【東北宏觀】披沙揀金看經濟之8月經濟數據拆解

東北宏觀：沈新鳳18917252281/謝林

我們不喜歡玩數學遊戲，但有時候又不得不玩。

首先，通過計算我們發現，統計局修改了去年8月的全社會固定資產投資累計值，從366339億元下修至365700億元，分中央項目和地方項目看，上修去年中央項目投資額，下修地方項目投資額。

以修正後的數據為基礎，我們測算房地產、製造業及基建三大固定資產投資支柱對全部固定資產投資累計增速下降的貢獻：8月全社會固定資產投資累計增速下降0.5個百分點。其中，房地產下拉0.01個百分點，可忽略不計；製造業下拉約0.1個百分點；我們使用口徑的基礎設施建設下拉約0.166個百分點。三項合計下拉約0.28個百分點，也即可解釋近一半的8月固投增速下滑，其中基建的下滑是主要因素。

剩下還有0.22個百分點的下滑需要找到出口。觀察到除上述三個支柱之外，採礦和農林牧漁業固定資產投資增速下降明顯，二者合計可解釋約0.08個百分點的下降，其中農林牧漁是主要下降因素，我們認為這與今年農業部門環保督查不無關係。

也即，從累計增速上看，主要部門的下降總體幅度並未非常高，並且其中以基建下降更為明顯。我們測算後期基建的資金是有保障的，因此年內剩下的時間仍然不需要對基建增速過於悲觀（具體參見近期報告）。其次，如果有接近一半的下降並非在核心部門，那麼可能是擾動因素，並不存在趨勢性的證據，未必需要過分擔憂。

此外，8月當月同比增速上製造業和房地產均較上月回升。而在PMI持續高位、出口拉動、盈利改善等背景下，製造業的改善幅度依然不大，我們認為其中一些行業受到供給側改革、環保督查等影響投資受到壓制。8月房地產開發投資累計增速持平於上月的7.9%，驗證了我們提出的沒有10%的樂觀，但也沒有悲觀基礎，7.9%的增速仍然顯著高於去年同期表現。從當月表現看，除了不貢獻GDP的土地購置回落，新開工、施工、竣工以及銷售集體回升，也即7月數據是坑的說法成立。關於地產部分我們不再贅述，具體參見前期報告《共識之外：下半年房地產投資是否有機會衝擊10%》，我們維持房地產投資後續緩降，但不悲觀，預計年終收尾能持平甚至略好於去年同期。製造業投資增速長期壓抑於6%的下方，行業的長期出清遇上出口修復、企業盈利改善、高端製造業不斷發展等背景下，我們認為長期壓抑是不會持續的。

8月工業增加值當月同比增速錄得6%，3月以來第一次低於去年同期表現，但工業增加值當月同比增速波動一直較大，累計增速角度看8月工業增加值累計同比增長6.7%，顯著高於去年同期的6%。長期以來，工業增加值與GDP增速總體趨勢保持一致，由於工業是重要但並非代表全部經濟部門，我們發現從年度單位視角看，工業增加值增速下降年份並不一定對應GDP增速下降，但2000年以來幾乎未發現工業增加值增速上升年份對應GDP增速下降。因此，從這個角度看，目前工業增加值累計增速仍然高於去年同期，代表經濟仍未失速。

圖1：工業增加值與GDP

數據來源：Wind，東北證券

圖2：工業增加值與GDP（年度）

數據來源：Wind，東北證券

8月社會消費品零售總額當月名義同比增速下降至10.1%，名義累計同比增長10.4%，仍然高於去年同期的10.3%。但是，8月CPI同比增速階段顯著上升（相應商品零售價格指數當月上升至1.1%的高位），導致社會消費品零售總額當月實際同比增速下降。預計社會消費品8月實際累計同比增速略低於去年同期。值得注意的是，這一增速表現已屬不易。權重最高和次高的汽車和石油及製品消費增速較上月分別下降0.2及1.1個比分點，但其背景是基數分別抬升3.9和4.8個百分點。

但是，我們需知社會消費品零售總額總體包括餐飲和商品零售，因此有大量的服務性消費比如旅遊、教育、娛樂等並未被現有常規統計數據覆蓋。從我們觀測的兩個指標情況來看，居民消費整體應仍保持較好的增速。8月網上商品和服務零售額（佔全社會消費品零售總額約20%）累計同比增長34.3%，較7月上升0.6個百分點，高於網上純實物商品零售額累計增速回升幅度（0.3個百分點），表明服務性消費增長良好。此外，國家統計局目前每月公布服務業生產指數（已剔除價格因素，覆蓋從批發零售業到文化、體育和娛樂業等13個行業門類）顯示8月同比增長8.3%，持平於上月。

圖3：服務業生產指數

數據來源：Wind，東北證券

圖4：網上商品和服務零售額

數據來源：Wind，東北證券

以上是對8月數據的拆解（出口部分不贅述，仍然顯著高於去年同期），總而言之從表觀數據出發而轉向悲觀似乎是沒必要的。從經濟大背景看，跟過去相比，當前經濟排雷工作有條不紊：去產能、地產價格防泡沫與三四線庫存去化、人民幣穩定、金融去槓桿、控制地方債，經濟的質量在改善。因此，我們仍然看好經濟。