魯億通：併購標的財務數據存疑

魯億通：賣殼的路上要走多遠

2017-07-14 16:22

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一、事件概要

牛牛金融此前文章《魯億通30億收購嘉楠耘智：可疑的大客戶》曾對魯億通這個公司的一次併購事件做過分析，該併購案中，牛牛金融研究中心重點質疑了併購標的公司銷售的真實性以及歷次股權轉讓是否存在利益輸送，這些問題在此後深交所的問詢函中也有被提到。

雖然牛牛金融研究中心不想在同一道傷口上再撒一次鹽，但魯億通再次發起的高溢價收購卻不得不讓筆者關注到它。

7月12日，魯億通發布公告稱，擬以發行股份和支付現金相結合的方式購買廣東昇輝電子控股有限公司（以下簡稱昇輝電子）100%股權，交易價格為20億元，增值率達674.37%。其中，以發行股份的方式向交易對方合計支付14.3億元，以現金方式向交易對方合計支付5.7億元，現金來源於公司擬定增募集的不超過6.05億元配套資金，該配套融資與公司的收購互為前提。

與高溢價相對應的是亮眼的業績預告，交易對方李昭強、宋葉承諾昇輝電子2017年~2019年經審計的扣非凈利潤分別不低於1.8億元、2.16億元和2.59億元，合計不低於6.55億元。據披露，2015年、2016年和2017年1-3月，昇輝電子的營業收入分別為7.5億元、9.1億元和1.85億元，凈利潤分別為1.24億元、1.6億元和0.255億元。

查詢相關資料發現，昇輝電子的客戶主要是國內大中型房地產企業，與碧桂園集團保持著多年的良好合作關係，獲得了碧桂園集團2017年至2020年的戰略合作夥伴認證。碧桂園也是昇輝電子的最大客戶，據披露，2015年至2017年1-3月，碧桂園集團的銷售收入在公司總營收中的佔比分別為55.16%、72.36%和67.29%，背靠著這樣一棵大樹，或許完成業績承諾應該不是什麼問題。

那麼問題來了，為什麼這樣一家質地優良的公司不選擇IPO，獲得更高的資本回報，而是通過被上市公司併購這樣算是不得已登陸資本市場的方式完成資本的退出呢，這其中是不是有什麼隱情？

列位看官可能會說，這個第一大客戶銷售佔比如此之高，或許被質疑IPO中是否構成重大依賴，持續經營能力存疑，但是最近剛發行上市嘉澤新能源客戶主要為國網寧夏電力公司，報告期內公司對其營業收入占同期主營業務收入總額的比例分別為 99.04%、99.12%和95.68%。

此前也有很多對單一大客戶銷售佔比高也過會的案例，所以單以此作為昇輝電子不選擇IPO而通過被上市公司併購登陸資本市場的理由，似乎並不充分。通過查閱魯億通重組方案報告，牛牛金融研究中心發現如下疑點，這些可能是昇輝電子不選擇IPO的理由。

二、標的公司為什麼不IPO

1、股權轉讓多蹊蹺

昇輝電子成立以來的股權轉讓歷程見下圖：

昇輝電子股權轉讓歷程

數據來源：交易報告書、牛牛金融研究中心

可以看到，創源投資在歷次股權轉讓中都扮演著重要角色，或許我們該稱它為資本掮客，2013年11月，也就是最後一次股權轉讓中，李昭強和宋葉支付的股權支付款為4500萬元，對應的註冊資本為3000萬元，這在不久之前的2013年5月以及6月的股權轉讓中卻沒有發生。

更讓人覺得不解的事創源投資和李昭強及宋葉的幾次往返交易究竟圖謀著什麼？反正我們終於看到了創源投資投資的3000萬元變成了4500萬元離場。

2、詭異的財務數據

昇輝電子是一家專註於民用電氣成套設備系統、節能照明系統、智能家居系統等領域的綜合解決方案提供商，在其資產結構中，佔比最高的為應收賬款，其次是存貨，而固定資產所佔比例僅為0.27%。

在同行業上市公司中，我們找到了與昇輝電子類似的一些公司，他們的非流動資產占資產比例結果如下：

數據來源：choice、牛牛金融研究中心

此外，這家公司給管理人員的待遇簡直好得讓正在碼字的筆者艷羨不已。根據交易報告書披露，昇輝電子的管理人員只有12名，而在管理費用明細中2015年至2017年1-3月的工資及福利費用分別為572.55萬元，1178.99萬元，365.82萬元，2016年，這12名管理人員的年均薪酬為98.25萬元。

此外，在經營現金流量表中，2016年銷售商品、提供勞務收到的現金金額為8.93億元，按照銷售商品、提供勞務收到的現金=主營業務收入+其他業務收入+應交稅金（應交增值稅-銷項稅額）+（應收帳款期初數-應收帳款期末數）+（應收票據期初數應收票據期末數）+（預收帳款期末數-預收帳款期初數）-當期計提的壞帳準備-支付的應收票據貼現利息-庫存商品改變用途應支付的銷項額 ±特殊調整事項這個公式，筆者粗略估算了一下，2016年銷售商品、提供勞務收到的現金金額為7.89億元，兩者之間差額接近1億元左右。

在被專業會計們當作資產項目中的垃圾回收站的其他應收款欄，昇輝電子也是表現的讓別人不懷疑都難。2015年至2017年1-3月，其他應收款項目餘額分別為2.94億元，4.15億元，1416萬元，這麼大金額的其他應收款是否成為調節收入的工具呢？牛牛金融研究中心不得而知，但其中存在的風險是顯而易見的。

值得一提的是，根據交易報告書顯示，李昭強還持有9家公司的股權，其中有兩家股權投資類公司，可以說李昭強應該算是資本市場的老司機。

以上提到的這些問題或許正是標的公司不選擇IPO的理由，在收購標的疑問重重，在本身經營狀況每況愈下的情況下，魯億通的吃相應該更好看些。