、預期通脹率和期限溢價三個因子。其中影響期限溢價的因素包括了技術、生產率、人口、信用、全球化、產能和市場結構等,這些因素也是我們分析的內容。我們將這些因素放在一個時空框架內,去探討什麼因素正在發生變化,什麼因素沒有發生變化,因素的變化以何種速度進行,變化的因素會帶來何種影響,沒有發生變化的因素又會帶來何種影響等問題。
技術因素
技術層面最大的變化是信息技術向智能化演進。在傳統信息技術中,機器只是作為人與人交流的工具,機器只會執行人類的指令和程序。但機器在智能化過程中體現出自我深度學習的能力,未來可能將實現人機對話甚至機器之間的對話。
技術的演進可能帶來商業模式的改變。在傳統信息技術中,基於信息技術的網路環境可以實現原有產銷鏈條的效率化和便捷化,但沒有創造新的需求。然而,基於大數據、更好的演算法、雲計算的智能化則很有可能創造出包括共享、智能駕駛、智能醫療、智能製造、智能家居、智能投顧等在內的新需求。
生產率因素
在生產率層面,我們看到了兩個比較明顯的現象。一是整體生產率長期下降趨勢,二是生產率的分化。分化體現在生產率排名前5%的企業,這些企業的生產率增速在快速增長,但另外95%的企業生產率增速則呈現停滯狀態,也就是說,整體生產率長期下降是由於其餘95%的企業所引起的。
生產率增速較高的產業體現在信息科技之中。Apple、Alphabet、Facebook、Amazon、Microsoft五大科技巨頭的營收、利潤和市值均以遠超市場均值的速度增長,我們對生產率未來的趨勢還要進行更為深入的思考。
人口因素
如果說長期的技術周期有可能進入到一個新的時代,而另一個較為長期的因素——人口因素,則依然沒有發生變化。
首先是工作人口總量的下降問題。除美國外,日本、歐元區和已經或者將要出現15-64歲人口數量的下滑,這是社會總需求提升的最大阻力。
此外,令人頭疼的就是人口結構的問題,也就是我們常說的人口老齡化問題。主要經濟體65歲以上人口的比重不斷攀升,這增加了社會的撫養壓力。與20世紀60年代不同,當時社會撫養比的提升來自於低齡人,而本次社會撫養比的提升則是來自於老齡人,未來社會保障的支出會更為龐大。
其他人口增速較高的非洲、中東和東南亞、南亞等地區,目前為止,其人口增長對全球經濟影響並不顯著,這樣就導致需求端難以呈現快速增長的可能。
信用因素
從貨幣政策來看,分化仍在持續。美聯儲率先啟動了貨幣政策正常化,也在去槓桿,歐元區有可能在明年縮減或者停止它的QE。相比較而言,日本退出QE還為時尚早。
此外,不管是發達經濟體還是新興經濟體,我們都沒有看到明顯的信用擴張動力。分國別來看,美國之前有恢復性的增長,但目前這一趨勢較為減緩,信用增速較為低迷,而歐元區和日本則表現得更差。
在資金盈虧平衡方面,美國的企業仍然沒有借錢的打算,而歐元區和日本的企業仍然處於凈儲蓄狀態。目前企業資本支出的動力較弱,其根本原因在於資本回報率仍然沒有足夠的吸引力。
全球化因素
全球FDI存量的變動始於上世紀80年代,FDI存量由發達經濟體流向新興經濟體,但2012年之後,這一趨勢停滯。發達經濟體中,日本FDI仍在凈流出,歐元區則已大致趨於平衡,而美國FDI存量則是15年來首次轉正,這是一個非常大的變化。
國際貿易也同樣出現趨勢線放緩的現象,各國投資政策的變化也能看到反全球化的一些端倪,支持全球化的政策在減少,而限制全球化的政策則在增加。儘管如此,我們看到全球化還是勢不可擋,原因在於國際的分工一旦形成,就很難再回到過往。
產能因素
在經歷長時間的大宗商品價格下跌后,我們可以看到部分領域產能受到控制,這釋放了很大的通縮壓力,所以從產能的角度,我們認為較大的通貨緊縮空間已經被壓縮。
市場結構因素
當年伯南克提及的全球儲蓄過剩的問題,隨著原油價格的下跌,以及新興市場順差的削減而得到緩解,但人口老齡化導致的長期配置需求依然存在,未來甚至會愈加強烈。同時,考慮到美聯儲加息縮表的可能性,我們通過模型對其加息和縮表的未來路徑進行測算,結果顯示,未來收益率曲線可能會更趨於平坦化。
大類資產可能出現的變化
首先是匯率。今年以來我們看到美元指數出現了較長時間的下跌,而下跌的主要原因還是來自於歐元的上漲。根據我們的分析框架,歐元上漲的驅動因素主要來自於實際利率的變化。
基於市場對歐洲央行未來退出QE的預期,目前美歐之間實際利率的差異在收窄。加元則是另外一個很好的例子,之前加元與原油走勢相關性較強,但近期兩者之間的關係較弱,這主要也是因為美加之間實際利差的收窄。這一因素同樣體現在澳元上。而美日之間實際利差並沒有明顯變化,所以我們看到日元表現相對疲軟。
固定收益則主要看美聯儲的縮表進程。根據模型推算,美聯儲縮表理論上能夠讓收益曲線陡峭化,耶倫在美國參院作證的時候也曾表示,希望未來的長期利率會漲得更快一些。但實際上,因為市場目前對長期債券的需求依然非常強勁,除非美國的財政政策開始出現較大的變化,否則2017年美債收益率曲線出現陡峭化還是值得懷疑的。根據美國國會目前的日程表,美國財政政策出現變動最快也要在明年。
在低利率的環境下,我們認為全球的股票市場確實不便宜了,但因為有業績以及產業趨勢予以支持,所以我們不認為目前股票市場存在泡沫。
關於大宗商品市場,我們還是堅持這個看法:如果缺乏類似於當年融入全球經濟體系的強大驅動力,大宗商品市場重現十年黃金時代的難度非常高。可能市場會習慣於把目光投向印度,但是印度現在的經濟總量要對全球產生影響還需要時間。短期內全球經濟看不到大的驅動因素所在,但是也看不到迅速出現通縮的可能,因此最終還是需要看具體商品的供求關係。
謝東海丨熵一資本董事長兼首席投資官
何 帆丨熵一資本首席經濟學家 北大滙豐商學院教授
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