海通策略：A股消費龍頭估值已經與國際接軌

核心結論：①去年來A股消費股靚麗源於消費升級、得益於國際化，大消費行業PE接近美歐市場，PS略高。②A股食品飲料、家電、紡服行業PEG較美股偏低，零售、汽車、醫藥行業PEG較美股偏高。過去10年醫藥是各市場消費類十倍股集中營。③A股消費龍頭已經與國際接軌，略高估值匹配較高凈利潤增速。

從16年下半年以來，金融市場對外開放的步伐再次加快。從 16 年 8 月證監會宣布取消陸港通總額度限制，16 年 12 月深港通正式啟動，再到17年 6 月 A 股納入 MSCI，7 月「債券通」正式開通。在此背景下A股原本相對封閉的估值體系將被逐漸打破，國際估值比較越來越受到重視。《借鑒台韓：外資改變估值體系和波動率——A股國際化系列1》主要討論整個市場估值體系與風格結構的變化，作為系列報告第二篇本文主要探討大消費行業的國際估值比較。

1． 從消費崛起看A股國際化

消費崛起背景1：消費升級。自16年1月底以來，以白酒、家電為代表的白馬消費股持續領漲，特別是去年三季度以來白馬消費股走出了獨立行情，與中小創開始分化。我們認為消費崛起的根本原因是震蕩市業績為王下，消費升級推動行業基本面改善。以三四線城市為代表的消費升級源於四個動力：人均GDP邁過拐點、基建的消費效應出現、渠道下沉和產業轉移、人流和消費傾向變化。消費升級趨勢推動國內自主品牌的崛起，利好國內消費行業龍頭企業。太陽底下沒有新鮮事，美國、日本在1970s-1980s同樣經歷了消費高峰期，消費需求爆發也促進了相應的本土品牌發展。1970s年代美國經濟陷入滯脹，經濟最大的亮點就是消費，1968-82年期間個人消費支出同比增速平均達到6.5%，最高在1980年達到10.7%，消費/GDP比重也從1968年的59.8%逐步提升至1982年的63.3%。這一時期美國誕生了如可口可樂、百事、迪士尼、寶潔、強生等一批全球知名的消費服務類企業。日本在1960年宣布啟動「國民收入倍增計劃」，通過減稅、加速折舊等政策措施促進經濟發展，日本私人消費GDP佔比從1970年初的52%持續上升至1979年的58%，同期私人消費同比增速維持在15%左右。80年代日本私人消費的同比增速也維持在5.6%以上的水平。這段時期內日本也誕生了如豐田汽車、索尼、松下電器等為代表的汽車、電子等消費製造業品牌。

消費崛起背景2：A股國際化加快。誰在買入白馬消費股？根據我們統計，除國內公募基金大幅買入外，陸港通北上資金也是配置白馬消費的主力軍。今年以來滬港通、深港通北上資金合計流入992億元。通過對北上資金每日前十大活躍個股統計，今年以來買入金額前十大個股中有8隻為白馬消費股，占買入總金額的64%。事實上中證100和上證50走出獨立強勢的時點正好是16年3季度末，16年8月國務院批准《深港通實施方案》，並取消陸港通總額度限制。那時至今，恒生指數、中證100、上證50、上證綜指漲跌幅分別為15.5%、15.4%、15.0%、1.6%，中證100和上證50基本與港股同步走牛，國際化加速背景下，龍頭公司更容易全球對標。這就意味著之前A股由於資本流動和外匯管制形成相對封閉的市場估值體系將逐漸打破，有必要從國際視角看A股估值體系的變化。消費行業估值主要受基本面影響，貴州茅台、格力電器等公司過去十年估值與盈利基本保持同步變動，多數消費行業又都是競爭性市場，不大受經濟開放程度以及發展階段限制，這就使得消費行業估值具備很強的國際比較基礎，我們看到酒類A股貴州茅台和美股帝亞吉歐以及家電行業A股格力電器和日本股市大金工業近十年估值變動呈現很強的相關性。當然，世上沒有兩片相同的樹葉，不同行業、公司並不具備完全可比較性，A股與其他國家和地區的結構性差異依舊十分明顯。但我們可以通過參考其它市場，按照其背後的盈利情景假設來評估A股各行業相對國際市場的投資價值。

2． 從估值盈利匹配度看細分行業性價比

A股消費大類行業相對估值較海外已在回落。我們首先從大視角比較各市場消費行業整體估值水平，將GICS分類中日常消費品、非日常生活消費品及醫療保健行業統一歸為消費大類，2005年以來數據顯示A股大消費行業整體估值溢價明顯，05年至今A股大消費行業PE（TTM，整體法，下同）均值41.5倍，PS（TTM，整體法，下同）均值5.9倍，PB（LF，整體法，下同）均值3.7倍，約為美、港、歐、日股市消費行業估值的1-2倍。但A股經過15年中以來幾次調整以及美股、港股走牛，A股/美股、A股/港股大消費行業PE、PB、PS比值自16年以來持續下行，A股消費大類行業相對估值較海外已在回落。目前（2017/6/30）A股大消費整體PE 31.1倍，PS 7.4倍、PB 3.5倍，PE數據與港股PE 31.2倍、美股PE 27.5倍、歐洲股市PE 27.2倍無明顯差異。同時我們也發現2005年至今，包括A股在內的多個市場大消費行業估值呈現很強的同步性，這也印證了我們前面提出的消費行業具備較強的估值國際比較基礎，當然僅僅比較估值也缺乏參考意義，本質上估值反映的是盈利預期，兩者結合才具備國際比較基礎。在後面分析細分行業估值時，我們將加入PEG作為參考指標，考慮到歷史對比及數據質量，PEG採用當年行業整體法PE/行業近3年總凈利潤複合增速。需特別指出的是估值國際比較不構成對相關行業的投資評級意見。

A股食品飲料行業PE較美股略高，PEG偏低。A股食品飲料行業目前（2017/6/30）總市值4104億美元，佔A股5.8%，近3年行業平均凈利潤113億美元，佔A股3.9%；美股食品飲料行業目前總市值9986億美元，佔美股3%，近3年平均凈利潤365億美元，佔美股3.5%。從估值盈利看，A股食品飲料行業目前PE（TTM，整體法，下同）29.3倍、PS（TTM，整體法，下同）10.8倍，近3年行業複合凈利潤增速10.7%，美股PE 25.4倍、PS 8.3倍，近3年行業複合凈利潤增速0.5%。目前A股食品飲料行業PEG 1.9倍，05年以來歷史均值1.5倍，美股目前PEG （中位數，整體法數據失真）2.8倍，歷史均值2倍。與美、歐、港多個國際市場相比，A股食品飲料行業PE、PEG均處於中間位置。

A股家電行業PE較美股略高，PEG偏低。家電行業A股目前（2017/6/30）總市值1371億美元，佔A股1.9%，近3年平均凈利潤60億美元，佔A股2.1%；美股家電行業目前總市值214億美元，佔美股0.1%，近3年平均凈利潤10億美元，佔美股0.1%。A股家電行業規模更大主要與美的、格力、海爾三家龍頭公司有關，近3年三家公司佔A股家電行業總市值均值59.1%、凈利潤均值82.6%。從估值盈利看，A股家電行業目前PE 20.9倍、PS 5.9倍，近3年行業複合凈利潤增速17.5%，美股PE 18.4倍、PS 3.7倍。近3年行業複合凈利潤增速3.7%。目前A股家電行業PEG 1.3倍，05年以來歷史均值0.3倍，美股目前PEG 1.7倍，歷史均值1.9倍。與美、歐、港多個國際市場相比，A股家電行業PE與PEG均處於中間位置。

A股紡織服裝行業PE較美股偏高，PEG偏低。A股紡織服裝行業目前（2017/6/30）總市值1221億美元，佔A股1.7%，近3年A股紡服行業平均凈利潤30億美元，佔A股1.0%；美股紡織服裝行業目前總市值1988億美元，佔美股0.6%，近3年平均凈利潤91億美元，佔美股0.9%。從估值盈利看，A股紡服行業目前PE 31.2倍、PS 9.1倍，近3年行業複合凈利潤增速11.0%，美股PE 19.8倍、PS 7.3倍，近3年行業複合凈利潤增速3.5%。目前A股紡服行業PEG 1.9倍，05年以來歷史均值1.1倍，美股目前PEG 3.3倍，歷史均值1.4倍。與美、歐、港多個國際市場相比，A股紡服行業PE處於高位、PEG偏低。

A股零售行業PE較美股偏高，PEG偏高。零售行業A股目前（2017/6/30）總市值1364億美元，佔A股1.9%，近3年平均凈利潤35億美元，佔A股1.2%；美股零售行業目前總市值14974億美元，佔美股4.6%，近3年平均凈利潤361億美元，佔美股3.5%。從估值盈利看，A股零售行業目前PE 35.3倍、PS 3.1倍，近3年行業複合凈利潤增速6.8%，美股PE 28.8倍、PS 5.3倍。近3年行業複合凈利潤增速11.1%。目前A股零售行業PEG 5倍，05年以來歷史均值2.6倍，美股目前PEG 2.2倍，歷史均值1.8倍。需要注意的是美股零售行業集中了亞馬遜、阿里巴巴、京東等電商龍頭，而A股零售行業仍處於傳統零售向新型零售的轉型階段，與美、歐、港多個國際市場相比，A股零售行業PE與PEG均處於高位。

A股汽車行業PE較美股偏高，PEG偏高。汽車行業A股目前（2017/6/30）總市值2707億美元，佔A股3.8%，近3年平均凈利潤114億美元，佔A股3.9%；美股汽車行業總市值2983億美元，佔美股0.9%，近3年平均凈利潤210億美元，佔美股2.0%。從估值盈利看，A股汽車行業目前PE 21.1倍、PS 4.1倍，近3年行業複合凈利潤增速11.7%，美股PE 9.7倍、PS 2.0倍，近3年行業複合凈利潤增速3.1%。目前A股汽車行業PEG 1.7倍，05年以來歷史均值0.9倍，美股目前PEG 0.6倍，歷史均值0.5倍。與食品飲料、家電等成熟行業不同，A股汽車行業仍處於成長期，與美、歐、港多個國際市場相比，A股汽車行業PE與PEG均處於高位。

A股醫藥行業PE較美股偏高，PEG略高。醫藥行業A股目前（2017/6/30）總市值4880億美元，佔A股6.9%，近3年平均凈利潤110億美元，佔A股3.8%；美股醫藥行業目前總市值38126億美元，佔美股11.6%，近3年平均凈利潤1010億美元，佔美股9.8%。從估值盈利看，A股醫藥行業目前PE 39.5倍、PS 12.5倍，近3年行業複合凈利潤增速15.8%，美股PE 23.0倍、PS 7.7倍，近3年行業複合凈利潤增速4.8%。目前A股醫藥行業PEG 2.2倍，05年以來歷史均值1.1倍，美股目前PEG 1.6倍，歷史均值1.5倍。與汽車行業類似，A股醫藥行業目前處於美股等市場之前的高速發展期，與美、歐、港多個國際市場相比，A股醫藥行業PE與PEG均處於高位。

統計各市場大消費行業十倍股，醫藥是牛股集中營。估值盈利比較之外，國際比較的另一個視角是看不同市場中哪些細分領域更具投資機會。我們曾在《十倍股有哪些特別基因》中分析指出觀察A股十倍股的行業分佈，可以清晰的看出背後的行業輪轉和產業更迭。統計全球各大市場過去十年消費類十倍股，從數量看美股48隻（佔美股大消費公司數3.8%，下同）、港股65隻（18.3%）、歐洲股市27隻（2.7%）、日本股市19隻（2.0%）、A股121隻（31%）。從行業看，不論是哪個國家，醫藥行業均是牛股集中地，佔比從到20%-60%。除此之外，美股十倍股集中於消費者服務業（7隻，占消費十倍股14%）、港股十倍股集中於媒體行業（12隻，18%）、歐洲十倍股集中於消費者服務業（6隻，22%）、日本十倍股集中於媒體（3隻，16%）和食品飲料業（3隻，16%）、十倍股集中於耐用消費品（21隻，18%）和汽車行業（15隻，12%）。

3． A股消費龍頭已經國際接軌

相對行業估值對標，近期市場可能更為關注以漂亮50為首的龍頭股估值國際對標，為此我們選取了酒類、家電、傢具、紡織服裝、醫藥、汽車六大消費行業龍頭股，對標歐、美、日韓國際龍頭，看漂亮50究竟貴不貴。數據顯示多數A股消費龍頭已經實現國際接軌，16年以來海內外龍頭估值相關性不斷上升，A股龍頭估值略高的同時，凈利潤增速也較高，估值盈利匹配度較好。需特別指出的是龍頭公司估值對標不構成對相關公司的投資評級意見。

3.1 酒類：貴州茅台VS帝亞吉歐、青島啤酒(32.940, -0.15, -0.45%)VS百威英博

貴州茅台較帝亞吉歐業績更優，估值更高。酒類行業我們選擇高端酒類與啤酒類行業進行對比。高端酒類A股貴州茅台VS美股帝亞吉歐（Diageo Plc．）。目前（2017/7/11）貴州茅台市值846億美元、帝亞吉歐744億美元。兩家公司歷史估值演變與盈利增速均高度相關，目前貴州茅台PE（TTM，下同）32.4倍、17年動態PE 28倍、PS（TTM，下同）15.9倍，歷史中樞PE 19-25倍、PS 10-13倍，茅台目前估值高於行業PE 29倍、PS 11倍；從基本面看茅台16年凈利潤增速7.8%、ROE 24.5%，走出連續5年下行區間，17年預測凈利潤增速25%。帝亞吉歐目前PE 23.8倍、17年動態PE 22倍、PS 5.1倍，歷史中樞PE 15-19倍、PS 2-4倍，帝亞吉歐目前估值低於行業PE 25倍、PS 8倍；基本面看16年凈利潤增速-5.8%、ROE 25.6%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速18%。兩家公司都有較好的股息記錄，茅台上市16年以來連續支付股息，平均股息率1.6%，帝亞吉歐過去22年連續支付股息，平均股息率5.32%。從估值盈利匹配度看，貴州茅台較帝亞吉歐業績更優，估值更高。

青島啤酒與百威英博同處業績反轉期，青島啤酒估值更低。啤酒類行業選擇A股青島啤酒VS美股百威英博（AB InBev）。目前（2017/7/11）青島啤酒市值63億美元，而作為全球啤酒行業市佔率超30% 的百威英博，市值達2243億美元。兩家公司歷史估值演變與盈利增速均高度相關，且近兩年兩者凈利潤的持續下滑導致PE失真，PS更具參考價值。目前青島啤酒PS 2倍，歷史中樞PS 1.8-2.2倍，低於所在行業PS 11倍；從基本面看16年凈利潤增速-39.1%、ROE 7.6%，繼續處於13年以來的下行區間，17年預測凈利潤增速35%。百威英博目前PS 4.2倍，歷史中樞PS 2-3.3倍，目前估值低於行業PS 8倍；基本面看16年凈利潤增速-85%、ROE 6.5%，同樣處於13年以來的下行區間，17年預測凈利潤增速74%，同樣盈利下行區間下市場對百威英博業績反轉的預期更大。兩家公司都有較好的股息記錄，青島啤酒上市24年中有20年支付股息，平均股息率1.4%，百威英博上市7年以來連續支付股息，平均股息率2.3%。從估值盈利匹配度看，青島啤酒與百威英博同處業績反轉期，青島啤酒估值更低。

3.2 家電：格力電器VS大金工業、美的集團VS惠而浦

格力電器較大金工業業績更優，估值更低。家電行業我們首先選擇空調領域龍頭公司A股格力電器VS日本股市大金工業（Daikin Ind．）。目前（2017/7/11）格力電器市值361億美元、大金工業304億美元，規模相當。兩家公司歷史估值演變與盈利增速均高度相關，目前格力電器PE 15.3倍、17年動態PE 13倍、PS 2.2倍，歷史中樞PE 7-11倍、PS 0.5-1.0倍，目前估值低於所在行業PE 21倍，PS 5.9倍；從基本面看16年凈利潤增速23%、ROE 32.8%，走出13年以來的下行區間，17年預測凈利潤增速21%。大金工業目前PE 22.3倍、17年動態PE 22倍、PS 1.7倍，歷史中樞PE 17-21倍、PS 0.7-1.2倍，目前估值高於行業估值PE 18倍，低於PS 3.7倍；基本面看16年凈利潤增速14.5%、ROE 13.6%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速12%。分紅派息上格力表現更優，格力電器上市21年以來有19年支付股息，平均股息率3.9%，大金工業過去30年連續支付股息，平均股息率1.3%。從估值盈利匹配度看，格力電器較大金工業業績更優，估值更低。

美的集團較惠而浦業績更優，估值更高。家電行業我們再選擇兩家綜合性家電龍頭企業A股美的集團VS美股惠而浦（Whirlpool Co．）。目前（2017/7/11）美的集團市值399億美元、惠而浦141億美元。惠而浦歷史估值演變與盈利增速高度相關，美的集團因上市時間較短，估值盈利相關性較弱。目前美的集團PE 20.2倍、17年動態PE 16倍、PS 1.6倍，歷史中樞PE 9-13倍、PS 0.8-1.2倍，目前估值低於所在行業PE 21倍，PS 5.9倍；從基本面看16年凈利潤增速15.6%、ROE 26.5%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速16%。惠而浦目前PE 13.9倍、17年動態PE 13倍、PS 0.7倍，歷史中樞PE 8-12倍、PS 0.2-0.6倍，目前估值低於行業估值PE 18倍，PS 3.7倍；基本面看16年凈利潤增速13.4%、ROE 23.1%，近5年利潤波動性很大，17年預測凈利潤增速8%。兩家公司都有較好的股息記錄，美的集團上市4年以來連續支付股息，平均股息率3.7%，惠而浦在過去37年連續支付股息，平均股息率5.7%。從估值盈利匹配度看，美的集團業績更優，估值更高。

3.3 傢具：索菲亞VS漢森、顧家家居VS敏華控股

索菲亞較漢森業績更優，估值更高。家具行業我們首先選擇A股索菲亞VS韓股漢森（Hanssem）。目前（2017/7/11）索菲亞市值52億美元、漢森37億美元。兩家公司歷史估值演變與盈利增速均高度相關，目前索菲亞PE 51.9倍、17年動態PE 37倍、PS 7.5倍，歷史中樞PE 34-39倍、PS 4.8-5.5倍，從基本面看16年凈利潤增速44.7%、ROE 20.9%，繼續保持高增長，17年預測凈利潤增速44%。對比漢森目前PE 24.4倍、17年動態PE 25倍、PS 1.6倍，歷史中樞PE 24-30倍、PS 1.5-2倍，基本面看16年凈利潤增速11.2%、ROE 26.1%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速16%。兩家公司都有較好的股息記錄，索菲亞上市6年以來連續支付股息，平均股息率1.6%，漢森在過去14年連續支付股息，平均股息率2.4%。從估值盈利匹配度看，索菲亞業績表現更優，估值更高。

顧家家居較敏華控股估值偏高。家具行業我們再選擇A股顧家家居VS港股敏華控股（Man Wah Holdings Limited）。目前（2017/7/11）顧家家居市值35億美元、敏華控股33億美元，規模相當。目前顧家家居PE 35.6倍、17年動態PE 31倍、PS 4.3倍，歷史中樞PE 27-32倍、PS 3.5-4倍，從基本面看16年凈利潤增速15.4%、ROE 22.8%，，17年預測凈利潤增速34%，因顧家傢具為次新股，盈利歷史數據參考意義不大。敏華控股目前PE 15.3倍、17年動態PE 16倍、PS 3.4倍，歷史中樞PE 8-14倍、PS 1.5-2倍，基本面看16年凈利潤增速23.4%、ROE 29.2%，走出近3年下行區間，17年預測凈利潤增速32%。顧家家居上市時間較短，股息率參考價值不大，敏華控股在過去8年中連續支付股息，平均股息率3.9%。從估值盈利匹配度看，敏華控股估值盈利匹配度更好，顧家家居估值較高與其是次新股有部分關係。

3.4 紡服：安踏體育VS耐克公司、森馬服飾VS迅銷

安踏體育較耐克公司凈利潤增速及估值差異不大。紡織服裝行業我們首先選擇體育類港股安踏體育VS美股耐克公司（Nike Inc．）。目前（2017/7/11）安踏體育市值92億美元、耐克公司960億美元。兩家公司歷史估值演變與盈利增速高度相關，目前安踏體育PE 24.2倍、17年動態PE 24倍、PS 4.3倍，歷史中樞PE 13-17倍、PS 2.6-3.1倍，目前估值低於所在行業PE 31倍，PS 9.1倍；從基本面看安踏16年凈利潤增速16.9%、ROE 26.3%，走出連續5年下行區間，17年預測凈利潤增速19%。對比耐克公司目前PE 23.2倍、17年動態PE 24倍、PS 2.8倍，歷史中樞PE 18-23倍、PS 1.7-2.2倍，目前估值高於行業PE 20倍，PS 7.3倍；基本面看耐克16年凈利潤增速14.9%、ROE 30.1%，近5年業績相對穩定，17年預測凈利潤增速13%。股息方面安踏表現更優，安踏體育上市9年以來連續支付股息，平均股息率4.9%，耐克公司在過去33年連續支付股息，平均股息率2.0%。從估值盈利匹配度看，安踏體育較耐克公司凈利潤增速及估值差異不大。

森馬服飾較迅銷公司利潤穩定性更強，估值更低。我們再選擇休閑服飾A股森馬服飾VS美股迅銷（Fast Retailing Co．）。目前（2017/7/11）森馬服飾市值32億美元、迅銷340億美元。兩者歷史估值演變與盈利增速高度相關，目前森馬服飾PE 15.9倍、17年動態PE 16倍、PS 2.1倍，歷史中樞PE 15-20倍、PS 2.3-2.7倍，目前估值低於所在行業PE 31倍，PS 9.1倍；從基本面看安踏16年凈利潤增速5.7%、ROE 13.8%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速15%。對比迅銷目前PE 38.2倍、17年動態PE 32倍、PS 2.1倍，歷史中樞PE 24-36倍、PS 1.5-2倍，目前估值高於行業PE 20倍，低於PS 7.3倍；基本面看16年凈利潤增速-56.3%、ROE 10%，近5年凈利潤波動很大，17年預測凈利潤增速136%。兩家公司都有較好的股息記錄，森馬服飾上市6年以來連續支付股息，平均股息率3.2%，迅銷在過去23年連續支付股息，平均股息率1.1%。從估值盈利匹配度看，森馬服飾較迅銷公司利潤穩定性更強，估值更低。

3.5 醫藥：上海醫藥VS McKesson、恆瑞醫藥VS諾華

上海醫藥較McKesson仍處於成長期，利潤穩定性更強，估值更高。醫藥行業我們首先選擇醫藥零售領域龍頭A股上海醫藥VS美股McKesson。目前（2017/7/11）上海醫藥市值98億美元、McKesson 349億美元。兩家公司估值歷史演變與業績變化相關性較強，但盈利波動性更大。目前上海醫藥PE 22.5倍、17年動態PE 20倍、PS 0.6倍，歷史中樞PE 14-19倍、PS 0.2-0.6倍，目前估值低於行業PE 40倍，PS 12.5倍；從基本面看16年凈利潤增速11.1%、ROE 9.9%，近2年業績相對穩定，17年預測凈利潤增速15%。McKesson目前PE 14.1倍、17年動態PE 13倍、PS 0.2倍，歷史中樞PE 13-17倍、PS 0.15-0.2倍，目前估值低於行業PE 23倍，PS 7.7倍；基本面看16年凈利潤增速53%、ROE 28%，近5年凈利潤波動很大，17年預測凈利潤增速-4%。兩家公司都有較好的股息記錄，上海醫藥上市23年以來有21年支付股息，平均股息率1.2%，McKesson過去23年連續支付股息，平均股息率1.1%。對比McKesson上海醫藥仍處於成長期，利潤穩定性更強，估值更高。

恆瑞醫藥較諾華仍處成長期，估值溢價更高。醫藥行業我們另外選擇製藥龍頭公司A股恆瑞醫藥VS美股諾華（Novartis）。目前（2017/7/11）恆瑞醫藥市值204億美元、諾華2146億美元。兩家公司歷史估值演變與盈利增速高度相關，目前恆瑞醫藥PE 51.3倍、17年動態PE 44倍、PS 12.2倍，歷史中樞PE 39-43倍、PS 8.3-9.4倍，目前估值高於行業PE 40倍，與行業PS 12.5倍相近；從基本面看恆瑞醫藥16年凈利潤增速19.2%、ROE 23.2%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速21%。對比諾華目前PE 31.5倍、17年動態PE 18倍、PS 4.1倍，歷史中樞PE 13-16倍、PS 2.2-2.7倍，目前估值高於行業PE 23倍，低於PS 7.7倍；基本面看16年凈利潤增速-62.3%、ROE 10.4%，近2年降幅較大，17年預測凈利潤增速-2%。兩家公司都有較好的股息記錄，恆瑞醫藥上市17年以來連續支付股息，平均股息率0.5%，諾華過去20年連續支付股息，平均股息率3.0%。從估值盈利匹配度看，恆瑞醫藥較諾華仍處成長期，估值溢價更高。

3.6 汽車：上汽集團 VS 福特汽車、華域汽車VS 德爾福

上汽集團較福特汽車業績更優，估值更高。汽車行業我們首先選擇龍頭A股上汽集團VS美股福特汽車（Ford Motor Co．）。目前（2017/7/11）上汽集團市值545億美元、福特汽車 453億美元。兩家公司估值歷史演變與業績變化相關性較強，但盈利波動性更大。目前上汽集團PE 11倍、17年動態PE 10倍、PS 0.5倍，歷史中樞PE 6-10倍、PS 0.2-0.6倍，目前估值低於行業PE 21倍，PS 4.1倍；從基本面看上汽16年凈利潤增速7.4%、ROE 18%，處於近4年下行區間，17年預測凈利潤增速14%。福特汽車目前PE 7.9倍、17年動態PE 8倍、PS 0.3倍，歷史中樞PE 5-9倍、PS 0.1-0.4倍，目前估值低於行業PE 10倍，PS 2倍；基本面看16年凈利潤增速-33.8%、ROE 25.1%，近5年凈利潤波動很大，17年預測凈利潤增速-13%。兩家公司都有較好的股息記錄，上汽上市20年以來連續支付股息，平均股息率3.8%，福特過去33年連續支付股息，平均股息率6.1%。從估值盈利匹配度看，上汽因業績更優估值更高。

華域汽車較德爾福汽車業績更優，估值偏低。我們再選擇汽車零部件龍頭公司A股華域汽車VS美股德爾福汽車（Delphi）。目前（2017/7/11）華域汽車市值104億美元、德爾福汽車246億美元。兩家公司歷史估值演變與盈利增速均高度相關，目前華域汽車PE 11.7倍、17年動態PE 11倍、PS 0.6倍，歷史中樞PE 7-11倍、PS 0.4-0.8倍，目前估值低於行業PE 21倍，PS 4.1倍；從基本面看華域16年凈利潤增速16.1%、ROE 17.7%，近2年震蕩下行，17年預測凈利潤增速9%。德爾福汽車目前PE 14.1倍、17年動態PE 14倍、PS 1.5倍，歷史中樞PE 11-16倍、PS1-1.5倍，目前估值高於行業PE 10倍，低於PS 2倍；基本面看16年凈利潤增速-13.3%、ROE 73.9%，近2年降幅較大，17年預測凈利潤增速3%。股息方面華域汽車表現更好，華域汽車上市21年以來連續支付股息，平均股息率2.7%，德爾福過去4年連續支付股息，平均股息率1.4%。從估值盈利匹配度看，華域因業績更優，估值偏低。

風險提示：估值國際比較不構成對相關行業及公司的投資評級意見。