【澤平宏觀】為什麼經濟L型的韌性這麼強？——高頻研判之五十二

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：盧亮亮

核心觀點：

今年經濟多頭大獲全勝，商品和周期股拔地而起，「新周期」終獲歷史檢驗。

在市場一片爭議、疑惑和亢奮之中，我們願意冷靜地幫大家梳理「新周期」的邏輯和未來演進趨勢：為什麼經濟L型的韌性這麼強？哪些因素超預期？未來向何處去？

1、需求超預期：房地產和出口

我們在2014年提出「新5%比舊8%好」，2015年提出「經濟L型」，2017年提出「新周期」。

2017年二季度GDP增速超市場預期。二季度實際GDP增長6.9%，與一季度持平，名義GDP增長11.1%，僅比一季度回落0.7個百分點，繼續保持高位，經濟L型的韌性非常強，超出市場流行的一季度頂點、硬著陸的預期。

外需看出口，內需看地產。

2017年最超預期的數據是房地產銷售和投資。房地產是周期之母，房地產相關投資佔全社會固定資產投資的近一半，而且房地產產業鏈長，還帶動家電、傢具、建材等後周期消費行業。

我們在2015年預測「一線房價翻一倍」。2016年底，市場普遍對2017年房地產投資十分悲觀，大部分預測在0增長附近，我們專門出了一篇報告《為什麼我們對2017年房地產投資不悲觀？》。

結果，2017年上半年房地產銷售和投資大超市場預期。1-6月房地產銷售金額、面積累計同比分別增長了21.5%、16.1%，比1-5月加快2.9、1.8個百分點，而且這是在去年同期42.1%、27.9%的高基數基礎上實現的。2017年房地產銷售超預期的主要貢獻來自在一二線限購限貸情況下三四線城市銷售大幅超預期，受益於大都市圈外溢效應、農民工返鄉和棚改貨幣化。

值得重視的是，一線城市商品房銷售中80%左右是二手房，而三四線城市中90%左右是新房，考慮到交付周期，這對家電、傢具、建材等地產後周期行業帶動更為強勁而持久，這也造就了今年房地產後周期行業牛股輩出。

2017年1-6月房地產投資累計增長高達8.5%，高於2016年全年的6.9%，遠超市場半年前零增長的預測。經過2年多的房地產去庫存，當前一二三四線城市商品房庫存去化十分充分，很多城市庫存去化周期都在12個月以下，未來有補庫需求。2016年商品房銷售額增長34.8%，而房地產開發投資僅增長6.9%，這是近二十年來二者剪刀差最大的一次，表明庫存去化十分充分。

預計下半年房地產投資仍將保持強勁增長，主要是因為補庫需求、政策要求下半年增加供地以及開發商現金流充裕。1-6月土地購置面積累計同比增長8.8%，比1-5月加快3.5個百分點。1-6月房地產開發資金來源累計同比增長11.2%，比上月加快1.3個百分點。4月住房城鄉建設部、國土資源部聯合發布《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》，要求各地要根據商品住房庫存消化周期，適時調整住宅用地供應規模、結構和時序，對消化周期在36個月以上的，應停止供地；36-18個月的，要減少供地；12-6個月的，要增加供地；6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節奏。5月李克強總理在國務院常務會上提出，「確保完成今年再開工改造600萬套的棚改任務……實施2018年到2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區1500萬套。」

2017年出口復甦超預期。我們在2016年底曾預測「2017年出口肯定比2016年好」。在美歐經濟復甦、2015年8月-2016年底人民幣兌美元貶值14%等因素推動下， 2017年1-6月出口累計增長8.5%，遠高於2016年的-7.7%和2015年的-2.9%。其中6月當月出口增長11.3%，比上月加快2.6個百分點，出口交貨值增長11.7%，比上月加快1個百分點。考慮到美歐先後經過金融去槓桿，經濟復甦的可持續性較強，因此2017年下半年出口有望延續改善。

2017年製造業投資將逐步恢復，雖然較為緩慢但中期可持續性較強。在企業利潤改善、出口復甦、設備更新等帶動下，製造業投資自2016年下半年以來出現改善跡象，2017年1-6月製造業投資累計增長5.5%，高於2016年的4.2%和2017年1-5月的5.1%，其中，6月當月增長6.6%，比上月加快0.7個百分點。2017年1-5月規上工業企業利潤同比增長22.7%，為2012年以來最高水平。但是，由於企業對未來經濟前景仍謹慎，因此窖藏現金，製造業投資恢復較為緩慢。

與此同時，經濟在需求側面臨三大下行風險因素：去庫存、金融去槓桿和財政整頓。

經濟步入去庫周期，但由於補庫時間短、總體庫存水平不高，未來去庫壓力可能並不大，二季度去庫存后三季度由於需求超預期甚至再度回補庫存。隨著需求和價格回落，2017年2季度主動補庫轉入被動補庫存和主動去庫存，預計去庫存周期將持續到2018年下半年。由於前期補庫存階段企業對未來經濟前景普遍謹慎，因此補庫時間較短、總體庫存水平並不高，2017年1-4月規上工業企業產成品庫存累計增長10.4%，為此輪補庫周期的高點，但卻遠遠低於前幾輪庫存高點，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2、2008年1-8月28.5%，因此未來去庫存對經濟的拖累也將弱於前幾輪周期。而且，煤炭、螺紋鋼等庫存水平甚至仍處於歷史低位，近期在黑色系帶領下大宗商品價格甚至創新高。

由於財政整頓，2017年下半年基建投資有放緩壓力。2017年1-6月基建投資（電力+交運+公共設施）累計增長17.5%，雖然高於2016年的16.1%，但是低於2017年一季度的19.4%，有放緩跡象，可能跟一季度GDP增速高達6.9%、財政收入放緩、新一輪財政整頓等因素有關。繼50號文（《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》）、87號文（《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》）后，國務院第4次大督查將於2017年7月派出督查組，重點督查地方違法違規融資擔保等，下半年地方融資和基建將下滑，但是如果下半年增加土地供應，土地財政增加可能對沖財政整頓帶來的影響。

金融去槓桿從監管競爭到監管協調，從降槓桿到穩槓桿。4月個別部門單兵突進，監管競爭升級給金融市場帶來過大壓力和流動性風險，並由於缺乏協調或者過度收緊而製造新的風險。全國金融工作會議強調，「要加強金融監管協調、補齊監管短板。設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。」李克強總理日前在經濟形勢專家和企業家座談會明確強調「穩定金融運行」，央行旗下媒體金融時報解讀稱「金融穩定運行就是穩定金融槓桿」，政策導向從金融降槓桿到穩槓桿。易綱近期表示「去槓桿首先是穩槓桿」，槓桿的增速降下來已有初步的成果。2017年上半年，金融降槓桿取得一定成效，6月M2增速跌破10%為9.4%。

總的判斷，2017年上半年需求比較穩，總體呈經濟L型，下半年走勢仍有望穩定，邊際走弱但幅度不深，好於硬著陸的預期。

二、產能出清超預期：行業集中度提升、剩者為王、強者恆強、新5％比舊8％好

供求缺口在持續擴大。在上半年名義GDP增速11.5％，而以製造業投資為代表的產能投資僅增長5.5％。

站在新周期的起點上。我們在《站在新周期的起點上：來自產能周期的多維證據》中，從多行業的產能利用率、行業集中度、資產負債率等供給側的多維度指標進行交叉檢驗，研究發現，2010年以來，經過過去6年的經濟衰退和長達54個月的通縮，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、化工、機械、造紙等傳統行業領域大量中小企業退出，行業龍頭壓縮淘汰過剩產能，市場自發的力量進行產能出清，2016年啟動的供給側結構性改革和行政化去產能加速了國企佔比高的行業的產能出清。傳統行業競爭格局優化，行業集中度提升，利潤向龍頭企業集中，步入剩者為王、強者恆強的時代。2016年以來，工業企業的產能利用率正逐步觸底。

新周期不是需求U型復甦，而是經濟L型下的供給出清，必須重視供給側。供給側，產能周期見底。從產能周期的運行軌跡來看，2009－2011年大規模新增產能投資，在2013－2015年進入集中投放期，在需求放緩的背景下供求結構惡化，導致長期工業品通縮。通縮的過程也是產能出清的過程，大量中小企業退出。2016年初以來大宗商品價格暴漲，是庫存周期和產能周期雙雙見底共同導致的。

今年股市結構性牛市中的家電、鋼鐵、煤炭、化工、造紙、銀行、保險等大漲的板塊均是供給出清行業集中度提升邏輯。鋼鐵、煤炭、化工子行業等利潤爆表，而且行業集中度提升的趨勢短期難以逆轉，主要是環保考核壓力、銀行對「兩高一剩」行業限貸、擴張產能得不到外源性融資、中小企業難以復產，供求格局繼續有利於供給方。銀行保險也是行業集中度提升的邏輯：金融去槓桿，中小銀行縮表，利好大型銀行提升市佔率；治理萬能險，新興保險擴張放緩，傳統大保險公司提升市佔率。

下游地產銷售回落，土地成交回升，車市銷售好於預期，出口保持復甦勢頭。30城地產銷售7月同比-37.3%，低於上周同比-32.7%和6月的-33.5%，考慮到一二線熱點城市受限購限貸影響、大都市圈外溢、因城施策，全國房地產銷售可能好於一二線熱點城市；7月土地供應保持高增，連續2個月維持在12%以上；土地成交改善，7月百城土地成交同比扭負為正，考慮到房地產補庫需求、下半年政策要求增加供地、開發商現金流充裕，預計下半年房地產投資仍有望保持強勁，可能實現8%左右的增長。7月車市表現良好，零售平穩批發走強，第二周零售同比增1%批發同比增15%；紡服需求回落家電行業持續景氣；集裝箱運價和國內外干散貨指數延續向好，預示出口保持復甦勢頭。

中游發電耗煤連續上升，鋼鐵庫存走低價格走強，水泥淡季價格疲弱，美元走弱，銅鋁原油價格上漲。7月發電耗煤量同比增10.8%，高於上周7.6%和6月5.6%，可能同時受生產較旺以及高溫天氣的影響。7月上旬粗鋼產量同比4.1%,高於6月同比3.4%，但本周鋼鐵的社會庫存和鋼廠庫存同時走低，低庫存帶動價格繼續走強。水泥價格小幅下跌。美元大跌，黃金上漲。美國原油庫存連降9周，原油價格快速上漲。銅鋁價格持續走高，鋅價震蕩回跌。

菜價回落豬價探底，貨幣不松不緊。7月鮮菜價格同比增速回落，豬肉價格同比降幅縮窄，成品油和中藥材價格同比增速也放緩。本周央行連續多日逆回購大額凈投入，對沖年中稅期、地方債發行以及央行逆回購、中期借貸便利到期等因素對資金面的短期壓力。本周R007利率為3.6181%，較上周上升50.60個BP；DR007利率為2.8502%，較上周上升4.52個BP；1年期國債收益率為3.4071%，較上周下降4.54個BP；10年期國債收益率為3.5740%，較上周上升0.97個BP。美元貶值人民幣升值。

風險提示：美聯儲加息超預期；國內貨幣收緊和金融去槓桿超預期；房地產調控過緊；改革低於預期；債務風險。

正文：

1、下游：7月30大中城市地產銷售下滑供地增加，乘用車銷售良好

本周30大中城市地產銷售環比下降9.7%。截至7月19日，30大中城市地產銷售同比-37.3%，分別低於上周同比-32.7%和6月同比-33.5%；其中一二三線城市同比分別為-41.2%、-32.6%和-43.1%，低於上周同比-36.1%、-29.9%、-35.7%，也低於6月同比-32.8%、-31.4%和-37.7%。近日住建部會同發改委、財政部等八部門聯合印發了《關於在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，要求大中城市加快發展住房租賃市場，首批試點城市包括廣州、深圳、南京、杭州、廈門、武漢、成都、瀋陽、合肥、鄭州、佛山、肇慶等12個城市作為首批開展住房租賃試點，後續將向全國推廣。租賃市場的發展有利於一二線城市房企消化庫存，加快資金回籠。

土地成交面積改善。7月上半月100大中城市土地成交同比上升1.0%，高於前值-7.6%和6月同比-3.3%，其中一線同比由6月的9.6%下降至-55.3%；二線同比由6月的-11.3%降至-19.5%；三線同比由6月的4.1%升至34.9%，成交改善主要來自三四線城市。7月初100大中城市土地供應同比增12.7%，略高於6月同比12.4%。

7月第二周車市零售穩批發走強。7月第二周零售同比增速約1%，廠家批發銷量同比增速15%，表現較為搶眼。6 月新能源汽車產銷量同比分別增長43.4%和33.0%，高於5月的38.2%和28.4%，繼續呈現加速態勢。中汽協表示，當前的汽車消費需求處在平穩增長期。全年5%的增速目標是一個比較謹慎的預測，暫時不會調整這一預期。

上周電影票房收入環比下降2.2%，觀影人次和放映場次環比分別為-2.9%和4.8%，主因是進入暑期黃金檔兩周后，未有新的高熱度大片上映，觀影需求增長乏力，票房出現短期調整。同比來看，7月份票房收入、觀影人次和放映場次分別為-1.3%、-5.1%和20.0%，高於上周同比-3.3%、-7.0%和16.0%，但均低於6月的10.1%、11.0%和26.8%。

紡織原料價格同比增速放緩。本周紡織經濟信息指數中的紗線價格指數環比上升0.2%，7月同比8.3%，低於6月同比13.7%。坯布價格指數環比上升0.03%，7月同比3.6%，低於6月同比4.8%。

家電行業復甦有望繼續。據家電網，上半年國內彩電零售量同比下降7.3%，零售額同比增長4.3%。隨著各大家電企業轉型的推進，家電行業業績復甦有望繼續。空調基本面持續超預期，高溫天氣下預計出貨增速將進一步走高。

集裝箱運價指數延續向好。上周上海出口集裝箱運價指數(SCFI)環比下降3.1%，7月同比26.0%，低於6月同比56.8%。出口集裝箱運價指數(CCFI)環比上升1.0%，7月同比26.7%，低於6月同比28.9%。波羅的海乾散貨指數(BDI)連續7日上漲，本周環比上升9.5%，7月同比23.3%，低於6月同比41.5%。上周沿海乾散貨運價指數(CCBFI)環比上升5.8%，7月同比17.6%，低於6月同比28%。

2、中游：發電耗煤同比回升，鋼價走高水泥價格走弱

本周發電耗煤量環比大幅上漲。6大發電集團日均耗煤量環比增加10.4%。截至7月20日，本月6大發電日均耗煤67.7萬噸，高於6月的62.8萬噸。7月發電耗煤量同比增10.8%，高於上周同比7.6%和6月同比5.6%。7月持續高溫天氣導致居民用電上升，從而干擾發電耗煤指標與工業生產之間的相關性。截至7月19日，17年7月日均最高溫為32.2℃，高於16年同期的30.5℃。

國內鋼廠上周盈利比率85.3%，高於上周83.4%，為14周以來最高位。上周全國高爐開工率為77.2%，環比減少0.7個百分點，7、8 月份為傳統檢修季節，後續生產或繼續放緩。截至7月10日，日粗鋼產量7月同比增長4.1%,高於6月同比3.4%和5月同比-1.8%。本月鋼材庫存持續走低，市場庫存總量776萬噸，環比減少37.5萬噸，下降4.6%，螺紋鋼庫存下降幅度最大，本月庫存305萬噸，比上月減少27.5萬噸，環比下降高達12%。本周螺紋鋼價格持續走強，周環比增加1.1%，7月螺紋鋼價格同比57.5%，低於6月同比65.0%。

水泥需求淡季，全國水泥價格疲弱。本周水泥價格環比下降0.3%，7月同比增加32.0%，基本持平於6月同比31.6%。據數字水泥網統計，截至7月14日，全國水泥庫容比結束6連升，本周錄得65.25%，較上周下降了0.06個百分點，7月均值65.3%仍高於6月的62.7%和5月的60.8%。

工業品價格波動平緩。截至2017年7月20日，大宗商品價格漲跌榜中環比上升的商品共55種，集中在能源板塊(共12種)和化工板塊(共12種)，漲幅在5%以上的商品主要集中在化工板塊；漲幅前3的商品分別為DOP(華東)(18.83%)、TDI(4.56%)、辛醇(3.18%)。環比下降的商品共33種，集中在化工(共13種)和有色(共6種)，跌幅前3的商品分別為鉛(市場)(-1.46%)、氨綸(-1.22%)、鹽酸(-1.14%)。

工程機械銷量持續超預期，但開工情況連續走低。根據工程機械協會公布的最新數據，6 月挖掘機銷量8933 台，同比增長100.8%；1-6 月累計銷量75068 台，同比增長100.5%，已經超過了2016 年全年銷量水平。然而，6 月小松挖掘機平均開機小時數133.5小時，同比增長3.2%，低於5 月同比7.2%和4月同比13.6%。

3、上游：美元大跌，銅鋁價格走高，油價大漲

本周CRB工業原材料指數環比增加0.2%，7月同比10.3%，低於6月同比11.2%。南華工業品指數環比增長2.0%，7月同比33.0%，高於6月同比32.9%；南華農產品指數環比0.4%，7月同比-0.9%，高於6月同比-1.4%。

川普改革遭市場質疑，美元指數劇烈震蕩下跌。本周美元指數環比下跌1.0%，7月同比-0.9%，低於6月同比2.5%。受美元走軟及實物金需求支撐，金價強勢上漲，倫敦現貨黃金站穩1240美元/盎司高位。本周倫敦現貨黃金環比增加1.9%，7月同比-0.1%，高於6月同比-1.3%。

美國EIA原油庫存連降九周，點燃原油市場熱情。本周WTI原油價格環比上漲3.6%，7月同比下降0.2%，高於6月同比-7.8%。受印度、美國和德國石油消費增長的推動，國際能源署（IEA）今年全球石油需求將略高於預期。美國方面，原油庫存降幅大於預期，國際油價大幅沖高。7月14日當周EIA原油庫存下降472.7萬桶，預期下降346.28萬桶；汽油庫存444.5萬桶，預期下降67.62萬桶。

銅鋁價格持續走高，鋅價震蕩回落。LME銅本周環比增長1.3%，7月同比20.8%，低於上周同比22.2%和6月同比22.6%。LME鋁價格周環比增長1.6%，7月同比16.9%，低於上周16.2%和6月同比18.4%。LME鋅價格周環比下降2.9%，7月同比27.5%，低於上周的30.5%但高於6月同比26.2%。

4、價格：菜價下跌豬價降幅收窄，油價和葯價持續回落

本周農業部28種重點監測蔬菜平均批發價環比上漲5.1%，前海蔬菜批發價格指數環比上升5.5%，山東地區的蔬菜批發價格指數環比上漲13.7%。農業部28種重點監測蔬菜平均批發價、前海蔬菜批發價格指數和山東地區的蔬菜批發價格指數7月同比分別為-0.4%、0.1%和9.7%，分別低於6月的1.7%、低於0.2%和高於4.1%。

本周農業部豬肉平均批發價環比下降1.1%，7月同比下跌22.7%，高於6月的-25.5%。36個城市豬肉平均零售價環比上升0.13%，7月同比下跌11.3%，高於6月的-11.5%。36個城市牛肉和羊肉平均零售價7月同比分別為-1.1%和-2.7%，分別高於和低於6月的-1.5%和-2.4%。36個城市草魚和鰱魚平均零售價7月同比分別為10.6%和5.2%，分別低於和高於6月的11.5%和4.5%。

非食品方面，油價和葯價同比持續回落。全國成品油價格增速繼續回落。本周全國成品油價格指數環比與上周持平，7月同比上漲5.2%，略低於6月的5.5%。成都中藥材價格指數7月同比10.5%，低於上周的10.6%，較6月同比12.7%下降了2.2個百分點。

5、貨幣：央行連續大額凈投放維穩市場，短端利率持續上升

本周央行公開市場共有2000億逆回購到期，周一至周五分別到期300億、300億、400億、0億和1000億。本周一，進行1300億7天和400億14天逆回購操作，凈投放1400億；周二又進行1300億7天和700億14天逆回購，當日凈投放1700億，創6月16日以來新高；周三進行1000億7天和400億14天逆回購，當日凈投放1000億；周四進行400億7天和200億14天逆回購，當日凈投放600億。在年中稅期、地方債發行以及央行逆回購、中期借貸便利（MLF）到期等因素對資金面帶來短期壓力的情況下，央行本周連續多日大額資金凈投放，彰顯了貨幣當局維穩的調控意圖。

截至7月20日，1天期銀行間回購加權利率為2.9680%，較上周上升24.39個BP；7天期銀行間回購加權利率為3.6181%，較上周上升50.60個BP。1天期存款類機構回購加權利率為2.8144%，較上周上升15.50個BP；7天期存款類機構回購加權利率為2.8502%，較上周上升4.52個BP。1年期國債收益率為3.4071%，較上周下降4.54個BP；10年期國債收益率為3.5740%，較上周上升0.97個BP。

珠三角票據直貼利率（月息）和長三角票據直貼利率（月息）均較上周下降0.5個BP，票據轉貼利率（月息）與上周持平。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業債的信用利差擴大2.5個BP，10年期AAA企業債的信用利差收窄1.88個BP。

美元走弱人民幣升值。本周美元兌人民幣中間價升值0.46%，美元兌人民幣即期匯率升值0.27%，離岸人民幣升值0.11%。在岸和離岸人民幣匯率價差由上周的-0.0001擴大至-0.0040, 人民幣匯率貶值的預期進一步減弱，美元兌人民幣1年期外匯遠期買報價下降185個BP。