加入逆周期因子將降低人民幣中間價可預測性

盛傳數日的人民幣兌美元中間價定價模型再次微調的傳聞終於坐實，外匯交易中心在原有模型基礎上加入逆周期因子。此舉將減弱中間價波動率，穩定市場預期，但也意味著中間價可預測性明顯降低；而要化解匯率風險不能僅指望中間價，提高彈性才是正道。

之前有機構預測中間價出現連續偏差，現在看應是機構的模型沒用上監管層的「逆周期因子」。以5月12日至今的市場價和中間價偏離為例，如果對偏離較大的「供求」部分乘上一個係數，對收盤價的影響進行「打折」，則仍可以獲得比較接近實際值的中間價測算值。

以下為5月12日至今路透測算的人民幣兌美元中間價與實際值，以及是否加入逆周期因子的偏差情況比較：

中間價 收盤價 路透測算值 供求部分 一籃子部分 偏差1 偏差2

5/26/2017 6.8698 6.861 6.8737 0.0017 -0.0059 -0.0039 -0.0039

5/25/2017 6.8695 6.8678 6.8864 -0.0151 0.0045 -0.0169 -0.0018

5/24/2017 6.8758 6.8909 6.9056 -0.0236 -0.0159 -0.0298 -0.0062

5/23/2017 6.8661 6.8897 6.8877 -0.0251 0.0047 -0.0216 0.0035

5/22/2017 6.8673 6.8924 6.8796 -0.0140 0.0130 -0.0123 0.0017

5/19/2017 6.8786 6.8926 6.9041 -0.0291 -0.0138 -0.0255 0.0036

5/18/2017 6.8612 6.8903 6.8854 -0.0275 0.0056 -0.0242 0.0033

5/17/2017 6.8635 6.891 6.8749 -0.0107 0.0148 -0.0114 -0.0007

5/16/2017 6.879 6.8897 6.8869 -0.0124 0.0107 -0.0079 0.0045

5/15/2017 6.8852 6.8976 6.8952 -0.0079 0.0075 -0.0100 -0.0021

5/12/2017 6.8948 6.9027 6.9009 0.0016 0.0026 -0.0061 -0.0061

其中，偏差1是按照沒有加入逆周期因子計算的偏差結果，偏差2則是通過對偏差較大的「供求」部分用上「逆周期因子」為0的係數簡單計算，即中間價變動只反應「一籃子」變動部分得到的結果，該預測值和實際值偏差則大幅收窄。

在市場預期遭遇行政管制導致出清延後時，特別是外部環境表現較為單邊的時候，「逆周期因子」會起到過濾「順周期」影響的作用。未來如果人民幣轉為強勢，也可降低市場「順周期」操作導致的升值速度。

截止周五收盤，人民幣兌美元即期已強於中間價88個點，這部分「供求」應不屬於「順周期」範圍，估計還是會計算在下一個交易日的中間價里。如果屆時這部分仍需要乘以逆周期因子，則可猜測監管層是希望中間價波動明顯降低。

外匯交易中心的新聞稿還指出，模型參數由各報價行根據對宏觀經濟和外匯市場形勢的判斷自行設定。也就是說，引入「逆周期因子」將加大報價行的分歧，也會降低外部機構對中間價的可預測度。

另外「逆周期因子」可根據情況調整係數，這對監管層而言，等於在原有定價機制上加了一層紗，提升監管層在中間價定價上的話語權，可以說也是市場化方向的一個倒退。

**順周期干擾**

5月中旬以來，美元指數出現一輪快速回調，但人民幣兌美元市場成交價升幅明顯小於同期美指跌幅，這主要是因為當前國內實需客盤仍以購匯為主，明顯限制了價格波動，這也是近期市場價彈性明顯不足原因之一。

很顯然，難以消除的購匯預期，應該就是監管層所提的「順周期性」、「羊群效應」，監管層認為這種預期「容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的『失真』，增大市場匯率超調的風險。」

而從中間價定價角度來看，如果市場價變動不大，則「供求」關係的部分變動不大；美指下跌則會推動定價機制中「一籃子變動」部分升值，這會直接導致第二天中間價高開，但購匯需求會讓中間價和市場價之間形成偏離，出現市場價低於中間價的情況。

正常情況下，第二天中間價的「供求」部分會反應前一天市場價和中間價的偏離，即對沖「一籃子變動」升值的部分，這和4月份中間價彈性比市場價彈性高的走勢相符。

但5月12日至18日期間的表現明顯和之前不一樣，不少機構的中間價預測值明顯強於外匯交易中心公布的實際值，包括路透的預測也是如此，而在這之前預測值和實際值沒有明顯的強弱偏好。

於是不少機構紛紛猜測監管層啟動了過濾機制，希望引導人民幣朝升值方向動一動，但顯然市場仍「無感」，導致中間價持續明顯高於市場價，甚至價差一度闊至近300點，如果美指繼續擴大跌幅，不排除價差繼續擴大的可能。

這種狀況在本周四才得到緩解，因為大行「暴力強推」。交易員稱，當天有大行持續賣出美元，市場價與中間價的偏差收窄至40點，即期成交量也快速放大到330億美元以上；周五大行繼續投放充足美元流動性，當然市場購匯需求也不小，雙方博弈相當激烈。

**波動率才是關鍵**

中間價定價權有往回收的意圖，這方便監管引導，但實際操作中，仍不能單純指望中間價引導，因為目前影響市場仍是客盤、監管態度、外部環境這三大因素，匯率彈性上升才是解決的關鍵。

當前投機客盤已基本被擠出市場，剩下的大都是貿易實需購匯需求，這部分需求對監管態度和外部環境的敏感度不高；如果客盤需求仍較高，而監管層只是採取「逆周期因子」，實際效果應較為有限。

因為當前的外匯市場結構決定，大行仍是市場美元流動性的主要提供方，如果不提供充足的流動性，則很難推動匯價朝著「有利」方向波動。5月中旬開始市場價和中間價大偏差，如果沒有周四和周五大行持續的流動性湧出，價差收窄可能性幾乎沒有。

因此中期角度而言，還是應該通過不斷豐富交易主體，加大各方的不同需求，才能緩解流動性提供者較單一的狀況；而波動率上升，市場預期才會分化，超調風險也會因此下降。此次中間價定價模型調整，或只是匯率穩定的小小一步，不應過高期待。

路透2月曾引述消息人士報導，外匯交易中心從2月20日起對人民幣兌美元中間價定價機制進行微調，縮減一籃子貨幣匯率計算時段，從原來的24小時改為15小時，即從下午4:30開始計算到早上7:30，以更好反應市場變化，亦可防止日內投機「中間價模型和收盤價價差」行為。（完）

作者：張金棟 來源：路透社