鍾偉：對於本輪債轉股，我越看越困惑

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自去年國務院「54號文」正式發布以來，已經有30多家企業披露債轉股方案，涉及金額超過5000億元，其中多數為國有企業，覆蓋的行業主要包括鋼鐵、煤炭、化工等產能過剩較為嚴重的行業。

時隔17年後，債轉股重啟，社會各界對其抱有很高期望，但現實中操作困難重重。金融四十人論壇（CF40）成員、北京師範大學金融研究中心主任鍾偉對本輪債轉股提出了四方面問題——

第一，本輪債轉股是周期性政策還是趨勢性政策？

第二，債轉股主體應該是誰？實施對象是誰？目前市場化、法治化的債轉股，它是強化了被實施對象的預算約束，還是進一步軟化預算約束？

第三，我們是嚴厲地用司法途徑解決的方式來實施債轉股，還是以比較溫柔的、法庭之外的方式實施債轉股？

第四，投后管理怎麼辦？如果我們試圖通過市場化債轉股推動企業債務重組，以及改善法人治理結構，那麼誰去向債轉股企業派出董事？這些董事在公司治理結構中應發揮什麼作用？

鍾偉直言，本輪債轉股中有待回答和解決的問題越來越多。而目前的債轉股政策看起來像「等風來」的周期性政策，更像是讓各利益方都能從中牟利的生意，而非一攬子改革方案中的一部分。

對本輪債轉股的四個困惑

by 鍾偉

我對這一輪債轉股有四個困惑。

困惑一：這次市場化、法治化的債轉股是一個周期性政策還是趨勢性政策？

所謂周期性政策是不考慮結構性重組和整體改革的，只是為改革爭取一些時間。所謂趨勢性政策也就是，無論未來的「三去一降一補」是否完成，債轉股這種做法都將延續。

目前看，債轉股政策似乎是周期性的政策，新一波的債轉股商機也來了。如果作為周期性政策為改革換取時間，通常其能否成功取決於經濟周期是否反彈，也就是「等風來」。然而等待時間解決問題可能存在困難，因為債轉股所涉及的結構性改革、整體改革以及改革透明度都很重要。所以，這一輪債轉股政策是周期性政策還是結合改革內容的政策，我對此比較困惑。

困惑二：債轉股主體應該是誰？實施對象是誰？目前市場化、法治化的債轉股，它是強化了被實施對象的預算約束，還是進一步軟化預算約束？

針對上述問題，目前債轉股政策不是特別明確。債轉股的目標是降槓桿，原則是市場化和法治化，但是沒有明確實施主體。主體可以是商業銀行的資產管理子公司，也可以是原來的四大資管公司，外資、市場中介也可以參與其中，這一點非常不明確。

此外我困惑的是，在債轉股實施進程中，政策的作用是強化還是軟化實施對象的預算約束？政策使政府信用、銀行信用和企業信用的邊界更模糊還是更清楚？如果實施對象——目前企業的董事會、股東及高管對企業經營不善承擔責任，那麼他們對債轉股就會抱著抵觸和抗拒的態度，我們認為這種債轉股通常是市場化、法治化的。如果他們歡迎債轉股，可能債轉股的主要方式是財務的修飾和預算約束的進一步軟化，這就讓人擔心了。

困惑三：債轉股中的估值方法是否嚴格、有效，這在較大程度上取決於債轉股的實施方案。我們是嚴厲地用司法途徑解決的方式來實施債轉股，還是以比較溫柔的、法庭之外的解決方式實施債轉股？如果是前者，把債轉股對象逼迫到破產重整的階段，對債權人極為有利；如果是後者，那麼債務估值結果對債權人不會有利。

所以，我覺得脫離了債轉股實施方案本身去討論估值，其意義就不是決定性的。因為債轉股方案需要明確——債轉股實施方最終持有的是實施對象的優先股還是股權，亦或是母公司股權；實施方是否需要派出董事——上述有待明確的內容都與債務估值有關。

此外，關於第三方投資機構介入到債轉股中，其地位、作用和權力的保護，在債轉股實施方案中沒有被清楚地界定。而第三方投資機構進入債轉股進程的作用特別重要，沒有他們的進入，債轉股會非常困難。此前我們沒有討論債權人的集體行動，國企一般是多渠道融資，有多個債權人，包括商業銀行，也包括境內和境外的的投資機構，而實施債轉股需要考慮全體債權人的集體行動，但是我們的政策對這一點沒有涉及。

困惑四：投后管理怎麼辦？投后管理可能是特別棘手的問題。如果是假的債轉股，其帶有大股東或母公司的兜底條款和贖回條款，那麼債轉股顯然是臨時性的。如果是優先股，銀行和其他債權人都可以僅作為財務投資者，不用派出股東。但這樣的債轉股不能改善實施對象治理結構、幫助其走出困境。如果我們試圖通過市場化債轉股推動企業債務重組，以及改善法人治理結構，那麼誰去向債轉股企業派出董事？這些董事在公司治理結構中發揮什麼作用？這還需要討論。

比如，商業銀行如果大規模實施債轉股后，需要派出大量董事，但是如果其沒有國有銀行的投后管理實力怎麼辦？需要請普華永道等第三方機構代為派出董事嗎，董事來源是什麼？派出的董事對改善公司治理結構能發揮多少作用，他們是積極股東還是消極股東？這些問題都是債轉股政策沒有涉及的。

總體來說，對這一輪的債轉股，我越看越困惑，有待回答和解決的問題越來越多。目前的債轉股政策看起來像「等風來」的周期性政策，這是讓各利益方都能從中牟利的生意，而不是一攬子改革方案中的一部分。如果這樣，與之前相比，這一輪債轉股就沒有體現出優越性。