風雨二十年 | 人民幣匯改之路

人民幣匯改二十年背後的故事

匯率背後的故事其實是國家經濟競爭力的博弈。94年1月1日，人民幣匯率一夜之間從5.8一次性浮動到8.7，出口進入奇迹年代。2005年7.21匯改，人民幣匯率小幅升值，波幅擴大，「製造」成為全球最矚目的名詞。2012年到2015年，人民幣匯率的改革進入深水區，經濟也在艱難轉型的過程中。人民幣匯率二十年，就是經濟風雲變幻的二十年。

現行人民幣匯率安排的確立

1994年，外匯體制進行了重大改革，即匯率並軌。1994年以前是雙重匯率制度：一個官方匯率，一個外匯調劑市場的匯率。所謂官方匯率就是由官方制定公布的匯率，外匯調劑市場匯率是在外匯調劑市場上買賣過程中形成的價格。在匯率並軌前，官方匯率是5.8，外匯調劑市場匯率是8.7。1994年1月1號並軌以後，5.8的匯率直接取消，都使用8.7這個外匯調劑市場匯率。應該說從那時開始，就奠定了現行的人民幣匯率制度的基本框架——以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。

以市場供求為基礎的匯率，就是指我們的匯率是市場交易形成的匯率，不是官定匯率。哪怕當局要干預匯率，也要用市場的方式，通過參與市場的買賣確定價格，不可能去宣布一個匯率。有管理的浮動匯率，就是指我們不是固定匯率，但也不是自由浮動，而是有管理的浮動。

1997年東南亞貨幣危機時期

1994年匯率並軌以後，人民幣匯率總體保持穩中趨升的走勢。並軌以後我們的匯率是8.7，1997年東南亞貨幣危機時期，我們的匯率是8.28。東南亞的貨幣危機後來演變成了席捲全球的亞洲金融危機。在這種情況下，1998年春季，政府對外承諾人民幣不貶值。所以從1998年起，人民幣對美元的匯率大致穩定在8.28左右。也就是說我們經歷過這麼一個階段，恢復了比較窄的波動。

2005年7月21日，人民幣匯率重啟改革，當時的口號就是要重歸真正的管理浮動。改革措施是人民幣一次性升值2.1%以後，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度。但就我們實際觀察到的情況來看，參考一籃子並不是盯住一籃子，它的核心內容仍然是以市場為基礎的有管理的浮動。從2005年721匯改開始至2014年底，無論是名義匯率指數還是實際匯率指數，人民幣都升值了百分之三四十以上。這個數字明確告訴我們，在過去十年間，人民幣匯率的變化實際是由供求決定的，不是參考一籃子。因為在過去很長一段時間，我們的貿易大量順差，資本大量流入，外匯儲備快速積累，這意味著人民幣面臨升值的壓力，這種情況是由於市場的供求導致了人民幣的升值，而不是參考籃子貨幣導致人民幣的升值。

我們沒有外匯法，《外匯管理條例》是外匯管理的最高法規。那麼在2008年8月修訂的《外匯管理條例》第五章第二十七條中，就明確描述了現行匯率制度，也就是人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，這就是我們現行匯率制度的法定描述。

但是的改革總是會受到外部衝擊的干擾。剛才我們講亞洲金融危機時期，人民幣兌美元匯率一度保持在基本穩定。2005年匯改以後，人民幣匯率快速增加彈性，但是2008年又受到了由美國次貸危機演變成的全球金融海嘯的衝擊，人民幣兌美元的匯率波動一度又開始收窄。直到2010年6月19號，央行又發公告重申增加人民幣匯率彈性。但當時並沒有任何實質性的改革措施，只是做了一個聲明，我覺得這個聲明的含義在於宣布我們的匯率政策退出了過去應對危機時的非常規狀態。應該說，是比較早退出危機應對的，我們的貨幣政策也是比較早就開始恢復了穩健的貨幣政策，而不是採取擴張的貨幣政策。當然，在2009和2010年所採取的財政貨幣刺激措施，目前還有一些滯后的影響，我們仍然處在一個逐漸消化的過程中。

此後，2012年4月12日是一次比較實質性的改革，即把人民幣匯率的浮動區間從±0.5%擴展到±1%，2014年3月17日，這一區間進一步擴大至±2%，去年8月11日，央行發布公告，優化人民幣兌美元匯率中間價的報價機制，更多地參考市場匯率。這個報價機制由兩部分構成：一部分參考上一日收盤價，就是下午4點半外匯市場的交易價格；還有一部分參考隔夜主要貨幣匯率的走勢，就是籃子貨幣匯率。

以上就是1994年以來人民幣匯率制度演變的簡單脈絡。可以看到，從1994年開始，人民幣匯率改革的步伐就沒有停止過。在過去20多年時間裡，人民幣的匯改方向是讓市場在匯率形成中發揮越來越大的作用，逐漸減少央行對外幣市場的干預。未來，央行應該是基本退出對外匯市場的常態干預，這是非常明確的。易綱副行長講過，未來人民幣匯率改革的目標就是要實現清潔浮動，也就是我們講的自由浮動。國際貨幣基金組織對的匯率制度也有要求，一直在敦促在2018年年底之前要實現人民幣匯率有效浮動。當然它沒有強調自由浮動，但哪怕是有管理的浮動，也應該是盡量沒有外部非市場力量參與的價格形成機制。

在過去20多年時間裡，人民幣匯率的改革有進有退，但總的來說，央行對於改革表現得進退自如、得心應手。當然，去年811匯改之後，人民幣匯率改革面臨著新的挑戰，到目前為止，改革仍然在進行中。我個人認為，過去20多年的人民幣匯率形成機制的改革，不但對是一筆寶貴的財富，對世界、對國際貨幣體系也是一筆寶貴的財富。

1994年匯率並軌超預期成功的經驗及啟示

1994年的匯率並軌取得了超預期的成功。為什麼這麼講？剛才我們說過，1993年底時，我們的官方匯率是5.8，外匯調劑市場匯率是8.7，是雙重匯率安排制度。那麼，在1993年發生了什麼事情呢？1992年小平同志南巡講話以後，經濟結束了治理整頓，出現了過熱跡象。1993年，出現了歷史上最後一次年度貿易逆差。由於經濟過熱、進出口逆差，造成了大家對外匯的搶購，有比較強的人民幣貶值預期。所以這個8.7並不是無緣無故的，而是伴隨著經濟過熱下的人民幣貶值預期，外匯調劑市場匯率逐漸從6塊多變成8塊多。曾經有一段時間，央行在外匯調劑市場上限價，但最終導致場外加價交易蔓延。1993年7月，央行首次以拋售外匯儲備的方式調控外匯市場，把人民幣匯率穩定在了8.7左右的水平，並一直持續到了1994年年初匯率並軌。

這次改革不但實現了人民幣匯率並軌，實行了以市場供求為基礎的單一的浮動匯率管理制度，並且建立了全國統一規範的外匯市場。它和之前的外匯調劑市場並不是一個概念：在外匯調劑市場上，交易主體是企業，是一個零售市場；現在的外匯市場是銀行間市場，交易主體是銀行，銀行和企業/老百姓買賣外匯以後，有敞口部分，就到外匯市場進行交易，參與人民幣匯率的形成。

同時，我們取消了外匯留成和上繳制度，實現了強制結匯制度，要求中資企業所有外匯收入、出口收入必須強制賣給銀行，實行銀行結售匯制度。所謂銀行售匯，就是企業和進口有關的用匯，包括進口對外付匯，還有貿易項下的運費、保費、傭金等等，這些都可以直接到銀行櫃檯憑商業單據買賣。

所以，那個時候的改革思路是什麼呢？就是集中外匯供給：一方面強制結匯，把外匯流成制度廢掉，要求大家把外匯全部賣給國家；另一方面保證一部分外匯需求。可見，它是有進有退的改革。

特別要強調的是，1994年匯率並軌時，我們講匯率制度是以市場供求為基礎的單一的有管理的匯率制度，但這個「單一」不是大家字面理解的單一盯住美元的匯率制度，而是相對於1994年並軌以前的雙重匯率制度來說的。雙重匯率制度時期，官方匯率和外匯調劑市場匯率的差價很大，並軌以後，所有的交易都使用了市場提供的匯率，因此強調了單一。

當時，大部分人都認為並軌后的8.7是守不住的，認為會到9塊甚至10塊以上。所以當時改革的時候，中央給外匯局的任務是一方面要穩定匯率，另外一方面要增加儲備。在那種情況下，貶值預期那麼強，資本流出壓力那麼大，我們要實現匯率穩定幾乎是不可能完成的任務。但實際的情況是，1994年末，人民幣匯率從年初的8.7升到了8.49，外匯儲備從1993年底的212億美元翻到516億美元。

說起來大家可能會覺得好笑：前些年外匯儲備近四萬億成為負擔的時候，我們擔心的問題是儲備是不是太大、儲備從哪裡來——貿易順差來的還是熱錢來的？實際上早在1995年那個時候，我們擔心的問題跟現在是一樣的。當時不能理解外匯儲備為什麼會從兩百多億翻到五百多億，到底是貿易順差來的還是熱錢流入導致的？

為什麼1994匯率並軌改革會成功呢？我覺得主要有幾個原因。

第一，經濟穩是貨幣穩的前提。當時政府針對經濟過熱加強了宏觀調控，實行從緊的財政貨幣政策，從而從源頭抑制了過熱的外匯需求。1993年我們還有121億美元的貿易赤字，但是1994年我們就轉為順差了。

第二，我們在雙軌制時期是計劃分配和市場調節相結合的外匯管理體制，所以實行了外匯留成和上繳制度，外匯留成的比重越來越高。到1993年底匯率並軌前夕時，企業可以留存的外匯是80%，也就是企業出口收入只有20%按照5.8的官方匯率賣給國家，80%可以自己保留，或者到外匯調劑市場按照8.7的調劑價格賣給其他企業。

那麼按照過去的思路，我們似乎應該有路徑依賴，下一步實行百分之百的現匯留成，實行意願結匯。但由於1994年匯改開始時外匯形勢比較緊張，因此我們另闢蹊徑、以退為進，把外匯留成制度廢掉了，實行了強制結匯。當然，為了保持政策的連續性，鼓勵外商投資，我們對外商投資企業沒有強制要求，仍然可以全額保留外匯。但是對於中資企業做了明確要求，原來可以保留80%，現在一分錢不能保留，全部賣給國家。然後國家集中外匯供給，來保證有限的外匯需求，實現了人民幣經常項目有條件可兌換。

第三，當時還有一些其他的配套改革。其中一個重要改革就是全面實行出口退稅制度。很多人都認為當時的人民幣其實是低估了，是人民幣匯率貶值致使出口形勢好轉。實際上這可能是誤解。剛才我們講到，並軌前80%的交易已經使用的是8.7的市場價格，只有20%是用5.8的匯率，所以要對它進行加權，加權以後的實際匯率在並軌前已經8.1多，所以是從8.1多到調到8.7多，調整了百分之六七，而不是大家以為的百分之三十幾。

出口高增長最主要的原因是，1994年以前，只有部分的商品出口是享受退稅的，但1994年以後，作為財稅體制改革的主要組成部分，我們對出口實行了零稅率政策，實行了退稅，相當於整個退稅比例提高了11個百分點，對出口起到了很大的激勵作用。

1994年的匯率改革經驗帶給我們什麼啟示？

首先就是剛才講到的，經濟穩是貨幣穩的前提，沒有全面從緊的財政和貨幣政策，沒有宏觀調控，不可能指望靠外匯管製取得改革的成功。

第二，均衡匯率不可能提前預知。雖然1994年匯率並軌時，市場普遍認為人民幣進行了一次性大幅貶值，甚至事後還認為人民幣匯率是低估的。然而，市場根據適應性預期得出的主流觀點仍是人民幣還會進一步貶值，大部分人不相信8塊7能夠守得住。所以，不要指望官方比市場更知道最終匯率在哪裡，也不要以為市場所認定的就一定是合理水平。

第三，牢牢把握改革開放的主動權。剛才講到的外匯留成制度改革，按照過去的思路我們應該是實意願結匯，但那個時候我們因地制宜，根據當時的情況採取了以退為進的改革方式，取得了很好的效果。

2005年「7·21」匯改的成功經驗

2005年「7.21」匯改的主要內容包括以下六個方面：

首先，人民幣匯率兌美元一次性升值2.1%，從8.2765升至8.11。剛才我們講到，1998年亞洲金融危機發生以後，政府承諾人民幣不貶值，所以當時有一段時間，我們的主要任務是防止資本外流，維持匯率穩定。但是到2000年以後，特別是2001年9.11事件發生以後，美國IT泡沫破滅，因此美國採取了降息的策略。我清楚地記得，自美聯儲降息以後，美元的存款利率低於人民幣利率，從而導致當月個人結匯由逆差變成了順差，可見，個人對價格信號非常敏感，利差影響非常大。

其次，從2001年開始，重新回到了資本活躍的階段，人民幣面臨單邊升值的壓力。在此背景下，「7.21」匯改，一方面釋放了部分升值壓力，人民幣一次性升值2.1%，同時宣布人民幣不再單一盯住美元，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度。

第三，人民幣匯率中間價由參考上日銀行間市場加權平均價確定，改為參考上日收盤價確定，但維持人民幣匯率日浮動區間0.3%不變。

第四，伴隨著人民幣匯率彈性的增加，以及大力發展外匯市場，擴大遠期結售匯業務試點範圍，開辦人民幣外匯掉期業務。在這之前只有銀行一家可以做遠期結售匯，遠期結售匯是企業管理匯率波動風險的一個非常基礎的衍生產品，甚至在有些國家不把它叫做衍生產品，與現貨差不多。

第五，到了2006年1月4日，政府作出進一步調整，引入了做市商制度和詢價交易機制，改變了中間價的定價方式。即中間價的形成，由做市商在開市前，向外匯交易中心報價，去掉最高價和最低價加權平均形成。由此帶來了一個問題，就是這中間價不透明了。而市場把這一中間價的任何變化解讀為央行匯率政策的信號：當中間價穩定的時候，大家認為央行的匯率政策是維穩；當中間價上升的時候，大家理解為央行允許人民幣升值；此外中間價下降的時候，就被認為央行引導人民幣貶值。自此，中間價被賦予了過多的政策色彩，但是它的初衷就是發揮做市商的作用。

第六，2007年5月21日，政府又作出調整，把人民幣匯率浮動區間擴大到正負0.5%。但是我們看到從0.3%擴大到正負0.5%，市場並沒有做出很大的反映，因為幅度非常小。

總體來講，「7.21」匯改較為成功，匯改之後，人民幣沒有出現大幅升值，截至2005年年底，人民幣升值幅度沒有超過1%；外匯市場供求也基本平衡，與匯改前相比沒有發生明顯的變化。

「7.21」匯改之所以相對成功，有以下幾點經驗可以總結。

一是注意把握輿論宣傳的主動權。此次匯改的背景，就是人民幣單邊升值壓力很大，這一壓力不但是來自於內部的升值壓力，也包括外部歐洲、日本、美國的施壓。美國當時恨不得宣布貨幣操縱，它對貨幣操縱的定義很簡單，持續、大規模單邊干預，就是貨幣操縱。所以，當時我們擔心國民會把人民幣匯率的單邊升值理解為迫於外部的壓力。因此，當時我們淡化了匯率水平的問題。主導的觀點是，匯率改革是從經濟發展和改革開放的客觀需要出發，按照主動、漸進、可控的原則進行改革。並且「7.21」匯改一做出調整，當天我們就分頭向各個國際組織、國外央行通報，中辦、國辦聯合發文，全國上下一致宣傳，要把人們的思想統一到黨中央的決策上，所以當時的做法比較慎重。

二是注意推動新舊體制的平穩過渡。此次匯改之前，人民幣兌美元固定為8.28，已經變成了一個標準，事實上的固定匯率。所以，要從固定匯率變成真正的浮動匯率，作出這麼大的調整，必須增加新體制的透明度，才能打消市場的疑慮，消除很多不確定性給市場帶來的恐慌。「7.21」匯改初期，中間價按照上一日收盤價決定，好處就在於當一個舊體制向新體制過渡的時候，可以保持它的透明度，以便於它平穩過渡。

三是擯棄一次性調整實現匯率均衡的幻想。為什麼人民幣兌美元匯率一次性升值了2.1%，據說當時有人研究得出，的貿易順差非常大，人民幣兌美元匯率升值2.1%以後，與其他國家的貿易收支就可以實現平衡。但是事後的結果證明，最後的均衡匯率是不能計算出來的。

2012年「4·21」匯改是順勢而為

2012年的「4.21」匯改，是在外匯供求基本平衡，資本流出略有壓力的情況下，進行的順勢而為的改革。2011年底到2012年中，出現了歐美主權債務危機。2011年前三季度，仍然面臨資本大量流入，外匯儲備大幅增加的局面。到了2011年7月份，美債上限談判陷入僵局，雖然7月底涉險過關，但是大家還是認為美國可能會面臨財政懸崖，所以8月4日，國際評級機構下調了美債信用評級。當時，歐債危機也正從邊緣國家向核心國家，比如法德蔓延，歐債危機進一步惡化。在此背景下，主流觀點是一枝獨秀，肯定會吸引更多的熱錢湧入。

但我們的分析認為，儘管自2009年以來海外配置人民幣資產的興趣逐漸增強，人民幣卻仍然是一項風險資產，不是避險資產。我們做出的預判是，可能會面臨一輪外部衝擊，引起資本外流。果不其然，到2011年9月底10月初的時候，由於受到外部衝擊，投資者避險情緒增加，急於將人民幣轉換成美元或港幣，香港人民幣購售額度首次用完。

到了2011年12月份的第一個星期，人民幣在銀行間外匯市場兌美元匯率持續一個星期跌停，造成了市場恐慌。當時我接受《第一財經日報》的採訪指出，人民幣跌停與貶值不能划等號，一則，雖然交易價雖然跌停，但第二天的中間價不變，交易價又回來了，形成了「折返跑」的現象。二則，在跌停的位置上，雖然股票市場沒有交易，但是在外匯市場上仍然有交易。我們對當時的資本流出作出了分析，一方面由於投資者的避險情緒，另一方面政策上我們又防止熱錢的流入，也就是說那一輪的資本外流是市場和政策因素共同作用的結果。

而我們前期的資本流入已經非常多，積累了一定的外匯儲備，所以總體形勢可控，國內基本面沒有大的變化。同時，我們還利用數據對發展形勢做了預測，此種資本外流形勢大概會持續多長時間。其中一個重要的指標，就是研究去槓桿的進程，我們經過模擬測算，得出去槓桿要持續8到13個月。到2012年5月或者10月份去槓桿進程才會結束。實際情況是，去槓桿進程到2012年10月份如期出現反轉，我們既猜到了故事的開頭，也猜到了故事的結尾。

另外，我們判斷當時經濟的基本面沒有問題，因此此輪資本外流是階段性的衝擊。正是基於這樣的判斷，儘管2011年四季度到2012年三季度，除了2012年一季度有資本流入，其他三個季度都是資本流出，我們也沒有採取任何控制手段。但是，我們做了改革。這就是2012年「4.21」匯改的重要背景。

改革包括以下內容：

一是把銀行間外匯市場人民幣匯率浮動區間從±0.5%擴大到±1%，以求外匯供求平衡，讓市場發揮更多的作用。

二是參考國際經驗，對銀行隔夜頭寸進行管理，允許銀行持有隔夜的美元兌人民幣短頭寸，並同時取消對銀行的收付實現制頭寸的限制，意味著銀行可以提前賣出外匯。

三是取消2010年引入的防止資本流入的措施。那時人民幣單邊升值的預期很強，很多企業擔心人民幣未來還會升值，就會做遠期結匯，通過遠期結匯來鎖定匯率，規避升值的風險。造成的結果是，導致銀行提前賣出外匯，加大了央行到外部市場買入外匯的壓力。所以，2010年我們採取了一個措施，如果大量的企業做遠期結匯業務，我們就要求銀行增持收付實現制的結售匯頭寸，核定一個收付一個下限，但是跟權責發生制不一樣，權責發生制是遠期平台交易不計入銀行頭寸。但是收付實現制是計入頭寸的，我們規定了一個下限，如果銀行再跟企業做遠期結匯交易，銀行不能夠提前在市場上賣出外匯，這就意味著銀行做的遠期結匯越多，外匯敞口就越多，特別是單邊升值預期，就會調整它的遠期結匯的業務策略。

應該說，對跨境資本流動的管理實行宏觀審慎政策——所謂的托賓稅制度，是我們首次進行了嘗試的。過去多是行政干預，通常會要求銀行加強真實性審核、增加憑證要求。

所以，我認為「4.21」匯改是順勢而為，抓住了外匯供求基本平衡的機會，擴大了人民幣匯率浮動區間。

正確解讀2014年「3·17」匯改

2014年人民幣的再次改革，進一步擴大了人民幣匯率浮動區間。剛才提到2012年三季度，我們出現了一波資本外流，但是四季度開始重現大量的資本流入，2013年一年外匯儲備增加了5097億美元，增幅達到歷史最高。所以在2014年年初，很多人都認為人民幣會繼續升值，人民幣兌美元匯率經歷了一輪快速的升值，市場匯率一度升至6.04，許多人驚呼人民幣匯率將進入5時代。

然而，2月中旬起，特別是3月17日匯改，將人民幣兌美元日浮動區間由1%擴大到2%以後，人民幣匯率先是快速反向下跌，這揭開了人民幣匯率由單邊升值轉向雙向波動的序幕。市場猜測，是非市場的力量導致了這種變化。

但是我覺得，這一次人民幣匯率改革，對後期是很重要的借鑒和啟示。3.17匯改后，人民幣匯率出現雙向波動，我覺得主要的決定因素不是非市場力量，而是因為市場積累了人民幣匯率雙向調整的基礎，宏觀和微觀的條件都已經具備了。

從宏觀上來講，經常項目占GDP比重從2007年的10%以上逐步回落到2012年的2%-3%，而在2013年這個數據只有1%左右，經常項目占GDP比重可以反映匯率的均衡狀況，±4%以內都表明匯率基本合理。這說明2007年以來的匯率低估狀況已經得到了明顯的改善，當匯率出現均衡后，就容易改變匯率的單邊走勢，所以，宏觀上創造了匯率浮動的條件。

微觀上來看，資本流動影響加大，也為匯率的雙向浮動奠定了基礎。我注意到一個非常奇怪的現象，2014年一季度外匯儲備資產增加了1258億美元，其中7%來自於經常項目順差，93%來自於資本項目順差。外匯儲備增加，匯率升值壓力主要來自於資本流動，意味著貨幣不是由貿易收支狀況決定的，而更多是具有資產價格屬性。資產價格和商品價格之間很大的差別是，資產價格容易形成超調，就是過沖。

同時，從2013年下半年開始，在外匯市場上，人民幣兌美元的遠期匯率已經逐漸從升水變成了貼水，即從升值變成貶值，但這並不意味著貶值預期——在匯率平價理論下人民幣是高息貨幣，所以遠期來看美元兌人民幣是升值的。2013年下半年開始，市場上的匯率升值預期已經消退。剛才提到，2013年外匯儲備增加了五千多億美元，這意味著現貨市場上人民幣有很大的升值壓力，但是遠期市場上已經沒有人民幣升值預期，這是微觀上出現的重要變化。從這個意義上來講，當時已經在醞釀人民幣匯率調整的微觀基礎。

我曾經較早就提出一個判斷說，外匯市場已經進入多重均衡狀態——當人民幣匯率嚴重失衡改善後，就進入了多重均衡狀態——即在貿易仍然順差、人民幣是高息貨幣的情況下，資本既可能流入也可能流出，人民幣既可能升值也可能貶值，這就是我們面臨的外匯市場的狀況。這和過去匯率明顯高估或低估情況下容易形成單邊預期不同，現在完全受市場情緒的驅動，可能在多空之間變換。

所以，「3.17」匯改給我們的啟示是，要相信市場、尊重市場、敬畏市場、順應市場，同時要用市場化的方式去培育市場、引導市場。

2015年「8.11」匯改只會遲到不會缺席

大家對8.11匯改有很多議論，覺得選擇的時機不對。但是我認為，8.11匯改只會遲到，不會缺席。

如果說2011年到2012年，我們猜到了開頭和結尾，那麼這一波衝擊我們也猜到了開頭。我們用公開信息做趨勢分析會發現，出現資本外流從2012年二季度開始，3.17匯改後人民幣出現雙向波動，後果是前期單邊升值預期情況下，很多企業都借外債，造成了資本持續流入，匯率雙向波動導致利差交易出現損失。當時香港市場上有個「目標可贖回遠期合約(TRF)」產品，專門賭人民單邊升值，據說當時市場交易敞口是1500億美元到3500億美元。但是剛才講到，匯率一下從6.04跌到6.27，這些交易都損失了。大部分交易的都是台資企業，很多中資企業前期也面臨了損失，企業開始去槓桿。

大家都知道，熱錢的流動有鐘擺效應，前期流入越多，後期出去越多，特別是短時間內規模會達到很大——如同鐘的右邊擺得有多高，將來左邊也會擺多高。從2014年二季度開始，資本就出現了外流。2014年下半年開始，外匯儲備也由升轉降，到2014年9月，外匯儲備減少了1031億。外匯市場由供大於求變成供不應求，從2014年7月開始連月出現即遠期結售匯逆差。

剛開始，我們並不知道這是新的衝擊來臨，在2014年11月按照往常慣例對明年形勢進行展望時，才發現這一波資本的流出可能跟2011-2012年的那次不一樣，是外部衝擊疊加了內部衝擊。當時面對的外部衝擊是美元走強，內部衝擊是國內經濟下行、貨幣寬鬆。這樣疊加以後，衝擊要比2011年的持續時間更長、規模更大。我們對衝擊的影響進行了分析，認為衝擊並不可怕，關鍵在於是否可控，適度的流出對於各項調控改革都有好處，但是持續、大規模地流動，可能會帶來較大的負面影響。

同時，我們還提出了建議。首先是提高對資金流出的容忍度，不能過度反應，政府過度反應反而造成市場恐慌。第二是把自己的事情做好，加快經濟結構調整，加快國內資本市場發展，增強應對資本流動衝擊的能力。第三是加強雙向監測預警，完善應對預案。過去十多年，我們把大部分精力都投向了對流入的管理和監測，疏於對流出的監測和預計，今後對流出要進行監測。我們還應該把現有外匯管理政策工具過一遍，檢查現有工具是否有效，到底有哪些工具可作為政策工具的後備。同時我們也明確提出，完善匯率市場化形成機制。但是，2014年底的外匯供求失衡壓力並沒有那麼大，我們也提出要加強對市場預期的引導。

大家知道8.11匯改既有經濟的原因，又有制度的原因。制度的原因就是2015年11月30日，國際貨幣基金組織將對人民幣加入SDR進行評估，而在7月25日發布的初評報告提出人民幣匯率存在技術障礙。

對於有關部門來講，要評估改革的可行性就要看改革的有利條件。當時包括市場在內的各方都認為人民幣匯率處於均衡合理水平，人民幣不存在大幅升值或者貶值的基礎。儘管國內出現了一定程度資本外流和儲備減少，但仍屬於意料之中的有序調整，國際收支仍屬於基本平衡的範疇。不同於股票市場，匯率形成是在以機構為主體的銀行間市場，國家外匯儲備充裕，央行擁有較強的外匯市場調控能力。

過去二十年主動、漸進、可控的人民幣匯率形成機制改革總體是成功的，央行在匯改中建立了較好的信譽，而且外匯市場和股票市場都能獨擋一面。外匯市場是以機構為主的市場，而股票市場是以散戶為主的市場。股票市場上80%是散戶交易，外匯市場交易做市商佔90%以上，其中主要做市商就佔百分之五六十，二三十家做市商控制了90%以上的交易。同時，國內經濟存在的結構性問題都不是短時間內能解決的。經濟下行帶來的陣痛期，如果缺乏匯率彈性，就容易遭到貨幣攻擊。

現在想來，2012年改革的時機很好，外匯供求基本平衡；2014年改革時供求壓力也沒有那麼大，也有機會；2015年上半年也是很好的機會，股票正熱，匯率調整一點反而能給股市泄火。所以我的理解是，改革或許只能是兩害相權取其輕的選擇，改革只有後悔葯，沒有所謂最佳時機。形勢好的時候改革風險較小，形勢不好的時候要更加周密謀划。面對諸多不確定性，必須清楚知道自己在做什麼，清醒認識改革可能產生的後果，擬定預案，從最壞處打算，爭取最好的結果。

二十年人民幣匯改之路的啟示

第一，沒有匯率市場化就不會有強勢人民幣。

上圖反映了人民幣匯率的歷史。第一張就是1994年匯率並軌之前的官方匯率和外匯調劑市場匯率。可以看到，官方匯率是螺旋式的貶值，因為官方匯率制定的重要基礎是參考出口換匯系統，要從企業搜集信息。這種方式有兩個弊端，一是信息有遲滯性，因為獲得信息比較晚；二是如果企業知道它的成本會影響匯率，它就沒有控制成本的動力，而更願意虛報成本，結果造成的結果是官方剛把匯率調整完，企業成本就又上升了，進而造成匯率更高，因此官方還要調整。因此藍線代表的官方匯率，基本沒有升值過，一路貶值。紅色虛線是外匯調劑市場匯率，在1994年以前，總體的外匯供求關係是外匯短缺、供不應求，所以從這個意義上講，官方匯率貶值有一定的道理。

但是在1988年9月建立的外匯調劑市場上，其匯率是自由浮動的，因此不能說匯率沒有經歷過自由浮動時期，自由浮動的後果是在外匯調劑市場的人民幣匯率是有漲有跌的，在外匯短缺的供求環境下，匯率浮動也是會有漲有跌的。然後，從1994年匯率並軌以後，出口企業一直給有關部門施加壓力希望人民幣貶值，但是有關部門一直堅持，要求匯率順應供求關係，這決定了人民幣匯率保持住堅挺的走勢。不過亞洲金融危機是特殊情況，那時在權衡利弊后，政府做出了人民幣貶值的決策。雖然人民幣貶值的代價是國內經濟下行、通貨緊縮，但是對外樹立了人民幣是強勢貨幣的形象。如果沒有亞洲金融危機，人民幣就沒有成為世界新興強勢貨幣的機會，亞洲金融危機之前，儘管人民幣升值，但是絕大部分人仍然認為人民幣是弱勢貨幣，直到2001年美聯儲減息、9.11襲擊事件發生以後，這個觀念才轉變過來，因此亞洲金融危機是一次很好的轉折點。

第二，改革是一個從量變到質變的過程，必須牢牢把握主動權。

我們習慣了循序漸進、小步快走的改革，但是有時改革到了一定程度，必須得有關鍵性突破。比如人民幣匯率中間價改革就是人民幣匯率形成市場化的核心環節。特別是8.11匯改之前，如果人民幣匯率中間價還不夠市場化，人民幣匯率改革就沒辦法繼續推行。因為僅僅是擴大匯率浮動區間，其結果是讓人民幣的交易價格相對於中間價進一步偏離。匯率在並軌前有一個雙重匯率，而雙重匯率制度是違反國際貨幣基金組織章程的。如果境內存在兩個以上的匯率，且兩個匯率之間的差價超過2%以上，就構成雙重匯率安排，是違背慣例原則的。SDR要求人民幣在境內和境外的價格差不能太大，交易價格上面的中間價可能偏離太大，那時就必須得有這樣驚險的一躍。我們覺得市場對此情況可能準備不足，特別是2015年7月發布的一份官方文件，裡面還在談要擴大人民幣雙向浮動的區間。因此，市場的注意力集中在日波幅上面。當市場看到改革是中間價形成機制的調整，這也是對人民幣匯率水平的直接調整，中間價往貶值方向調整就被以為是競爭性貶值。當然，基本的經驗是，好的時候改革要比壞的時候改革更好一點。

第三，匯率市場化即使不是開放的前提條件也必定是配套措施。

經濟建設的一個成功經驗，就是以開放促改革、促發展。但是，金融開放可能和貿易開放有一些不同。現在，由於匯率機制沒有及時地改革，匯率市場化的程度不夠充分，使得金融開放出現一些波折。央行行長周小川曾說過，我們不能什麼好事都佔全，有時要波浪式前進。由於前期的匯率市場化改革沒有到位，就影響了後續改革。

第四，人民幣匯率改革機制比水平更重要。任何以匯率水平為目標的改革都要非常慎重。如果是以匯率水平為目標，儲備再少也可能變多，儲備再多也可能會減少。

最後，人民幣匯率改革是一項系統工程。

狹義地講，匯率改革是三位一體的：一是改革匯率調控方式，二是大力發展外匯市場，三是調整供求關係。只動匯率而其他兩項都不調整，就可能形成一個扭曲的市場，而市場的扭曲也會帶來價格的扭曲。此前相關部門一直提到加快資本賬戶開放，特別是開放流出的渠道，就是因為寬進嚴出的管理導致國內外供求關係的扭曲。在這種情況下，可能會導致人民幣匯率過度上升，這是當時擔心的問題。

同時，匯率政策要和其他政策配合協調好，不能單兵出擊。匯率升值確實可以解決很多問題，但是如果當時我們能夠及時改革勞動力市場、讓社會財富分配更多向居民傾斜、早一點提高居民工資的話，我們就不會碰到2008年危機之後內部緊縮和外部緊縮的雙碰頭的情況。因為前期人民幣已經大幅升值，再加工資就會進一步影響國內企業的競爭力。如果早點上調工資，那麼人民幣也就不必升值那麼多多，老百姓也能真正獲得更多的經濟增長帶來的好處。

「怕你憂傷/怕你哭/怕你孤單/怕你糊塗」

——周華健《風雨無阻》

（本文為作者管濤於2016年11月5日在北京大學舉行的金融四十人路勁獎學金班第12屆開學典禮上所做演講實錄，由CF40秘書處整理，經作者審核發布。）

本期主筆

管濤，金融四十人論壇高級研究員