證監會減持新規如何影響VC/PE

證券時報記者 張國鋒 卓泳 李明珠

為進一步規範上市公司有關股東減持股份行為，完善上市公司股份減持制度，5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會[2017]9號），上交所、深交所也出台了完善減持制度的規則。上述規定中指出，要落實《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》要求，對專註於長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

當被問及是否會增加創業投資基金退出成本時，證監會新聞發言人鄧舸表示，為落實《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》的有關要求，證監會在修改完善減持制度時，對創業投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。在下一步工作中，證監會將進一步研究創業投資基金所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專註於長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。

究竟這個規定對風險投資/私募股權投資（VC/PE）機構會有什麼影響？就創投領域而言針對了什麼問題？機構們有何應對之策？證券時報·創業資本匯記者就這些問題諮詢了多家機構投資人，讓專業人士對這一新鮮熱辣的規定進行解讀。

澳銀資本創始合伙人、董事長熊鋼：對創投基金是中性偏好的信號

對於創投機構來說，這個政策有一個核心思想，對於早期已經進入並且幫助企業發展的創投基金，如何不受減持新規的影響，有單獨另外的安排。但就目前來看，具體、明確的制度安排還沒有出台，相應的配套仍在制定中，需要看之後落實的情況。

在我看來，政策的安撫成分更多，政府作為監管部門，主要是倡導兩個事情：1、作為創投基金，對產業升級和企業發展有長期推動作用；2、對於一級市場收益過高、減持出現偏差、跟市場機制有違背的情況，為避免二級市場出現反彈，需要有一些制度安排。

對於創投基金而言，這個政策是一個中性偏好的信號。實際上，類似的制度安排在上一波PE熱、pre-IPO熱的時候已經出台過。在目前細則還沒有出台、不清晰的情況下，更多是政策的導向作用，沒有更實質的操作問題。監管層就是表明，現在他們已經注意到某個階段（pre-IPO）的資本流向有一些過熱的表現，因此政策需要做一些制衡和干涉，會有一些反向的安排，更多是一種強調的作用。

從機構的層面來看，政策對風險投資（VC）影響不會太大，而對現在市場上已經比較熱的pre-IPO則是明確發出要降溫的信號，因為新規中強調了長期投資和價值投資，正是早期創投機構所在做的事情。就我們機構而言，還是會堅持固有的投資邏輯。

能圖資本創始人、總裁熊芬：創業投資的減持應自覺遵循監管規則

這次減持新政，監管層的主要目的是針對原有減持實踐中出現的不規範行為，如大股東集中減持出現「過橋減持」的規避行為、非公開發行股份減持的無數量限制問題、減持信息披露問題、「精準減持」等，實際是上監管層對原有減持規則的進一步細化和完善，鼓勵長期投資和價值投資，促進市場健康發展的必要措施。

尤其是提到了將落實《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》，對創業投資基金的減持，制定專門的制度安排。

作為創業投資基金管理人，我們深刻感受到當前市場堅持價值投資和長期投資的不易，也更容易理解監管層為什麼要對創業投資的減持退出做出制度上的專門安排：

1、創業投資是股權投資。創業投資和實業結合最為緊密，對企業上市前的企業的直接融資及企業的良性發展起到了極為重要的作用。這類投資應給予鼓勵，並應給予一定的流動性，形成良性循環發展。

2、創業投資天生流動性差。雖有較長期限，基金存續期限一般是5+2年，或者3+2年。但是，投資到一家未上市的企業，尤其是投資早期階段直接融資給企業，從投資到企業滿足IPO條件、申報IPO、審批通過到核准發行，一般都要等個5年左右、甚至更長的時間。這對基金管理人及背後的出資人而言，是非常漫長的。如果在IPO減持中，不做區別對待，將無疑增加創業投資基金的退出時間成本，尤其是增大了創業投資基金的資金募集難度。近年，存續期超過5+2年的創業投資基金比存續期3+2年的基金募集要難得多。

3、創業投資雖然回報高但風險亦高。雖然普遍項目回報要高於其他種類的投資產品，但是，收益和風險是相匹配的。即創業投資基金在項目組合中，整體而言，能順利走向IPO的項目畢竟是少數。這導致創業投資基金的管理人及背後的出資人，所投資的已實現IPO項目的解禁對創業投資基金而言非常重要，對其後續的基金結算、再次募集和再次投資都有重大的影響。

因此，我們也希望，這次制定、完善減持規則，監管層在創業投資的減持退出上，應從頂層出發，充分考慮創業投資的性質、股份所持有的時間、基金的存續期限、股份所持有的比例等因素，確保價值投資、長期投資的創業投資應有的流動性，從而真正做到積極促進創業投資的健康發展。

當然，創業投資的減持，也應該自覺遵循監管規則，做到有序、合理、分散、規範減持，共同維護、建設健康的市場。

前海梧桐併購定增基金總經理杜朋：對於pre-IPO和定增等投資會產生深遠影響

監管機構關於上市公司股東、董監高減持股份的新規定，其目的是引導上市公司股東、董監高進行規範、理性、有序減持，促進上市公司穩健經營、回報中小股東、鼓勵中長期價值投資，促進投資者回歸價值投資，減少短期炒作。

由於減持期限延長、減持比例受限，對於pre-IPO和定增等投資均會產生深遠影響。

首先，相關基金在投資pre-IPO、定增時，需要更加註重標的企業的長遠發展及內在價值，加強投研和盡調能力。

其次，只要堅持價值投資，即便期限有所延長，投資回報也未必會減少。具備價值發現和價值提升能力、能夠輔助標的企業成長的基金或機構投資者，往往會獲得更多的機會和優勢。相反，對於主要靠短期操作獲利的業務以及短期投機的操作，將面臨巨大的挑戰。

另外，上市公司大股東和董監高將難以在短期內套現離場，將會投入更多的資源與精力放在上市公司的發展，對上市公司的整體質量提升是非常有利的。

建議廣大基金和機構投資者把更多的精力和力量放在腳踏實地的業務中。投入更多的研究力量，好好研究被投企業。投入更多的投后管理力量，協助被投企業發展的壯大。只有被投企業獲得內在的價值提升，才會成就真正的投資回報。

前海梧桐併購海外基金合伙人胡柏銘：PE投資基金退出時間將拉長

出台這一規定，監管部門意在規範市場、減少投機、鼓勵中長期價值投資，引導企業和投資者向企業內在的真實成長性回歸。

對於基金的影響有三個方面：

對一級市場的影響：會導致PE投資基金的退出時間拉長，使PE投資尤其是pre-IPO類投資趨於謹慎和理性。

對一級半市場的影響：參與定增的退出期延長一年，再融資將更加困難。

對二級市場的影響：減持新規填補了漏洞，清倉式減持、不規範的減持行為將會被扼制，「套現走人」這樣的急功近利、不負責任的現象將大幅減少，中長期對二級市場有利。

從基金自身的應對措施來看，由於退出時間的拉長，基金將會更加關注企業內在的成長性以及成長的持續性，由於IPO提速引發的PE機構搶pre-IPO項目從而使一級市場估值泡沫嚴重、與二級市場估值下滑相背離的現象將逐步消退。

期待儘快明確創業投資基金所投資企業上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，並會同工商、稅務等部門大力支持和促進創業投資持續健康發展。

盈科資本董事長錢明飛：整體健康有利於創投發展

這個政策總體來說對整個股市的健康發展是有好處的，對創業投資來說，只要整個水是活水，市場整體保持健康，創業投資作為整個資本市場的一部分，總體都更加有利於發展。加上管理層對創業投資這塊還是支持和扶持的，所以專門出台這個政策。

本來我們就是做價值投資的，這個政策對我們來說沒有什麼太大的影響。

創大資本投資總監胡國文：對紮實投資的創投基金有利

此次證監會的相關政策規定對二級市場的影響較大，董監高的減持比例、周期都進行了規定。

我認為，這些規定可以規避二級市場的短期套現行為。有利於二級市場的穩定。二級市場和一級市場本來就是江河相連，不能孤立來看。

因此，對一級市場來說，退出的周期變長了。但應該注意到文件中提到的對堅持長期投資、價值投資的創投基金將給予一定的政策支持。這對於紮實投資的創投基金來說，是個好消息。

創大資本AI事業部負責人蘆進：對新的小基金將是重大考驗

這個政策將會限制二級市場的流動性，大股東減持的各項規定，有利於讓他們堅持長期投資，保護二級市場大部分投資者的利益。

二級市場的這波力量將會傳導到一級市場，對於創投基金來講，最直接影響就是流動性變差了，因為資金在一定周期內被鎖定在二級市場，迴流速度變慢，這個時候就會出現新基金增多，募資更難的情況，這對於創投基金尤其是新的小基金將是重大考驗。

（證券時報網快訊中心）