未來五年黃金價格處於上漲周期

王玉英 華研數據

華研數據股份有限公司特約研究員 王玉英

黃金兼具商品屬性、貨幣屬性和金融屬性，並具有長期價格上漲和一一的避險功能。因此，無論在消費領域，還是在投資市場，黃金這種金屬品類一直以來都得到投資者的關注。從經濟周期角度看，2015年至2022年屬黃金價格上漲周期，未來五年可關注黃金投資。但從長期來看，黃金的長期平均收益率比較低，且沒有利息收入，跑不贏通脹。

一、黃金價格回顧

黃金的價格變化與國際關係及制度演變密切相關。近代以來，國際金價演變如下

1800年每盎斯黃金18.99平均，2016年底每盎斯黃金1152元，金價年均上漲1.92%，黃金價格具有長期上漲的屬性。

1、1821-1933年，金本位制

黃金充當國際貨幣和國際儲備貨幣，具有超然的地位。幾個大的經濟體中，除以白銀為主要貨幣工具外，多以黃金作為貨幣；國際交易中基本均以黃金作為交易幣種。其中，一戰結束后美元對黃金大幅貶值，黃金價格上漲。

2、1933-1971年，金匯兌本位制，1盎司=35美元

一戰結束后，隨著美國在全球影響力的提升，以及二戰對英國、歐洲大陸國家的摧殘，以美元為中心的國際貨幣體系逐漸建立和強化。這一體系運作中實施「雙掛鉤制度」——美元和黃金掛鉤（金價為35美元/盎司）、其他貨幣以固定匯率和美元掛鉤。黃金在全球金融中的核心地位被美元取代，人們甚或以美金代稱美元。

3、1972年至今，浮動匯率制，金價有漲有跌

隨著布雷頓森林體系的瓦解，匯率由市場供求決定。金價與美元的1盎司=35美元比價失效，投資者開始研究有周期意義的黃金價格,即黃金在金融市場的交易價格。

二、黃金價格影響因素

1975年，美國與歐佩克(OPEC)達成只以美元進行原油貿易的協定，美元逐步建立起以自身國力及原油為基礎的信用貨幣機制，影響黃金價格的因素和機制變得錯綜複雜,金價的波動性也變得劇烈起來。

1975年以來COMEX金月度價格

其中，影響黃金價格的因素大致有以下幾個：美元指數和美元貨幣發行量、政治因素、央行活動、工業因素、消費因素、投資需求、開採成本等；對於非美元國家，還需考慮美元與本國貨幣匯率的變化。大量研究均發現，這些因素與金價之間基本沒有確定的相關關係。而且，由於以上因素往往又互相作用，其對金價的影響愈難辨析。正因如此，對短期黃金價格預測的難度很大；中長期分析是我們可有所為之處。

這裡為了滿足實際分析需要，按照各因素影響的持久性可以分為通脹與貨幣發行，美元、股價和國債，供給-需求與生產因素，礦山交易四個方面。

黃金價格影響因素

1、金價的超長期影響因子

1970年代以來，通脹對金價的影響最為長期。通脹絕對值對黃金的影響遠大於短期通脹水平的波動。黃金作為貴金屬具有價格與通脹水平大致正相關的特點，通脹上升帶動黃金價格同步上升。而正因為黃金具有抗通脹性，當通脹上升時，黃金需求量會明顯增加，從而進一步推動金價上漲。美國和世界的通脹歷史清晰地表明了這一判斷。從1975年到2015年，美國和全球CPI分別上漲了4倍和40倍，金價上漲9倍，最高近12倍，金價的抗通脹能力顯而易見。

長周期看，美國CPI和黃金價格正相關，長周期看，全球CPI和黃金價格正相關，貨幣供應量的增加不僅會引起通脹上升的預期，更會使得貨幣長期貶值。同時，貨幣發行量增加會加劇世界資本移動從而加大金融市場的波動性，這往往與金融危機、經濟衰退等風險事件相關聯。因此，貨幣發行量的長期增長可以推動黃金價格上漲。以美國M2數據為例，從1975年到2014年，貨幣存量增長11倍之多，黃金價格增長近9倍，其中2011年最高點時超過12倍。

2、金價的長期影響因子

美元對黃金價格的影響：第一，由於大宗商品多以美元計價，所以美元下跌黃金價格應該上漲；第二，雖然布雷頓森林體系已經解體，但美國仍是當今世界的超級大國，對全球經濟金融的各個方面都有著較大影響，因此，美元仍是國際儲備貨幣的重要構成，與黃金存在一定的替代關係，一旦美元價值下跌，可能會有資本流出美元市場轉持黃金，需求增加引起價格上升。

作為投資品的黃金，人們看重的是其金融屬性，對其做出買賣行為的方法之一就是比較黃金和其他投資品（股票、債券、商品、衍生品等）的風險調整后預期收益率。如果預計未來一段期間黃金投資的風險調整后收益率下行，或低於其他投資品的風險調整后收益率，那麼黃金價格大概率會因拋售而下行；反之，當黃金投資的風險調整后收益率高於其他投資品類的，則其價格上行的概率因投資需求增加而變高。

3、金價的中期影響因子

黃金的供給主要來源於金礦生產和再生金，需求主要包括金飾、投資與保值、央行儲備和工業需求。

與主要國家宏觀經濟政策、全球重要政治形勢變動等宏觀因素對黃金價格的影響相比，黃金生產行業的微觀因素對黃金價格的影響比較微弱。隨著人類社會生產力水平的提升，黃金的生產成本有下降趨勢，從而整體意義上其商品屬性略有下降，但投資保值等各類需求則更多帶動黃金價格有上行的趨勢。並且，消費需求的彈性明顯小於投資需求，所以當黃金產量下降，較為剛性的消費需求會拉動金價上漲。綜合而言，中期看，供、需分析對預測黃金價格有一定的有效性。

當然，其間黃金價格的波動對黃金的供需也會有影響。比如，從需求來看，投資需求和央行儲備屬於投資功能，金飾和工業需求屬於消費功能。對於非剛性消費品而言，價格上升會引起需求下降；但對於投資品而言，價格並不明顯影響需求，甚至還有「買漲不買跌」的現象；從供給來看，雖然黃金開採生產量難以快速變動，但金價的上升或下降也確實會在一定程度上影響黃金供給量和供給結構的滯后調整。

4、金價的短期影響因子

金價的周期性波動規律更多體現在長周期運行中，而在中短經濟周期內只呈現出相對價格波動特徵。短期來看，投資者情緒波動、礦山交易、資金流動和風險事件等都會對黃金價格帶來影響。實際預估中需對其綜合考慮。

三、黃金投資的價值所在：長線資產配置的選擇之一

1、超長周期看，年化投資收益率並不高

從投資角度看，相較於其他投資資產而言，黃金投資的長周期年化投資收益率並不高。1800年以來，黃金價格上漲跑輸通脹。近30年的長周期中，黃金的投資價值遜於股票甚至貨幣基金，但在全球性危機期間的相對收益表現優異。

2、黃金具有一定的對抗通脹價值

現有的紙幣國際體系下，持有黃金可一定程度上規避財富的相對縮水。雖然我們無法準確預期黃金對通脹的抵禦效果，但長周期視角看，仍有一些數據可以參考：

據全球知名貴金屬諮詢公司GFMS估計，人類歷史上共開採出的黃金在17萬噸左右，如果按照當前1200美元左右的價格計算，這些黃金的總價值約為6.6萬億美元，遠低於當前美聯儲M2十萬億美元的數量。換句話說，美國印出鈔票的一部分，已經可以買下全世界的黃金，但印鈔票的，卻遠不止美國一個。截止2017年2月底，廣義貨幣(M2)餘額高達158.29萬億元。

布雷頓森林體系破壞之後，尤其是2007年金融海嘯衝擊下，全球央行各種QE不絕，紙幣發行量兇猛（2007年-2016年期間，美國M2增長75%，而GDP僅增長11%；日本M2增長近30%，GDP增長1.5%；歐元區M2增長47%，GDP增長4%；M2增長392%，GDP增長217%；俄羅斯M2增長400%，GDP增長17%；巴西M2增長345%，GDP增長21%。）貨幣超發在中長期可以支撐黃金價格上漲預期。

而地球上黃金的儲量是難以增加的，增加的只有有限的新開採量。因此，就長線資產配置而言，黃金具備非常高的投資價值。目前，美國已有猶他州、亞利桑那州等十餘個州宣布接受黃金作為法定貨幣。

3、黃金具有一定的避險價值

貨幣超發、危機頻出使得黃金的保值、避險功能倍受關注。相對於1972年開啟的美元（紙幣）體系，200多年的金本位制及黃金貨幣史對人類影響更為根深蒂固。可能引發風險的事件，一般都會引起黃金價格上漲。

川普政府帶來的全球貿易和軍事摩擦、中東危局、朝鮮半島核危機、經濟會否陷於滯脹等，很可能是未來較長時期內存在並誘發黑天鵝事件，較大程度上形成對黃金的避險需求和金價上行的支撐。

重大危機事件通常會帶動金價的短期上升

數據來源：Wind

所以，綜合來看，黃金投資的最大價值在於防通脹功能帶來的長周期的資產配置價值（尤其適用於非專業投資者）；中期角度看，避險價值也為黃金投資的重要價值表現。

四、2017年黃金價格走勢預估

自2016年年初開始，黃金價格領先於整體大宗商品市場強勁反彈，從年初的1045美元/盎司一路上漲至2016年6月的1377.5美元/盎司，之後經歷了長期橫盤階段，並在2016年4季度后出現回調。

貨幣環境預期的改變是引發此次金價調整的關鍵因素。從2016年7月開始，美元利率水平開始攀升，利率期限結構走擴，流動性邊際條件發生變化。雖然9月份FOMC會議依然維持基本利率不變，但進入10月之後，歐洲央行的委員相繼表態將堅守貨幣政策底線，歐央行將根據經濟數據的情況結束QE。各國央行在G20會議后的行動表達了政策制定者引導利率體系上行的意願，全球寬鬆減碼預期的發酵是黃金價格劇烈調整的誘因。

隨著本周3月份美聯儲議息會議上加息靴子落定，當前時點，我們對2017的黃金價格傾向於樂觀。

首先，自2016年三季度以來，金價受困於美國長端利率上行而持續走低，背後亦反映出了對美國未來經濟前景樂觀和持續加息的預期。那麼當下時點我們認為美國的實際利率繼續上行的空間縮減。主要原因在於：（1）通脹預期逐步抬頭，這主要因為產油國凍產協議和頁岩油生產商自身的保價行為推高了原油的價格預期，另外商品價格自身由於2016年一季度低基數關係同比出現大幅上漲；（2）名義利率難以進一步劇烈上升，這主要因為川普上台效應逐步消退，其承諾的基建需求、減稅政策對經濟的利好刺激邊際上遭遇更多質疑，美國長期經濟前景承壓，且高利率推高美元令川普政府反感，美聯儲未來的加息空間受到政策的掣肘。

其次，風險事件多發預期帶來避險需求。美國主導的貿易摩擦正給全球經濟帶來巨大的風險；歐洲多國大選，會不會此外，受到通脹的擠壓，歐洲、日本的貨幣政策邊際從緊對美國企業的負債產生較大衝擊，而美國企業資產或者利潤端受到亞洲市場貿易衝擊的影響和行政命令強制美國企業增加本土就業機會的行為，將從盈利和估值兩個方面對創出歷史新高的美股或對美國部分企業的信用債產生衝擊。同時，這也將階段性遏制甚至扭轉美國長端利率上升的狀態，而這無疑會對避險資產黃金的價格有利。

綜上，在全球面臨滯脹威脅的背景下，各國央行持續放水並不斷增持黃金儲備，需求端一直在放大，而黃金白銀等貴金屬終究供給有限，因而有理由在長期內看好黃金類資產的配置價值。雖然目前觀測到的經濟企穩和加息預期有可能降低黃金資產的相對收益，但相對於短期可能會出現小幅波折，黃金資產的長期配置價值才是當前市場需要關注的重點。預計2017年內有望突破1300美元，在1200-1380之間高位震蕩。

五、黃金投資選擇

目前黃金投資市場上，較為主流的投資品種有以下幾類：紙黃金、黃金期貨、黃金股票、黃金T+D、新興互聯網黃金投資等。不同品種的投資工具具備各自的優缺點，投資者可根據自身情況選擇。

1.紙黃金

紙黃金的盈利模式是通過低買高賣，獲取差價利潤。其優勢在於操作簡便快捷、資金利用率高、手續費低，但其單向交易、不計利息、無法提取實物黃金等不容忽視的劣勢。

2.黃金期貨

黃金期貨是以國際黃金市場未來某時點的黃金價格為交易標的的期貨合約，投資者的盈虧，由進出場兩個時間的金價價差來衡量，契約到期后則實物交割。其優勢在於雙向交易，可做多也可做空，以小博大，收益較高；但收益高了，相對的風險也會變大，不適合非專業投資者操作。

3.黃金相關股票

黃金股票是黃金公司向社會公開發行的上市或不上市的股票，股票價格和市場大環境、公司運營情況等因素相關，並非簡單取決於金價，它帶來的高收益是對投資者最大的吸引力，但其背後隱藏的高風險和不可預見的投機性也讓眾多投資者可能面臨虧損。

4.黃金T+D

黃金T+D採取雙向交易的機制，其優勢在於以保證金方式進行買賣，可以小博大，投資者可以當日交割，也可以無限期的延期交割，T+D相比期貨沒有交割期，可以無限期延期交割，但除了和期貨同樣的高槓桿風險外，其高昂的手續費間，對投資者是致命的缺陷。

5.新型互聯網黃金投資

相較以上瑕瑜互見的傳統投資品類，互聯網黃金這個黃金投資界的新生兒堪稱完美。在交易安全得以保證的前提下，不僅打破了從三角起購至單筆百萬的交易門檻跨度，還建立了隨時買賣、金銀生息、線下提金等全新體系。相信在科技和經濟共同發展的當下，此類黃金投資會佔據重要地位。比如，黃金錢包、國美黃金、金生寶、財寶、黃金樹等均是業內較知名的黃金投資平台。