【澤平宏觀】投資時鐘與大類資產表現：經典理論與實證檢驗——大類資產配置之九

文：方正宏觀任澤平 聯繫人：宋雙傑

大類資產配置是證券投資研究的王冠。投資時鐘理論研究了經濟周期循環不同階段的不同大類資產相對表現，進而給出投資建議，是一種從上到下的投資思路，自經典理論提出來一直是主流的大類資產配置方法框架。本文是投資時鐘研究系列的第一篇，旨在研究經典的投資時鐘理論，並檢驗其有效性。後續我們將檢驗投資時鐘在的有效性，并力圖建立「投資時鐘」。

最早的投資時鐘：經濟周期循環與大類資產配置。最早的投資時鐘發表在1937年倫敦的《標準晚報》，展示各類資產在幾十年的經濟周期循環中的收益輪動，聰明的投資者可以通過監測經濟周期循環獲得更高收益。其大類資產包括現金、債券、股票、海外資產、大宗商品、房地產，經濟周期在12個刻度的時鐘上輪動，其中12點代表著經濟最繁榮的階段，而6點代表著經濟最蕭條時的階段，不同階段推薦不同資產選擇。

美林投資時鐘：資產配置領域的經典理論。通過對經濟增長和通脹兩個指標的分析，將經濟周期分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，並依次推薦債券、股票、大宗商品或現金。相較最早投資時鐘，美林投資時鐘在經濟周期劃分和大類資產選擇上都有了明確的標準，大類資產推薦也不盡相同。

檢驗美林投資時鐘的有效性：基本可靠。根據美林投資時鐘模型，我們可以劃分經濟周期的四個階段，當產出缺口與通脹雙雙下行時為衰退階段，產出缺口上行通脹下行時為復甦階段，產出缺口與通脹雙雙上行時為過熱階段，產出缺口下行通脹上行時為滯漲階段。美國各類資產在各經濟周期的平均收益率，與美林投資時鐘的預期一致。1）衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達到了10.57%。處於投資時鐘對立位置的大宗商品表現糟糕。2）復甦：股票是復甦階段的最佳選擇，每年收益率達到了19.43%。大宗商品的投資收益率是負值，但這主要歸因於油價下跌。3）過熱：大宗商品是過熱階段的最佳選擇，年收益率為16.8%。債券表現糟糕，年收益率只有5.83%。4）滯脹：現金在該階段的年均收益率為6.42%。處於投資時鐘對立位置的股票表現最糟糕，年收益率為-3.92%。大宗商品的年均收益率高達23.02%，但受20世紀70年代兩次石油危機衝擊的影響比較大，掩蓋了同時期非石油類大宗商品價格的下跌。

2008年金融危機后美林投資時鐘理論受到挑戰。危機后，大類資產走勢便摒棄了美林投資時鐘的資產輪動模式，無論處於何種階段，大類資產市場均呈現股債雙牛的格局，商品與貨幣表現較差。股票與債券則成為2009年以來表現最好的資產，而不是大宗商品和債券。經濟和通脹的趨勢基本一致，經濟上行則通脹上行，經濟下行則通脹下行，過熱與衰退成為美國經濟的主旋律。美聯儲寬鬆的貨幣政策是導致該現象的主要原因，另外商品受國際市場影響較大。

美林投資時鐘並未失效。美林投資時鐘建立在經濟主導金融、短期經濟圍繞長期經濟趨勢波動、政府逆周期宏觀調控熨平短期經濟波動等假設前提之上。2008年後各國央行都實行前所未有的寬鬆貨幣政策，注入的流動性直接進入金融市場，推升各類金融資產價格，成為資產價格的決定性力量，打破了美林投資時鐘所預期的經濟周期和資產價格之間的邏輯關係，導致大類資產表現與美林投資時鐘的預期不符。這並不代美林投資時鐘的邏輯是錯的，其邏輯依然有效，只是其適應的假設前提不合。因美林投資時鐘存應用邊界，在運用時需要進行更細緻的實證檢驗，在此基礎上對其進行修正，使之符合實際。

風險提示：投資時鐘應用前提發生改變，投資時鐘應用邊界不清

1 投資時鐘的研究進展

1.1 最早的投資時鐘

1.2 美林投資時鐘

1.3 美林投資時鐘對最早投資時鐘的改進

2 美林投資時鐘如何運行

2.1 在經濟周期波動中識別拐點

2.2 增長和通脹周期驅動投資時鐘

2.3 美林投資時鐘下的投資策略

3 檢驗美林投資時鐘的有效性

3.1 美國美林投資時鐘划期

3.2 1971-2016年美林投資時鐘下美國大類資產表現：符合經典理論

3.3 2008年金融危機前後美林投資時鐘理論在美國表現差異巨大

4 美林投資時鐘在日本作用有限

4.1 日本美林投資時鐘划期

4.2 運用美林投資時鐘下的日本資產收益率

4.3 美林投資時鐘理論在日本表現不佳

5 美林投資時鐘失效了嗎？

5.1 對美林投資時鐘的質疑增加

5.2 美林投資時鐘仍然有效

5.3 美林投資時鐘的應用邊界

1 投資時鐘的研究進展

1.1 最早的投資時鐘

最早的投資時鐘在1937年的倫敦《標準晚報》上發表，其展示各類資產在幾十年的經濟周期循環中的收益輪動，雖然在實踐中，人們較難抓住這種收益輪動所帶來的投資機會，但歷史數據證實這種輪動收益是真實存在的。比較而言，年輕的投資者通過此獲益的可能性較低，但那些敏銳的、監測經濟周期循環時各資產狀況的投資者確能據此獲得更高的收益。最早的投資時鐘也有缺陷，它看待經濟背景狀況的方式過於粗糙，但仍可以在經濟周期的不同階段，為指導投資決策提供有用的框架，雖然可操作性存疑。

在最早的投資時鐘里，大類資產包括現金、固定收益產品（債券）、股票、海外資產、大宗商品、房地產。經濟周期在12個刻度的時鐘上輪動，不同時刻對應著不同的經濟階段，其中12點代表著經濟最繁榮的階段，而6點代表著經濟最蕭條時的階段：

12點：經濟繁榮的頂點，房地產市場價格提高。房地產市場受充分就業、經濟快速增長、有利的經濟條件和積極的市場情緒等因素的支撐。隨著通脹的上行，經濟強勁需求旺盛，大宗商品成為有吸引力的標的，通脹掛鉤債券剛可用於對抗通脹的上升。

1點：經濟減緩，利率上升。經濟進入經濟周期的減速階段，通脹升高、對資金的旺盛需求（如購置房地產的高槓桿率）和政府為使過熱的經濟軟著陸而作的努力，共同推高了利率水平，但如果政策失誤，提高利率水平的過快，會導致經濟的硬著陸。

2點：經濟進一步放緩，債券受青睞，股價或下跌。在經濟活動放緩的情形下，房地產和股票價格的上漲不能持續。利率上升使得房地產的資金成本上升，房價承壓。因利率水平接近其可能到達的上限，固定收益類投資更具吸引力。企業的盈利能力因高企的利率、大宗商品高價和房地產價格飆升而承壓，股票的吸引力下降。因為預期到經濟衰退的風險，雖然經濟衰退還沒有發生，股票價格仍然可能會發生修正下跌的風險。

3點：經濟放緩的尾聲，衰退的開始，大宗商品價格下跌。經濟衰退期標誌著經濟周期下行波動的高峰，當市場意識到經濟衰退已經開始並將其定價到股價里，股價的修正變得更加可能。經濟活動放緩、利率水平仍高、股價下跌、負面市場情緒和企業盈利能力下降，使經濟陷入衰退，大宗商品價格下跌。

4點：商業信心和消費支出水平下降，現金為王，避險資產受寵。房地產和股票的風險收益比差，不具吸引力。固定收益類投資工具和現金受寵，現金為王。風險偏好下降，對安全高質資產的偏好上升，推高政府債券和黃金價格，美元、日元、瑞士法郎等避險貨幣升值。

5點：經濟低迷、信貸收緊、企業盈利下滑、債券現金表現佳。糟糕的經濟狀況，低迷的商業信心，阻礙了企業的併購和IPO活動。信貸收緊，銀行不願意放貸。消費者信心低迷，悲觀主義盛行。對商品和服務的需求疲弱使得企業的盈利能力下降，利潤進一步下滑。當連續兩個季度經濟萎縮時，經濟正式進入衰退階段。固定收益投資類工具和現金將繼續跑贏大市。

6點：經濟衰退的谷底，風險資產下跌。恐慌使得投資者拋售所有的風險資產（股票、大宗商品、高收益債券）。通脹緩解，對資金的需求降低，利率開始下降。個人和企業專註於通過減少槓桿和債務來修復資產負債表（去槓桿），消費者縮減開支。勞動力市場面臨壓力和失業率高企。財政和貨幣政策常常介入以刺激經濟。

7點：財政支出增加，利率下降，經濟從衰退的底部開始復甦，債券具吸引力。投資者重新投資股票，因為股票估值具有吸引力而且下降的利率抬升股票的估值中樞，長期投資者進入股市，購入表現較好的股票。公司債券和高收益債券具有吸引力的，因為其資產負債表得到修復，去槓桿減少了公司和高收益債券的供應。

8點：經濟復甦，股市回暖。在經濟衰退期間，企業被迫降低成本、裁員和變得更有效率。企業的盈利能力和邊際利潤率一起提升，經濟開始逐步增長，經濟擴張的預期體現在股價中，股價上漲。此時期是買入股票和公司債等風險資產的好時機。

9點：經濟進入擴張期，大宗商品價格上漲。經濟進入擴張期，失業率下降。經濟活力提高增加需求、通脹上升，大宗商品價格上漲。利率雖在上升但仍不高，房地產融資成本仍低，房地產價格再次上漲。利率上行，通脹上升，對固定收益類投資工具不利。

10點：經濟擴張，風險偏好上升。經濟的好轉使市場非常活躍，瘋狂追求收益，開始狂熱投機，樂觀情緒曼延，許多人聲稱「這一次不一樣」，認為繁榮可以一直持續，忘記了經濟減速近在咫尺，泡沫正是在這一階段形成。投資者仍然可以從風險資產中獲得豐厚的收益，但是拐點日益臨近，雖然總是很難預測其到來的準確時點。

11點：經濟繁榮，拐點將臨。政府的基建投資支出創造了大量就業機會，較低的利率水平刺激企業貸款和投資，帶動更多的員工被雇傭以滿足增長的需求。聰明的投資者預見到因經濟過熱、通脹高企、過度僱用和產能過剩而導致的經濟拐點將臨。

在12點即將到來的時候，投資時鐘將會開始新一輪的轉動。這是投資時鐘最早提出的模型，雖然存在對待經濟背景狀況的方式過於粗糙、大類資產選擇過多、可操作性存疑等問題，但提出的大類資產周期輪動思路，為以後更為成熟的投資時鐘的形成打下了基礎。

1.2 美林投資時鐘

「美林投資時鐘」是2004年由美林證券在《The Investment Clock》中提出，基於對美國1973年到2004年的30年歷史數據的研究，將資產輪動及行業策略與經濟周期聯繫起來，是資產配置領域的經典理論。

美林投資時鐘模型將經濟周期劃分為衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段，資產類別劃分為債券、股票、大宗商品和現金四類資產，為我們完整展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向復甦、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品的收益依次領跑大類資產。

在衰退期：經濟下行，產出缺口減少、通脹下行。貨幣政策趨松，債券的表現最突出。債券現金股票大宗商品

在復甦期：經濟上行，產出缺口增加，通脹下行。經濟轉好，企業盈利改善，股票獲得超額收益。股票債券現金大宗商品

在過熱期：經濟上行，產出缺口增加，通脹上行。通脹上行增加了現金的持有成本，加息的可能性降低了債券的吸引力，商品受益於通脹的上行，明顯走牛。大宗商品股票現金/債券。

在滯脹期：經濟下行，產出缺口減少，通脹上行。經濟下行對企業盈利形成拖累，對股票構成負面影響，債券的吸引力提升。現金債券大宗商品/股票。

1.3 美林投資時鐘對最早投資時鐘的改進

與最早投資時鐘不同，美林投資時鐘在經濟周期劃分和大類資產選擇上都有了明確的標準：

最早投資時鐘只是籠統的根據經濟現象，將經濟以繁榮的頂部和衰退的底部來劃分。而美林投資時鐘則是採取定量的方法，根據OECD組織對產出缺口的估計和CPI做通脹指標來識別經濟周期。

在大類資產選擇上，美林投資時鐘由最早投資時鐘的現金、固定收益類產品（債券）、股票、海外資產、大宗商品、房地產六類，精簡為債券、股票、大宗商品和現金四類。美林投資時鐘通過各大類資產收益率的回溯測算實證檢驗，較最早投資時鐘簡單的描述分析增加了可信度。

美林投資時鐘與最早投資時鐘在邏輯推演和大類資產投向上存在不同：

最早投資時鐘認為，在復甦期（6-9點），股票和大宗商品都是較好的選擇，先後上漲，並持續到過熱期（9-12點）；滯脹期（12-3點）債券是較好的選擇；衰退期（3-6點），現金是較好的選擇。債券和現金的最佳持有期與美林投資時鐘的表述正好相反，而股票和大宗商品的最佳持有期在美林投資時鐘里分屬於兩個不同的時期內。

最早投資時鐘認為，滯脹期持有債券，是因為在經濟減緩、通脹加重、對資金的旺盛需求和政府為使過熱的經濟軟著陸而作的努力，共同推高了利率水平，在2點鐘的位置時，考慮到利率水平接近於其可能到達的上限，債券變得有吸引力，因最早投資時鐘對經濟周期有了更細的劃分，從邏輯上說，此結論並無不妥，問題在於數據實證較難。美林投資時鐘認為，滯脹期經濟減速但通脹繼續上升，企業為保持盈利而提高產品價格，造成工資——價格的螺旋式上漲，只有等通脹過了頂峰，中央銀行才能放鬆貨幣，這就限制了債券市場的回暖步伐，此時，企業盈利惡化，股票表現非常糟糕，現金是最佳選擇。

最早投資時鐘認為，衰退期持有現金，是因為糟糕的經濟狀況、低迷的商業活動、消費支出水平下滑、風險偏好下降，居民向安全高質資產轉移，推高政府債券和黃金價格，債券和現金再次流行，現金為王。美林投資時鐘認為，在衰退期，經濟增長停滯，超額的生產能力和下跌的大宗商品價格，使通脹率更低，央行降低利率以刺激經濟，使收益率曲線下行，債券是最佳選擇。

2 美林投資時鐘如何運行

2.1 在經濟周期波動中識別拐點

從長期來看，長期經濟增長與勞動、資本、技術、全要素生產率等生產要素相關；從短期來看，經濟不會完全遵循長期經濟增長路徑，而會圍繞長期經濟增長路徑波動。當短期經濟疲弱，產出缺口減少時，經濟面臨通縮壓力。當短期經濟強勁，產出缺口增加時，經濟面臨通脹壓力。

投資時鐘的分析框架有助於投資者識別經濟周期波動中的重要拐點，在周期變換中把握趨勢獲利。金融市場常常將對長期增長率的短期偏離當作是長期趨勢的改變，這使得在經濟短期偏離達到極限，政府的宏觀調控政策開始發揮作用時，資產易被市場錯誤定價。如果投資者可以正確識別經濟周期波動的拐點，就能通過優化資產配置來獲利。

比如1999年美國股票市場就是很好的例子。當時投資者認為美國經濟持續增長，而科技股公司在美國這輪新經濟崛起中受益最多，如1997年微軟公司產值就達到90億美元，超過了美國三大汽車公司產值總和。很多投資者基於這種經濟走勢判斷，在1999年底買入昂貴的科技股。但美聯儲為了對抗上升的通脹，採取的緊縮加息貨幣政策開始起作用，隨著周期在2000年初到頂，科技股泡沫破滅，納斯達克指數跌去了一半以上。

2.2 增長和通脹周期驅動投資時鐘

經濟增長和通脹的不同方向組合，驅動居民消費行為、企業盈利能力、企業資本支出、貨幣政策和市場情緒的變化，最終使得各類資產的收益率在不同時期表現不同，驅動投資時鐘輪轉。

美林投資時鐘生動的刻畫了經濟的繁榮-蕭條周期。從美林投資時鐘的左下方開始，順時針轉動，經濟依次沿「衰退——復甦——過熱——滯脹」循環輪轉。但當經濟受到外部衝擊時，如美國911恐怖襲擊，完整的順時鐘輪轉失效，產生跳躍或者回擺現象。

投資時鐘可以幫助我們制定行業戰略，通過觀察經濟增長和通脹水平，分析判斷周期性、成長性、利率敏感性等行業的獲利機會，指導投資。

經濟增長變動影響投資周期性和防守性資產的收益。周期性行業，如科技、有色金屬、鋼鐵、石油化工等行業，在經濟增長加快時表現超過其他行業，其對應的股票和大宗商品表現超過其他大類資產。而債券、現金和防守性行業，如食品業和公用事業，因為其需求相對穩定，受經濟波動影響小。當經濟增長放緩時，債券、現金和防守性行業的投資組合表現好於大市。

通脹水平變動影響投資成長型或價值型的股票收益。當通脹水平下降，貼現率降低，久期長的成長型股票表現好。當通脹水平上升時，大宗商品和現金等資產表現好，相比於成長型股票，價值型、久期短的股票表現好於大市。

從衰退期中開始出現復甦跡象，隨著經濟增長回升，到達復甦階段，利率敏感性股票最早有反應。如銀行類和消費類股票屬於利率敏感型，在經濟回暖，央行放鬆銀根時，它們的表現好。

不同階段中，與資產表現相關聯的行業股票值得關注。在衰退或復甦階段，保險類和證券類股票往往對債券或股權價格敏感，表現良好；在過熱階段，礦業和有色金屬類股票對金屬價格敏感，表現良好；在滯脹階段，石油類股票對石油價格敏感，表現好於大市。

2.3 美林投資時鐘下的投資策略

美林投資時鐘將經濟周期的四階段與資產回報率相關聯，使得投資決策主要取決於經濟增長和通脹所處的階段的判斷，而且歷史回溯的收益率結果與美林投資時鐘的理論預測一致，具有很強的實用性。

美林證券2004年的報告使用美國1973年3月到2004年7月的數據來實證檢驗理論的效果，確實發現在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退走向復甦、過熱時，債市、股市、大宗商品的收益輪流領跑大類資產。本文將參考美林投資時鐘的方法，把時間擴展到2016年的12月，範圍擴展到日本，對美林投資時鐘理論進行更為深入的探討。

3 檢驗美林投資時鐘的有效性

3.1 美國美林投資時鐘划期

識別「經濟增長趨勢」和「通貨膨脹趨勢」是劃分經濟周期的關鍵。本報告運用美國從1971年1月到2016年12月的產出缺口和通脹數據來識別經濟周期。

產出缺口是測量經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標，這裡作為經濟增速的衡量指標，美國經濟在20世紀70、80年代以及2009年前後經歷了較大的波動，其它時候大多是較小幅度的震蕩。由於數據是不斷震蕩的，因此對每一次上升或下降都做區分沒有意義，除了較大幅度的波動，其他時候我們只對6個月以上較長時段的趨勢做上升或者下降的判斷。

我們關注以同比CPI衡量的通脹數據，因為這是美聯儲和其它中央銀行盯住的目標和劃分通脹等級的依據，投資時鐘要依此來預測央行的政策變動。美國的通貨膨脹在20世紀70、80年代處於一個較高的位置，此後整體呈下降趨勢，大致經歷了8個較明顯的周期。

劃分經濟增長與通脹的周期之後，根據美林投資模型，我們可以劃分經濟周期的四個階段，當產出缺口與通脹雙雙下行時為衰退階段，產出缺口上行通脹下行時為復甦階段，產出缺口與通脹雙雙上行時為過熱階段，產出缺口下行通脹上行時為滯漲階段。

我們發現經濟周期並沒有像美林投資時鐘展現的那樣，在任何時候都呈現「衰退—復甦—過熱—滯漲」依次循環輪轉的現象，在2004年之前會相對接近一些。外部衝擊可能是現實與理論產生偏差的原因，例如20世紀80年代中期石油輸出國協議瓦解，90年代中期的亞洲金融危機，都會對美國的經濟和通脹產生影響。2008年的金融危機之後現實越來越背離美林投資時鐘所展示的周期依次循環輪轉，過熱與衰退成了美國經濟的主旋律。

我們考察了美國1973年3月至2016年12月期間的經濟周期。從整體上看，這段時間美國的經濟周期分佈相對較均勻，時間比較均勻，1973年3月至2016年12月共526個月較均勻的分佈在4個階段。每一個階段平均持續約20個月，一個完整的經濟周期大約為6年。

3.2 1971-2016年美林投資時鐘下美國大類資產表現：符合經典理論

美國各類資產在各經濟周期的平均收益率，與美林投資時鐘的預期一致。我們把每類投資時鐘階段的月份數據聚在一起，計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的年平均收益率，收益率採用了幾何平均。

Ⅰ衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達到了10.57%。處於投資時鐘對立位置的大宗商品表現糟糕。

Ⅱ復甦：股票是復甦階段的最佳選擇，每年收益率達到了19.43%。大宗商品的投資收益率是負值，但這主要歸因於油價下跌。

Ⅲ過熱：大宗商品是過熱階段的最佳選擇，年收益率為16.8%。債券表現糟糕，年收益率只有5.83%。

Ⅳ滯脹：現金在該階段的年均收益率為6.42%。處於投資時鐘對立位置的股票表現最糟糕，年收益率為-3.92%。大宗商品的年均收益率高達23.02%，但受20世紀70年代兩次石油危機衝擊的影響比較大，掩蓋了同時期非石油類大宗商品價格的下跌。

觀測各大類資產在各個階段的表現也會得到與美林投資時鐘的預計基本一致的結論，尤其是在2008年的金融危機之前。在7段衰退期，有3階段債券收益率最佳，一個例外是1974年12月至1975年1月，只有2個月，債券的收益率雖然高達35.1%但比股票61.6%的年收益率要低。另外3個例外的階段主要是在2008年金融危機當中或者之後。在6段復甦期，有5個階段股票收益率最佳，例外的1個階段是在2008年金融危機之後。在8段過熱期，有4個階段商品取得最好的收益率，例外的4個階段都是在2004年之後。在7段滯漲期，只有2007至2008年這一階段現金取得最好收益，其餘時候均是商品表現突出。

2004年，特別是2008年金融危機之後，股市表現強勁，債券次之，資產市場呈現債股雙牛的格局。債券的收益率是7.07%，股票的收益率甚至達到12.62%，商品與現金表現較差。

Ⅰ衰退：該階段股票的收益率最高，平均達到了12.53%，債券收益率只有3.74%。處於投資時鐘對立位置的商品表現糟糕，年收益率為-12.05%。

Ⅱ復甦：該階段只有2007年1月到7月這7個月，股票的收益率達19.06%，略低於債券的22.23%。時鐘對立位置的現金表現最差，年收益率只有0.19%。

Ⅲ過熱：商品本該是過熱階段的最佳選擇，但收益率只有6.41%，低於股票的9.54%。

Ⅳ滯脹：滯漲階段只有2007年9月到2008年12月這一個時期，現金年均收益率為1.9%。其他資產的平均收益率全部為負，時鐘對立位置的股票表現最差，年收益率為-34.24%。

3.3 2008年金融危機前後美林投資時鐘理論在美國表現差異巨大

在2008年的經濟危機之前，無論是經濟周期的劃分，還是各類資產在各階段的表現，美國的情況都與美林投資時鐘符合。

2008年金融危機之後，美國的情況與美林投資時鐘預示的產生了偏差。經濟和通脹的趨勢基本一致，經濟上行則通脹上行，經濟下行則通脹下行，過熱與衰退成為美國經濟的主旋律，股票與債券則成為2009年以來表現最好的資產，而不是大宗商品和債券。

原因在於，美林投資時鐘認為在經濟過熱期央行宜實行緊縮的貨幣政策，然而2008年金融危機之後的很長一段時間，即便是在過熱期美聯儲仍採用了寬鬆的貨幣政策，充裕的流動性推動股票市場繼續上漲，同時低利率有利於債市。寬鬆的貨幣政策是美國自2008年金融危機后，無論經濟處於周期的哪個階段股債均表現優異的主要原因。

此外，本報告使用的周期劃分方法，為了保持結果的縱向可比性，與美林投資時鐘所用的基本一致，對於經濟周期的劃分和主流的理解存在一定的差異，可進一步探討。自2008年金融危機后，美國經濟的主邏輯是從衰退走向復甦，直至現在的過熱，考慮美國CPI的情況，結合美聯儲2%的通脹目標遲遲未到，通脹壓力小，很難將金融危機后的經濟稱之為過熱，而更應該稱之為復甦，那麼金融危機后美國經濟周期的主旋律將是衰退和復甦，這將與實際大類資產的表現匹配。

4 美林投資時鐘在日本作用有限

4.1 日本美林投資時鐘划期

同樣採用產出缺口和通脹數據來識別1973年3月至2016年12月日本的經濟增長趨勢與通脹趨勢。

自1970年以來，日本經濟增長經歷了4次較明顯的起伏，分別在20世紀70年代中期，20世紀80年代初，20世紀80年代末90年代初，以及2009年前後。同時還存在多個不太明顯的小周期。

用同比CPI來衡量通脹發現，日本的通脹在20世紀70年代中期達到巔峰，一度接近25%，之後整體呈下降趨勢，有5次較明顯的波動，但幅度都比較小。進入21世紀之後，日本的通脹率水平經常處於0%以下的位置。

按照美林投資時鐘劃分經濟周期的四階段，發現日本的經濟周期與美林投資時鐘所展示的「衰退——復甦——過熱——滯脹」四階段輪轉相去甚遠，四個階段隨機分佈，沒有規律可循。由於通脹自從20世紀80年代以來整體呈下降趨勢，維持在一個很低的水平，所以日本經濟的一個特點是過熱與滯漲階段出現得比較少，即便有滯漲或者過熱，CPI也只是小幅上升，這使得經濟周期難以形成「衰退——復甦——過熱——滯脹」輪動的模式。

我們考察1973年3月至2016年12月的經濟周期，在526個月中，雖然各階段總的時間較均勻，其中衰退期最長為173個月，佔比32.89%，復甦期最短為108個月，佔比20.53%，但持續時間差別很大，具體某個時段的分佈很不均勻。

4.2 運用美林投資時鐘下的日本資產收益率

日本在各經濟周期的最佳資產與美林投資時鐘的預計存在著明顯差異，僅在復甦期與美林投資時鐘的理論預期相符。

Ⅰ衰退：債券預計是最佳選擇，但債券的年平均收益率只有5.14%。處於投資時鐘對立位置的大宗商品表現反而最好，達到了6.34%。這與商品市場是國際性市場，受外部環境影響較大有關。

Ⅱ復甦：股票在復甦階段表現最好，收益率達到16.59%，符合美林投資時鐘的預期。

Ⅲ過熱：大宗商品表現較好，年平均收益率為12.72%，但股票收益率更高，為16.59%，與美林投資時鐘的預期不符。

Ⅳ滯脹：商品在滯漲階段表現最好，達到了10.08%。現金表現一般，只有年均收益率只有1.96，處於美林投資時鐘對立位置的股票表現最差，年收益率為-7.87%。

觀測日本各大類資產在各個階段的表現也會發現與美林投資時鐘的預計存在較大差異。在6段衰退期，債券均沒有取得最好的收益率。在6段復甦期，有4個階段股票取得最好的收益率，例外的兩個階段都是債券表現最佳。在3段過熱期，有兩個階段商品取得最好的收益率，但在2012年至2014年，股票的收益率最高。在5段滯漲期，現金都不是收益最好的。

4.3 美林投資時鐘理論在日本表現不佳

無論是2008年金融危機之前還是之後，日本的經濟周期完全出乎美林投資時鐘的預料，沒有固定的規律可循。這與日本通貨膨脹的特徵有很大的關係，自從20世紀80年代以來CPI整體呈下降趨勢，長期處於很低甚至為負的水平。

日本各大類資產在各個階段的實際表現與美林投資時鐘的預計存在較大差異。原因在於：

一、大宗商品受國際市場的影響。不同的商品受不同經濟體的影響程度不一，並非日本一國的經濟狀況能決定；

二、日本長期處於通縮狀態。為了解決日本的長期通縮，日本央行多次採取激進的貨幣寬鬆政策。例如：1999年，率先將基準利率降至接近零的水平；2001年，日本給金融系統注入大量資金以刺激經濟；2013年又開始新一輪的「量化寬鬆」，再次向金融系統注入大量現金；2016年，日本央行將基準利率調至為負。但是日本央行激進的貨幣政策並沒有得到預想的效果，央行實施超低利率甚至強化了日本的企業以及消費者的通縮預期，消費者更願意選擇保守的儲蓄，這使得貨幣政策對股市與債市的影響減弱。此外，即便CPI處於上升階段，美林投資時鐘理論認為央行應該實施貨幣緊縮政策，而日本央行仍然在不遺餘力的推行貨幣寬鬆政策與之相悖，從而經濟周期波動和資產收益率情況與美林投資時鐘理論的預期不合也不足為奇。

5 美林投資時鐘失效了嗎？

5.1 對美林投資時鐘的質疑增加

美林投資時鐘理論是在美國1973年至2004年數據的基礎上提煉出來的，邏輯很好的闡釋了在這一時段美國的經濟周期與大類資產的表現。然而在2008年金融危機之後，美國大類資產走勢逐漸背離了美林投資時鐘揭示的資產輪動模式，債市—股市—商品市場的輪動被打亂，2009年初觸底后，美國的金融市場出現一波延續多年的股債雙牛格局。

無論是在2008年的金融危機之前還是之後，日本的經濟周期與大類資產的表現與美林投資時鐘的理論預期都存在較大差異。日本的經濟周期並沒有清晰的規律可循，大類資產的表現在有的階段甚至與美林投資時鐘的結論相反。由於現實與美林投資時鐘的預測不符合，人們開始懷疑美林投資時鐘的合理性，一些機構與投資者認為美林投資時鐘已經失效了。

5.2 美林投資時鐘仍然有效

我們認為這並不代表美林投資時鐘已經失效。因為美林投資時鐘在本質上是一種經濟周期波動的理論，有其假設前提及邏輯。美林投資時鐘理論是建立在經濟主導金融、短期經濟圍繞長期經濟趨勢波動、政府逆周期宏觀調控熨平短期經濟波動等假設前提之上。

然而，2008年金融危機所引發的經濟危機對以上假設前提均構成挑戰。簡單來講，因經濟的長期結構性矛盾凸顯，常規貨幣政策的宏觀逆周期調控能力有限，各國央行都實行前所未有的寬鬆貨幣政策，擾亂了經濟對金融的傳導。但在經濟復甦的內生動能修復乏力的情況下，極度寬鬆的貨幣政策所注入的流動性並不能傳導到實體經濟當中，反而直接進入金融市場，推升各類金融資產價格，成為資產價格的決定性力量，打破了美林投資時鐘所預期的經濟周期和資產價格之間的邏輯關係，導致大類資產表現與美林投資時鐘的預期不符。這並不代美林投資時鐘的邏輯是錯的，其邏輯依然有效，只是其適應的假設前提不合。

此外，理論在實踐應用中不可避免會受外界其他因素的影響。影響美林投資時鐘有效性的因素除了央行的貨幣政策，還有：

一、投資者預期。如果投資者對經濟前景的預期較低缺乏信心，即便央行實行寬鬆的貨幣政策，作用也會減弱。而影響投資者預期的因素多種多樣，需要對社會經濟做更細緻全面的分析。

二、國際大環境的影響。大宗商品便是處於一個國際市場，資產收益除了受本國經濟周期的影響，外部環境也是個重要因素。由於各類大宗商品的主要供給者與需求者可能屬於不同的經濟體，使得大宗商品市場更加錯綜複雜。

5.3 美林投資時鐘的應用邊界

美林投資時鐘存在著應用邊界，不能直接套用於任意地區、任何時間。如在2008年後，因為央行在非常時期的非常態貨幣政策，使得美林投資時鐘存在失靈現象；美林投資時鐘應用於日本存在的失效問題，都不能說美林投資時鐘的經濟周期波動、最優資產選擇的理論有問題，只是說明在運用美林投資時鐘時，需要進行更細緻的實證檢驗，在實證檢驗的基礎上，對美林投資時鐘進行修正，使之更符合現實，這正是我們投資時鐘系列報告第二篇「篇」要做的工作，敬請期待。

在投資時鐘的系列報告中，第一篇、第二篇我們主要採用美林證券構建美林投資時鐘的方法進行實證研究，以保證結果縱向和橫向的可比性，後續研究將在第一篇、第二篇的基礎上進行修正，結合最早的投資時鐘，探究經濟周期和資產回報的邏輯奧秘。