【首席論壇】伍戈丨製造業回升的源泉：供給還是需求？

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作者介紹：

伍戈：華融證券首席經濟學家，首席經濟學家論壇理事。

宋陝珊：華融證券宏觀研究員，曾留學倫敦政治經濟學院。

劉安然：華融證券實習研究員。

核心觀點：

1、製造業投資是宏觀經濟內生動能的重要表現方面。隨著供給側改革推進，近期部分行業產能利用率觸底或抬升，製造業投資似有所企穩。有觀點據此認為新一輪周期開啟。但事實上，產能利用率指標等時間序列短、覆蓋行業少，碎片化證據或難以斷言製造業產能整體出清。更重要的是，即使產能出清是否必然意味著製造業投資周期的開啟也值得仔細探究。

2、製造業投資在統計上往往被納入終端需求，但從經濟意義來看，它只是中間需求，本質上是由更加終端的需求決定。當終端需求回升時，製造業的既有產能將首先被更加充分的利用，然後才是追加新增投資。供給並不必然產生需求，產能利用率等供給面的變化僅是製造業投資回升的必要條件，終端需求持續擴張才是製造業投資回升的充分條件。

3、更具體地，決定現階段製造業投資的終端需求主要來自於房地產投資、出口以及消費等方面。從計量結果來看，消費需求對製造業投資的拉動效果最為明顯，其次是房地產投資以及出口需求（上述拉動效應存在3-6個月的時滯）。展望未來，綜合上述需求和供給面的因素，預計下半年製造業投資基本平穩，難言較大的趨勢性周期變化。

正文：

隨著供給側改革的不斷推進，2016年底以來鋼鐵、電解鋁、玻璃、水泥、造船等部分傳統產能過剩行業的產能利用率紛紛觸底或回升。與此同時，製造業投資也呈現企穩跡象。有觀點據此認為製造業的新一輪周期開啟。那麼，當前產能利用率等供給面的變化是否意味著製造業產能的趨勢性變化，更重要的是，即使產能出清是否必然意味著製造業投資新周期的開啟，這些都值得仔細探究。

一、產能利用率提高帶來製造業投資回升？

二、終端需求如何拉動製造業投資？

從經濟邏輯來看，製造業生產的產品最終將用於消費、房地產投資以及出口等方面。因此，決定製造業投資的終端需求也主要源於上述三個方面（除此之外，基建投資需求理應在一定程度上拉動製造業投資，但從統計角度檢驗二者卻呈負相關性，前者對後者的整體走向缺乏指示作用，我們暫時略去基建的影響）。進一步地，我們根據三大需求分拆整個製造業行業。儘管製造業包括的行業眾多，我們確保分拆后的行業能覆蓋製造業投資額的90%以上。當然，不同終端需求所拉動的製造業行業會有所重合，但並不影響我們後續的分析和最終判斷。

1. 消費需求對製造業投資的拉動

3. 出口需求對製造業投資的拉動

三、製造業投資的未來展望

展望未來，我們預計未來半年消費增速穩中趨降（限額商品零售總額增速預計為8%到9%），房地產投資增速進一步放緩（預計為6%到7%），出口較上半年略降但較去年仍有較大提升（出口交貨值增速預計為8%到9%）。在回歸模型的基礎上，我們可得2017年下半年製造業投資增速約為5.9%到6.2%。但由於該模型近幾年擬合值較實際值稍高，因此我們適當下調該預測值至4.5%到5.5%左右。總體來看，目前斷言供給側產能完全出清尚早，終端需求強度穩中趨緩，製造業投資下半年難以出現明顯的趨勢性周期變化。

四、基本結論

一是產能利用率指標等時間序列短、覆蓋行業少，碎片化證據或難以斷言製造業產能的整體出清。更重要的是，供給並不必然產生需求，即使產能出清並不必然意味著製造業投資周期的開啟。美國長達50年的經驗以及2002年入世后的史實也充分印證了這一點。

二是產能利用率等供給面的變化僅是製造業投資回升的必要條件，終端需求持續擴張才是製造業投資回升的充分條件。當終端需求持續擴張時，首先帶動產能利用率提升，繼而才帶來製造業投資的回升；如果終端需求擴張不可持續，產能利用率將只是短暫提高，製造業投資回升終將難以維繫。

三是決定現階段製造業投資的終端需求主要來自房地產投資、出口以及消費方面。從回歸結果來看，消費需求對製造業投資的拉動最明顯，其次是房地產投資及出口需求。目前斷言供給側產能出清尚早，終端需求預計穩中趨緩，製造業投資下半年難以出現明顯趨勢性周期變化。

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