恆騰網路（00136.HK）：是什麼托起了你的高估值？

作者：格隆匯·火火木

昨天本來是個大喜日子，港股通的調整讓有幸被調入港股通的選手都有著或多或少的利好。

而其中的恆騰網路（136.HK）確與眾不同，下午盤中突然大跌15%至0.238港元，成交超10億港元，而信息面上並沒有什麼利空消息，那麼很可能漲幅已經被提前透資。果然，從8月至9月1日股價累計漲幅超過170%，但問題也來了，雖然被選入港股通是一個利好，但也不至於被有如此高的漲幅。再仔細一看，這個細價股市值有200億港元，跌下來后仍有178億港元，看到這樣的組合，過去一般都做過大面積的配股，這並不是什麼好事情。

▌一、恆騰網路不堪回首的過去

恆騰網路前身馬斯葛，原本是一家投資控股公司，主要業務有投資及證券買賣、貸款融資和攝影器材配件製造。但馬斯葛有個更為顯著的身份，「華匯系」的上市平台。

簡要解釋一下，「華匯系」以香港北角捷運站A4出口的華匯中心為基地的「華匯系」，以HECSecurities Company Limited為龍頭，通過旗下中南金融有限公司及其子公司中南證券打造華匯網路，版圖遍布證券服務、投資、借貸融資等領域。威利國際就曾是「華匯系」旗下重要殼股之一。

庄友堅的胞弟庄友衡從2002年至2015年擔任威利國際主席。從1999年開始，威利國際頻繁更名、多次合股，被投資者稱為香港「老千股的鼻祖」。從1999年開始，威利國際就先後經歷了2合1、5合1、50合1、25合1、10合1、5合1的合股。也就是說，若在1999年買入62萬5千股，到2012年僅擁有1股。

「華匯系」掌門人人稱「細價股玩家」。根據坊間不完全統計，共有31隻港股曾經和現在與「華匯系」關聯。掌門人曾公開表示過自己只對交易感興趣，對於管理並不感冒。華匯系靠著其眼花繚亂的資本運作和交叉複雜的股權結構，收割地不亦樂乎。而馬斯葛，正是華匯系的主要運作平台之一，不客氣地說，這個股票可算是典型的老千股了。公司經營年年虧損，業績不好看，不專心搞主業，依然喜歡按照套路以頻繁的拆合股和供配股來收割韭菜。

現實總不缺乏驚喜，當大家都認為像馬斯葛會像絕大部分的老千股一樣趴在地上，時不時收收智商稅過活的時候，奇迹卻出現了，恆大許爸爸和騰訊馬爸爸卻駕著七色彩雲來拯救馬斯葛。

▌二、一場驚喜一場空

在近兩個月停牌后，2015年8月3日，恆大聯同騰訊以每股0.0061元，認購逾1084億股馬斯葛新股，馬斯葛同時發行總名義代價為2元的新認股權證，完成交易后，恆大及騰訊將分別持有馬斯葛55%及20%股權，集資約7.5億元。 每股0.0061元的認購價，較停牌前大折讓約97.9%。當天股價收漲71.93%，盤中更高升幅達149%至0.71港元，巨量成交13億港元，而當日恆指收報24411.4點，大跌224.9點，華匯系賺腫出。

之後就開始一路伴隨著O2O概念的等破滅，股價一路下跌，2015年9月18日，恆大地產(HK.3333)、騰訊控股(HK.0700)聯合入主的馬斯葛集團(HK.0136)併發布公告，將公司名稱更改為「恆騰網路集團有限公司」，恆大佔54.18%，騰訊佔19.7%。10月26日收購完成，到這一天，股價已經從高點跌了30%。

2015年10月27日，股份「二合一」開始買賣，26日股價升16.8％，27日回落7.58%。典型的華匯系拉高出貨手法，又漂亮地割了一把韭菜。

2016年8月，受到恆騰網路加入MSCI指數預期影響，到11月份公布信息，股價上漲超過110%，過後又開始一路暴跌，兩個月內跌幅超過70%，股價甚至比恆大騰訊入股前更低。

2017年3月6日恆騰網路被剔出港股通，股價繼續下跌。

2017年8月到至今港股通的公布，隨著業績的扭虧轉盈以及港股通預期，股價上升超過170%，今天公布后股價開始下跌，劇本是何其地相似。

在恆騰網路的股價征程上，恆大騰訊華匯系都是贏家，華匯為何願意以如此低的價格配股也已經水落石出，而輸家，只有股民。

但是，就此判斷恆騰網路是不是繼續老千股條件並不充分，在走勢上，比較像恆大和騰訊爸爸掩護華匯撤退，但我並不認為恆騰網路以後就在老千的路上一去不復返，起碼改名后配股合股這樣的把戲也沒做了，那麼回到業務上來說，恆騰網路也不容樂觀。

恆騰網路被恆大和騰訊收購之後，主營業務範圍就變成了包括物業服務、鄰里社交、生活服務三大基礎板塊，以及互聯網家居、小區金融兩大增值板塊，在那時看，這是一個好業務，互聯網社區服務市場規模逾萬億，騰訊恆大此次入主新的香港上市公司平台，搶佔市場藍海。

數據顯示，截至去年底全國物業在管面積超200億平方米，涵蓋2.6億戶家庭、7.4億人，且94%空間待整合開發，全國未來3年還將新增35億平方米的物業管理規模，為互聯網社區服務發展提供廣闊的市場增長。

甚至有分析師認為，騰訊與恆大合作將成功撬動萬億級「互聯網+社區生活服務」藍海市場，恆騰網路能利用恆大在全國各地龐大的小區資源及物業管理服務優勢，發展綜合性小區O2O應用的龐大市場。同時藉助騰訊其先進的互聯網技術及用戶規模，為公司打造線上線下一站式「互聯網小區綜合服務平台，有望成為下一個「BAT」級巨頭( 百度、 阿里 、騰訊)，現在看來無疑是個笑話。

當時搞的O2O，現在是什麼樣的一副慘狀，相信也不用多說，恆騰網路也不例外。

恆騰網路15年、16年年中都是錄得虧損。2016年度恆騰網路營業額為1.33億港元（單位下同），相比2015年度增長31.3%；毛利為5668.7萬，同比增長109.1%，毛利率大增15.95%至42.78%；凈利潤也由2015年度的虧損2.28億變為今年的盈利536.5萬，增幅102.35%。但187億的市值，只有1億多的收入，500多萬的利潤，可謂凄涼。

即使到17年，恆騰網路實現收益同比增長54%至9271.2萬港元；股東應占溢利約為2441.5萬港元，上年同期則虧損68.6萬港元，實現扭虧轉盈。

但分佈來看，對於過去留下來的製造業務。

管理層表示之前收購馬斯葛的業務，暫時沒有出售的計劃，管理層認為這個業務目前對公司的幫助還是很大，所以會繼續做下去，不禁引起投資者的疑問，這是底氣多麼不足才會如此謹慎？

根據當時兩大公司認購所得款所要發展業務包括研發互聯網社區服務網上平台及相關係統技術、實施互聯網社區服務網上平台及用於其他潛在用戶、為互聯網社區服務網上平台參與者發展配套基礎設施；收購及投資智能家居等選定的服務供應商以及滿足公司一般營運資金需求。但這些願景很美好，但現實卻舉步維艱。

2016年恆騰網路11月21日公布，向獨立第三方葉遠西及葉嘉銘收購深圳廣田智能科技51.6%權益，代價將根據估值釐定，擬透過發行最多80.86億股代價股支付，占擴大后股本9.9%、發行價0.555元，折價19.57%。廣田智能科技為廣田集團(002482.SZ)旗下智能科技核心企業，致力於提供家庭生活智慧科技一體化解決方案。2017年1月24日，恆騰網路公布，取消了收購深圳廣田智能科技有限公司51.6%股權。

暫且不論這是不是一次資本操作，從公司組建以來，就沒什麼什麼對業務的優質資產的注入，恆大和騰訊對於恆騰網路的態度也沒有想象的大，甚至有些冷淡，既沒有經驗也沒有特別的技術，公司未來何以能持續發展？

▌三、總結

恆騰網路老千概率不大，但無論從業務上和經營的表現上，業務的發展仍然存在疑問，股票現在的估值明顯是偏高的，18倍的PB，589倍的PE，而騰訊也就12倍的PB。港股並不太喜歡聽動聽的故事，那麼不禁要問一句，恆騰網路真的值得這個估值么，或者說，是什麼或者是誰托起了恆騰網路的估值？

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