宏觀微觀背離，槓桿就是泡沫——海通宏觀債券每周交流與思考第216期（姜超、周霞、顧瀟嘯）

宏觀微觀背離，槓桿就是泡沫——海通宏觀每周交流與思考第216期（姜超、顧瀟嘯）

上周美日股市反彈、歐洲股市下跌，韓國、印度、香港等新興市場漲少跌多，黃金沖高回落，油價煤價和金屬價格普遍下跌，國內股債齊跌。

周期啟動還是繁榮頂點？上周國內公布了1季度和3月份經濟數據，無論是6.9%的GDP增速還是7.6%的工業增速均超出市場預期。面對強勁的經濟數據，對於經濟的走勢產生的巨大的分歧，到底是新周期的啟動還是繁榮的頂點？

宏觀微觀背離，究竟該看哪一個？研究經濟，除了統計局公布的宏觀總量數據以外，我們還可以觀察行業層面的微觀數據，而且往往會有不一樣的信息。比如說，16年公布的季度GDP增速始終在6.7%左右，工業增速也保持在6%左右，但是我們看到發電量增速、粗鋼產量增速等微觀指標在16年下半年出現了明顯的回升，而股市和商品價格也在16年下半年出現了明顯上漲。而在17年3月份以來的發電增速等諸多指標降多升少，股市和商品價格齊跌，哪個更能代表經濟的走勢？

過去經濟回升靠什麼？錢！另外，為什麼經濟在16年以來出現了明顯的回升？答案其實還是錢的故事，我們所有的經濟活動幾乎都要通過銀行，而16年的銀行體系一共創造了30萬億的資產，扣除少數在國外和存放央行的資產，其中有25萬億銀行信貸資產參與了國內經濟活動。而這裡面政府相關融資超過10萬億，地產相關融資也超過了10萬億，所以地產和基建是經濟企穩回升的絕對主力。

錢多了會產生什麼？債務和泡沫！雖然去年巨額貨幣投下去，經濟企穩了，但是投下去的25萬億信貸，最終創造出來的GDP增量一共是5.5萬億，而這多餘的貨幣，其實就是如火如荼的地產泡沫的根源。而貨幣也不是憑空創造出來的，貨幣具有雙重屬性，一面是資產，一面是負債。所以去年25萬億信貸增長的背後，同樣對應的是25萬億的債務，這裡面光居民部門就舉借了6萬億的商業房貸，而政府相關部門舉債超過10萬億，剩下的主要是企業部門的債務。所以才會有社保的樓理事長在上周的講話，稱當前最大的威脅是過度槓桿化，不僅企業部門債務槓桿率依舊高企，居民部門的債務槓桿率也達到50%，而38%的政府部門槓桿率數據其實值得商榷。

金融去槓桿影響是什麼？錢少了！所以，我們可以理解央行今年MPA考核的全面從嚴，以及銀監會最近發布的7道監管金牌，其核心目標就是抑制銀行體系的貨幣超發，尤其是對逃避監管的影子銀行體系要嚴格監管。而這也就意味著和去年相比，今年銀行體系的新增信貸會出現下降，全社會新增加的錢就變少了！

結論：資產泡沫受抑制，經濟也會受影響！首先，過去幾年貨幣超發的最大受益者是地產泡沫，如果把貨幣超發關到籠子里，那麼房價上漲肯定難以持續。其次，目前地產和基建驅動的經濟反彈也嚴重依賴於貨幣超增，但如果貨幣增速下降，那麼經濟反彈也註定難以持續。我們觀察到3月份的社會加政府融資出現兩年以來的首次大幅萎縮，而融資總量是觀察經濟走勢的最為重要的領先指標，其領先於發電量等工業經濟3個月左右，這也就意味著下半年的的經濟存在顯著下行風險。貨幣超發和地產泡沫對於經濟增長短期有效，但是難以持續，未來只有靠加大改革轉型的力度，經濟才能真正見底。

一、經濟：高點已經出現

1）需求依舊不佳。統計局數據顯示3月全國地產銷量增速降至14.7%，未出現負增長的原因應在於棚戶區改造貨幣化安置比例的提高，如果扣掉政府出資購買的商品房，從我們統計的可比樣板觀察全國商品房銷量增速3月以來穩中有降，其中58城4月中上旬地產銷量同比下降20%。4月第一周乘用車零售增速轉負至-10%，起步依然不佳。

2）工業生產下滑。4月中上旬發電耗煤同比增速降至15%，低於3月的18.4%。中鋼協4月中上旬粗鋼產量增速降至0左右，低於3月的4.8%。

3）宏觀微觀背離。1季度GDP增速創6.9%的新高，3月工業增速也大幅反彈至7.6%。但從微觀來看，3月主要工業產品增速包括發電量、水泥產量、鋼鐵產量、有色金屬產量、汽車產量增速降多升少，與宏觀數據的回升形成鮮明反差。

4）經濟高點已現。回顧16年下半年，宏觀總量指標GDP增速、工業增速保持穩定，但微觀的發電量增速等指標持續向好，也和商品價格回升、股市上漲相呼應，意味著實際經濟向好。而17年1季度宏觀總量指標向好，但微觀指標向下，疊加商品價格和股市下跌，意味著經濟高點已經出現。

二、物價：PPI環比轉負

1）食品繼續下跌。上周菜價下跌-2.7%，豬價下跌-0.4%，食品價格環比下跌0.5%。

2）CPI依舊低位。4月以來商務部食品價格環比下跌1.4%，統計局食品價格環比微漲0.2%，預測4月CPI食品價格環比下跌0.6%，4月CPI穩定在1.1%。

3）PPI環比轉負。4月以來油價小幅上調，但煤價、鋼價持續下跌，截止目前4月份港口期貨價格環比下跌0.8%，預測4月PPI環比下跌0.5%，4月PPI同比降至6.3%。

4）通脹動力減弱。自4月以來，鋼價、銅價、煤價等相繼出現明顯下跌，其所對應的是粗鋼、煤炭等庫存去化變慢，庫存同比增速開始回升，也反映出工業品的需求不及預期，價格上漲動力減弱。

三、流動性：金融去槓桿開始

1）貨幣利率跳升。上周R007均值上行60BP至3.42%，R001均值上行27BP至2.69%，貨幣利率大幅反彈。

2）央行投放貨幣。上周央行加大逆回購力度，同時啟動MLF投放貨幣，整周凈投放貨幣4310億。

3）匯率保持穩定。上周美元繼續走弱，人民幣兌美元保持穩定，在岸和離岸人民幣匯率穩定在6.88。

4）金融去槓桿開始。在過去的一個月內，銀監會出台了6號文，46號文、53號文等一系列文件，結合央行MPA考核全面趨嚴，金融去槓桿政策意圖明顯。這一方面意味著短期流動性依舊偏緊，緊縮預期難消；另一方面意味著銀行資產負債表面臨收縮壓力，3月份的社會加政府融資同比下降約7000億，而的融資走勢領先經濟3個月左右，3月份融資總量的萎縮意味著下半年經濟將面臨明顯的下行壓力。

四、政策：過度槓桿化的風險

1）公路民航投資較快。發改委稱今年1季度全國公路、民航建設投資同比較快增長，公路建設累計完成固定資產投資3055億元，同比增長33.5%，民航建設累計完成固定資產投資140億元，同比增長16.7%。

2）推動新舊動能轉換。李克強在山東考察時強調，更大力度推動新舊動能轉換，在轉型升級中鞏固經濟社會發展向好勢頭。

3）過度槓桿化的風險。社保基金理事長樓繼偉表示，當前威脅最大的是過度槓桿化，以及去槓桿過程中可能產生的系統性風險。樓繼偉稱，目前整體槓桿率為250%，非金融企業槓桿率高達160%，由於80后消費觀念改變和購房貸款增長，近兩年居民槓桿率也上升了近50%，財政槓桿率也不容忽視。

五、海外：關注法國首輪大選，美聯儲強化縮表預期

1）關注法國首輪大選。周日將進行第一輪法國大選，最新民調顯示中間派候選人馬克龍支持率為24.5%，仍然保持排名第一，排第二的極右翼候選人勒龐支持率為23%，民調還顯示，三分之一的選民尚未拿定注意。市場目前反應平靜，因為預期馬克龍和勒龐將進入5月7日第二輪大選，並最終由馬克龍獲勝。

2）美聯儲二號人物強化加息縮表預期。上周美聯儲副主席Fischer在哥倫比亞大學發表講話時表示，逐步、持續的退出寬鬆或將最大化美國經濟持續擴張的前景，並能降低海外經濟的下行風險。他表示，目前為止市場對縮表進程討論的反應有限，現在面臨市場大混亂的可能性比縮減QE時低。

3）俄羅斯舉棋不定，油價重新跌破50。多個OPEC產油國上周表態支持下半年繼續減產，但是俄羅斯在上周會議中表示，是否延長減產協議仍在討論，目前做決定為時尚早，令市場對減產協議能否延續而存疑。

4）美聯儲褐皮書顯示經濟擴張溫和。美聯儲上周三發布褐皮書稱，2月中旬到3月底的美國國內經濟持續擴張，所有12個聯儲地區經濟均以溫和速率增長。就業人口溫和增加，輸入價格溫和上漲，製造業繼續溫和擴張。

資金面再趨緊，委外贖回衝擊——海通債券每周交流與思考第216期（姜超、周霞）

上周債市大幅下跌，國債利率平均上行12bp，AAA級、AA級企業債收益率平均上18、24BP，城投債利率平均上行22bp，轉債下跌0.67%。

資金面再趨緊。上周雖然央行加大了貨幣投放力度，一周凈投放4310億，但在金融監管全面加強的背景下，貨幣市場流動性依舊大幅收緊，貨幣利率再次出現大幅跳升。而觀察央行今年的操作明顯是短松長緊，在資金極度緊張時會加大投放，一旦流動性改善就開始收緊，這也就意味著在金融去槓桿背景下緊縮預期將一直存在，我們測算的結果表明3月份金融機構超儲率位於1.4%的6年低位，貨幣利率中樞難降。

關注委外贖回衝擊。上周債市出現大幅下跌，一個重要原因在於銀監會監管加強之後，對於銀行理財委外贖回的傳言四起。截止3月末，銀行理財餘額29.1萬億，僅比年初增加900億，新增規模已經大幅下降。但目前市場擔心銀行理財中的委外部分會出現大量贖回，導致理財餘額的下降，從而引發債市的進一步拋售。研究表明銀行理財整體委外比例大約13%，總量在3-4萬億之間，但其中分化明顯，農商和城商行的委外比例較高，平均都在20%以上，但股份行的委外佔比大約在10%，而四大行則遠不到10%。而從各類銀行去年資產增速來看，四大行的資產增速約在10%，符合央行13%的M2增速目標，而股份行的資產增速略有超標，而農商和城商行的資產增速嚴重超標。這也就意味著來自四大行和股份行的委外贖回壓力有限，但來自農商和城商行的贖回壓力不可忽視。

利率債等待機會，信用債防範風險。從基本面來看，隨著金融去槓桿的展開，融資總量在3月份出現了明顯下降，這意味著3個月以後經濟會出現明顯下行壓力，而通脹壓力在2月以後就明顯緩解，基本面走勢對利率債逐漸有利。但在去槓桿過程中，流動性最好的利率債最先受衝擊，我們短期上調10年國債利率區間至3.2%-3.6%。目前的利率水平對保險等長期投資結構肯定有配置價值，但對基金等交易類機構還需進一步等待右側的機會。而對於信用債而言，金融去槓桿意味著信用創造的下降，信用融資趨緊，與此同時過去兩年發行的巨量信用債將面臨到期壓力，其企可以向銀行貸款來還債，但是對於民營企業而言還債壓力將與日俱增，因而對於信用債尤其民企債的風險要高度警惕。

一、貨幣利率：資金面再趨緊

1）資金利率上行。上周央行逆回購3600億，逆回購到期1900億，MLF投放4955億，MLF到期2345億，公開市場凈投放4310億。企業繳稅帶動財政存款回收，但央行公開市場對衝力度有限，維持緊平衡意圖明顯，貨幣資金利率逐步上行。上周R007均值上行60BP至3.42%，R001均值上行26BP至2.69%。

2）監管對流動性造成壓力。金融監管強調底層資產穿透，實質重於形式原則，意味著銀行同業理財配置非標將增加風險資本計提，嚴重影響資本充足率。意味著後續銀行表內同業擴張速度將大幅放緩，近期已經出現一些銀行陸續贖回委外，非銀金融機構資產端壓力增加或造成流動性再度承壓。

3）監管趨嚴，資金持續偏緊。上周央行雖在公開市場進行大量投放，但主要用於對沖繳准、繳稅及MLF到期壓力。上周銀監會對各家銀行進行現場檢查，金融監管不斷升級，在經濟短期回升，金融監管去槓桿仍是主基調背景下，貨幣將持續偏緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

二、利率債：關注委外走向，風險仍需釋放

1）債市調整加劇。上周市場擔憂銀行委外贖回成趨勢，交易盤止損帶動債市出現較大幅度調整。具體來看，1年期國債上行7BP至3.11%；1年期國開債持平於3.67%；10年期國債上行10BP至3.46%；10年期國開債上行9BP至4.17%。

2）一級發行縮量，招標結果一般。上周一級招標，政金債中標利率大多低於二級市場，認購倍數一般。周五財政部續發30年期記賬式國債，中標利率略高於二級6BP，認購倍數為1.62；90天記貼現國債中標利率與二級市場持平，認購倍數為2.41。上周記賬式國債發行707億，政金債發行850.7億，地方債發行677億，利率債共發行2235億，較前一周減少681.5億。同業存單上周發行3568億，凈融資308億、再度回落。

3）實體融資回落逐步顯現。首先，基建投資取決於融資狀況，今年財政赤字率未上調，對基建支持力度有限，地方債務置換額度被下調到3萬億，比去年少2萬億，PPP拉動社會資本面臨項目收益有限，理財監管加強等因素制約，17年基建融難超16年。其次，居民加槓桿受到利率抬升、監管對房貸嚴控的限制，而對開發商的融資監管也越來越緊，地產相關融資也可能將繼續回落。再者，債市調整令企業債券融資受阻，而再融資新規對企業股票市場融資也設置了很多障礙。因此，後續實體融資回落或成大概率事件。

4）關注委外走向，風險仍需釋放。市場目前對基本面預期的分歧在於經濟是在二季度還是下半年開始出現回落，我們認為目前處於過渡期，前期融資依然高增，對經濟短期有托底，金融監管帶來融資回落對經濟的影響將在下半年逐步顯現。當前制約債市的主因仍是監管力度，此前國內銀行大幅擴張，導致地產和金融市場堆積泡沫，如果監管層不下決心去槓桿，後續美聯儲持續加息或戳破國內泡沫。我們認為此次一行三會監管力度或超過以往，目前債市仍可能處於陰跌，等待監管細則落地對市場衝擊后再進行博弈，上調10年國債利率區間3.2-3.6%。

三、信用債：去槓桿進行時，調整壓力仍大

1）上周信用債下跌。上周信用債大幅調整，信用利差大幅上行。AAA級企業債收益率平均上行18BP、AA級企業債收益率平均上行24BP、城投債收益率平均上行22BP。

2）銀監52號文≠信用風險無憂。銀監會4月初下發52號文以防範化解擔保圈貸款風險，維穩意圖明顯，但並不意味著年內信用風險可以忽視。第一，擔保風險主要集中於中小民企，風險主因並非銀行抽貸（債委會15年已發揮作用），而是企業自身經營原因導致的資金鏈斷裂；第二，金融去槓桿下貨幣環境難有改觀，維穩恐心有餘而力不足；第三，銀監強力防風險會導致銀行進一步降低風險偏好，不利中小企業；第四，強調分類處置，只有有潛力的企業才會得到支持；第五，互保、連保等業務更難開展，長期來看將更不利於民企融資，風險不會消失只會延後。

3）委外贖回致信用債大跌。銀監會強力監管下銀行風險偏好大幅回落，為應對自查和以後的監管檢查，部分銀行開始贖回委外產品，較強的拋壓令信用債大幅調整，信用利差創年內新高。目前來看，流動性相對較好的短端品種調整幅度更大。

4）信用債調整壓力仍大。銀行自查仍處於初始階段，後面還將面臨監管檢查的壓力，故委外的贖回或僅是開始，而隨著債市的下跌，為避免浮虧進一步加大銀行還可能加大贖回力度。利率債因流動性更好而首當其衝，但隨著去槓桿延續，信用債調整壓力或將加劇，前期調整不到位的中長久期、低等級品種壓力更大。

四、可轉債：金融去槓桿，轉債等轉機

1）股債齊跌，轉債跟隨下跌。上周中證轉債指數下跌0.67%，同期股市和債市均下跌。轉債市場成交量回落。正股4漲2平18跌，而個券中，僅歌爾收漲（+1.55%），跌幅前5位的是汽模、順昌、格力、清控EB和駱駝（跌幅在2.1%~5.6%）。電氣和皖新繼續停牌。

2）山高EB發行，桐昆EB通過。永東轉債披露中籤率、為1.32%；山東高速EB發行，金額25億，換股價10元/股，票息區間1.7%~2.0%。桐昆股份小公募EB已獲得上交所通過、金額10億元；久立特材發布轉債預案，金額10.4億元；寶鋼包裝終止發行可轉債。

3）金融去槓桿，轉債等轉機。近期金融監管不斷升級，其中銀監密集發文旨在大力治理金融亂象，推動金融去槓桿，在此背景下市場風險偏好回落，轉債作為受到股債雙重衝擊的品種也出現調整。我們仍堅持短期以穩為主的觀點，等待金融監管政策落地。