獨家專訪|章俊：經濟新周期還沒有到來 當前時點有利於資產配置

經濟新周期還沒有到來。未來資金面偏緊會是一個常態化的現象。美元走弱有三大原因。當前時點非常有利於做資產配置。

經濟上半年的表現亮眼，以至國際組織連連上調增長預期。與此同時，國內對新周期的討論也變得熱烈起來。

關於新周期，到底該怎麼看？下半年經濟狀況如何？當前時點，該怎麼做資產配置？

對此，東方財富網邀請到了摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家兼研究部主管章俊做客《財富觀察》欄目，為投資者深度解讀國內外經濟情況。

章俊，摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家兼研究部主管。此前他曾擔任瑞銀證券高級經濟學家、摩根士丹利（亞洲）經濟學家以及國際貨幣基金組織宏觀分析師等職務。

章俊對大型金融機構有深入研究。在摩根士丹利和瑞士信貸工作期間，參與了農行和工行在香港的上市研究工作。目前還為國內外多家知名媒體（包括路透中文網、FT中文網、《財經》雜誌及四大證券報等）撰寫專欄。

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以下為採訪實錄

1

經濟新周期還沒有到來

《財富觀察》對話章俊

Q

東方財富網： 最近我們常聽到新周期這個詞，尤其是關於這塊的爭論很多，上半年經濟增速達到6.9%，這樣的數據更是達到了一個高潮，所以我們也想問，的經濟L型的走勢是不是正處於一個拐點的位置，關於這個新周期你怎麼看？

章俊：

目前對於L型的判斷，我覺得無論中央和市場都認為L型的一橫是一個相當長的時期，很難短期內走出L型的這一橫。對於新周期的爭論，市場上現在分歧也比較大，從我們的觀點來看，過去幾年整個經濟周期不斷地在重複。如果說這又是跟以前相同的一個周期的起點的話，那我覺得沒有意義，因為整個經濟的驅動因素如果說沒有發生改變，依然是過去的固定資產投資——房地產基建或者出口的話，我覺得沒有意義。但如果說整個動能都發生了改變，我覺得並沒有，因為我們無論從上半年6.9%的背後的驅動因素來分析的話，主要我覺得還是，大家可以看得出第一個就是出口，上半年整個的出口增長對於經濟的拉動效果是非常明顯的。去年上半年我們看到同期出口的拉動是負的0.7%拉動，今年上半年是正的0.3%。

同時另一個就是我們大家所知道的供給側改革去產能，對於整個的上游，大宗商品的價格就有明顯的拉動，造成了整個工業企業有一個補庫存的需求，所以說我們看到當PPI走出了54個月的負增長以後，快速反彈過程中工業生產有一個明顯轉旺，這背後我覺得更多是補庫存，所以伴隨著，我覺得進入下半年的話，上半年拉動經濟增長的超預期的因素的話，可能會有所走弱，特別是我們看到下半年整個出口我覺得在7月份已經出現疲軟的先兆，同時，補庫存需求的話，我覺得也會慢慢走弱，因為中下游鋼也其實是很難消化上遊行業原材料價格的突飛猛進的，快速上漲，因為我們看到終端需求並沒有一個明顯的改善，無論是我們看投資或者消費的話都沒有明顯的上一個台階的改善，或者說只是跟去年，前兩年維持一個溫和復甦的態勢，在這種情況下，我覺得很難認同一個完全新周期的開始，更多的是我覺得的新周期的話，可能在不遠的將來，但是目前來看的話還是處在一個量變的過程中。

Q

東方財富網： 你剛剛提到了像出口，或者房地產，在上半年其實相對交出了一個比較滿意的答卷。我們提到的經濟半年答捲來看的話，像工廠生產加快，企業利潤快速增長，包括服務業，好像增長的也不錯，景氣度好像也有持續的提高。那麼在您的判斷當中，針對上半年的答卷，您怎麼評價？

章俊：

我覺得上半年的話應該是交出了一份滿意的答卷，因為今年全年的制定目標增長是6.5%，基本上上半年6.9%的話就意味著下半年整個經濟穩增長的壓力會小很多。其實我覺得下半年，即便剛才我們說的上半年的出口，包括補庫存，包括房地產有所回落的話，我覺得在增長層面不會大的問題，所以全年實際上6.5這樣一個目標，肯定是沒有問題，因為現在市場普通預期應該是6.7%左右這樣一個增速，我覺得這個為全年打下了一個良好的基礎。而且我覺得今年如果說整個GDP增速比較好的話，為2020年實現翻一番這個目標的話，也是打下了良好的基礎，因為畢竟只有三年的時間了，所以說每一年如果說走得比較穩的話，那在2020年實現翻一番，比2010翻一番這個目標的話，我覺得還是非常有利的。

Q

東方財富網： 還有最近我不知道你有沒有觀察到，最近市場當中像一些鋼鐵、煤炭，供給側結構性改革的持續的推進，包括環保的督察，以及我們市場，現在期貨市場真的是暴動的很厲害，但是這個暴動來自於上次的中鋼企業的一個講話，就被打壓下去了，您對於這個周期類的一些品種，在下半年市場的走勢，您是怎麼看的？

章俊：

我覺得主要還是取決於兩個，一個取決於進一步供給側改革，包括環保要求的提高導致了部門不達標的企業停產限產，我覺得這一塊的話有可能是一個價格的支撐，因為我們說去年的話去產能的話，很大一部分去掉的是一些已經關停的產能，就是說是一些無效產能，今年繼續推進去產能，提高環保要求限產和停產的話，一定是停掉了有效產能，那這樣的話對於這些相關的行業原材料或者商品價格一定會有支撐。但是從另外一個角度來講的話，需求端我覺得沒有那麼樂觀，剛才我談到了無論是出口、房地產和基建的話，對於這些產品的消化能力，就是說價格上漲消化能力是有限的，而且我們看到中下遊行業對於上遊行業的漲價，原材料漲價的消化能力也是在減弱。如果說我們看到中端的需求沒有改善的話，大量的成本上漲都是擠壓在中游和下游企業要消化，但是他們的成本消化能力相對是有限的。所以說這就意味著如果他們未來不能消化這部分的成本的話，就意味著上遊行業的成本上漲是不可持續的。

2

未來資金面偏緊會是一個常態化的現象

《財富觀察》對話章俊

Q

東方財富網：再看一看我們的市場，關於貨幣正政策的一個轉向問題，因為我們在上半年，應該是度過了流動性稍微偏緊，安全度過了偏緊的時期之後，在7月份我們看到央行也是連續性的大放水，包括在7月21號到24號這三天應該是放出來了一個巨量，大家也都問道，在這樣一個狀況之下，是不是央行的貨幣政策會有一個轉向的一個情況發生？對此你怎麼看？

章俊：

我覺得現在目前的話，整體央行的政策利上還是維持一個中性的，這個我覺得沒有改變，從年初到現在，主要目的是推進整個金融去槓桿。那結果上來看的話，我覺得效果上來看的話，金融市場感受是最敏感的，因為我們看到特別是二季度以來的話，我們反覆聽到的是金融市場的流動性，資金面偏緊，不斷地出現，包括年終結點就是六月底，包括最近7月份也是，8月份也是這樣的，我覺得未來資金面偏緊會是一個常態化的現象。

Q

東方財富網：常態化？

章俊：

對，在金融去槓桿的背景下的話，但是我覺得央行其實他也不擔心這個問題，因為現在央行的公開市場操作是常態化，所以它的操作的風格就是我們說的削峰平谷。也就是說他密切關注整個市場的流動性的狀況，然後及時做出應對，也就是說我們六月底那時候流動性偏緊的話，央行短期內進行大量的短期資金投放，也就是做逆回購，包括投放MLF這種資金，但是一過這個流動性緊張的節點之後的話，央行又開始回收流動性。

這樣的操作央行是覺得更有靈活性，因為現在國內的流動性不僅限於國內，而且受到全球經濟的影響，所以說央行的話他也要使自己的政策富有靈活性和彈性。或者我們經常說相機抉擇，就是看具體情況，然後來做出對策。

Q

東方財富網： 下半年，如果說照這樣一個您認為是比較理性的循環結果下去的，下半年是不是我們的流動性還會處於一個比如說偏緊了，咱們央行再放一放水，鬆了咱們再去管一管，應該是處於一個相對比較平衡的一個狀態。

章俊：

對，但是我覺得整體的利潤中樞是大概率是往上走的，只不過我覺得不會短期內出現特別緊，也就是說現在央行防範的，就是說經常說防範系統性金融風險，守住不發生系統性金融風險這種底線，避免出現以前的股災，或者再出現流動性枯竭這種情況，主要是防範這個，所以我覺得利率中樞整體往上走，資金面偏緊這個現象，應該還是繼續會有。

3

地方政府債風險越來越小

《財富觀察》對話章俊

Q

東方財富網：我們再來談一個話題，就是財政赤字和地方政府的債務問題，從目前所公布的2017年上半年財政赤字率我們看到是控制在了3%的這個目標內。下半年我們的收支壓力大概是怎樣的一種情況？那麼這個會對我們的經濟，包括我們的整體的金融體系會帶來怎樣的一種影響？您來給我們分析一下？

章俊：

下半年，我覺得從7月份的數字來看的話，其實財政收入再有所改善，但是我覺得下半年的支出壓力還是很大的，因為我覺得下半年整體的財政，積極的財政政策還是要發揮作用。我們回顧一下，其實現在面臨的一個問題就是債務問題。那我們看最近一段時間IMF調高了未來三年的GDP增速，之前的話他認為未來，就是從18年到2020年的話，平均增速是6.0%，但是最近他提到了6.4%。但是他認為這個背後，可能的債務水平會依然往上走，那我們看的債務水平的話，從2007年到2016年這十年，如果我們看一個指標，就是債務與GDP的比率，是從百分之一百三十幾，幾乎翻倍到280%，就翻了一倍，這個債務的增長水平在全球的主要經濟來看的話基本上是增長最快的，但是我們看裡面的話主要有三塊，一個是家庭部門，企業部門和政府部門，那我們看新增的130%多這個點裡面，大概102%百分點的貢獻是來自於企業，就是說過去的十年，企業部門，特別是國企部門的加槓桿非常嚴重。但是家庭部門貢獻大概是20個百分點，其實政府只有10個百分點，政府債務方面，其實壓力還沒有那麼大，未來的話我覺得政府增加支出，其實還是有很大的空間的，而且現在政策的整體債務水平的話是低於60的紅線，國際上有一個政府債務與GDP比率的標準是60，現在我們還是低於這個標準，整體我覺得還是有空間的，所以未來，全球都有這樣一個趨勢，就是貨幣政策刺激慢慢的退出，但是又擔心在這個過程中經濟會失速，也就是說過去持續的貨幣刺激，但是一旦失去這個刺激的話，短時期內會不會經濟不適應，這個過程中的話，適度由財政來接棒，積極的財政政策來為經濟托底。

Q

東方財富網：這個按理來說會不會對咱們整體的金融的體系會造成一定的影響？

章俊：

目前，我覺得從政府債務增加來看的話。我覺得剛才說第一個還有空間。

第二個我們的債務的話主要是以內在為主。我們以前說的包括98年的金融危機的話，主要那些發生危機的國家主要是外債比例太高，我們大量的都是內部形成的債務。

另外一個我們看形成債務的話要看資產和負債兩端，我們大量的債務其實是形成了資產，並不是拿去都消費掉的，因為政府投的大量的都是基礎設施相關項目，形成了鐵路、公路、水利環保大量的資產，其實這個的話，我們如果看資產和負債端還是比較平衡的。

第三個，我覺得其實政府的債務問題的話，其實不在於種量，更在於透明度。我們之前一直說的，地方政府一直是比較頭痛的一個問題，因為你不知道他的量是什麼，因為它大量的通過地方政府平台來借款，數量不可控，但是伴隨著過去幾年，我們看到地方政府債務置換，也就是把地方政府借的銀行貸款換成了地方政府債，這個就非常透明，非常可控，所以我覺得在債務這一塊，就是政府債務這一塊，我覺得風險其實是越來越小的。

Q

東方財富網：一直是處於紅線的下方。這個水平您認為在今年下半年應該會保持下去？

章俊：

對，我覺得這個比率的話還會保持下去，但是我覺得，未來政府可能在這一段時間，就是未來幾年，整個經濟轉型過程中，需要適當的增加政府的債務，這個我覺得沒有問題，是有助於企業部門和家庭部門的一個去槓桿。

4

美聯儲9月份會啟動縮表

12月份會加息

《財富觀察》對話章俊

Q

東方財富網：接下來的話，我們把視野轉向國外，也就是美聯儲這一塊，我們看到美聯儲其實在04年到06年是猛然的加息，有17次，而且從最近的美聯儲加息的動作來看，好像在接下來每一年都是在提速，而且我們伴隨著加息提到了一個詞叫縮表，您對於未來美聯儲加息和縮表它的力度如何看待？以及它的貨幣收緊的程度快慢會對咱們的市場會造成一個怎樣的影響呢？

章俊：

的確是這樣的，像今年的話3月份、6月份美聯儲兩次加息。我們判斷的話可能今年12月份還會繼續加息。明年的話，最多明年會有四次加息了，所以未來的話美聯儲加息的力度和頻度還是比較強的。為什麼9月份不加呢？因為9月份我們認為美聯儲會啟動縮表。

因為現在美聯儲維持的是一個投資到期再投資的一個策略，也就是說他把到期的，以前買的政府債券和NBS到期之後獲得的流動性，再到市場上購買同等數量的NBS和債券，所以美聯儲的資產負債表是維持在4萬億美元這樣一個水平，未來縮表的話，就是說他一旦到期之後的話，他不再去購買了，就把流動性回收了，所以說市場擔心回補對這個對整個美國，包括全球的流動性形成一個衝擊呢？

其實我們做過一個測算，美聯儲在3月份和6月份這個會議記要裡面，對於未來縮表的這個進程的話也有一個非常明確的描述，首先對於國債的收縮的話，首先第一個是60億美元，之後每隔一個季度是增加60億美元，然後是以300億美元封頂收縮力度。

MBS這一塊，第一個月是40億美元，然後每個季度增加40億美元，然後以200億美元月度縮表規模封頂，這樣測算的話，如果說從今年9月份開始縮，往後推12個月，也就是到明年9月份的話，整個收縮的規模是3000億美元，現在美聯儲的資產負債表是超過4萬億美元。所以說3000億美元對他來說並不是特別大，這是一個方面的測算。

另一方面，我們可以從他的效果來測算。以前美聯儲大概做6000億美元的QE，釋放流動性，相當於降息75個基點。現在我們說的如果說12個月收縮的是3000億美元的話，差不多就是30個基點左右的利率的提升，也就是說3000億美元相當於美聯儲加1.5次息，其實這個效果，這個緊縮效應也不是特別明顯，從這個角度上來說。

另外，我覺得其實市場有一點忽視的，就是美聯儲在三輪QE裡面釋放了3萬億美元的流動性。但是有2萬億美元的流動性其實是美聯儲的資產負債表上，沒有進入實體經濟的，是以超額儲備金的形式存在的，美聯儲的賬上，如果未來伴隨著美聯儲的加息和縮表，如果美國的市場利率往上走，一旦超過他的超額準備金利率，那這兩萬億美元的流動性會慢慢的流出去，從這個市場的流動性形成一個緩衝墊，這樣我覺得其實未來如果美聯儲縮表，總體來說，對美國和全球的流動性衝擊不會如大家想象的那麼大。

Q

東方財富網： 我可不可以這樣理解，就是在美聯儲縮表的極限值的目標位置的附近，我們會有縮表，但是是一定的量，漸進的縮表過程，而這樣的量不足以對咱們的經濟體可能構成太大的一個影響和壓力。

章俊：

是，其實現在我們看，無論是全球經濟還是美國自身的經濟的話，其實並沒有那麼強，所以如果說非常劇烈的，或者強力的收縮的話，其實美國經濟自身也不能承受。

5

美元走弱有三大原因

《財富觀察》對話章俊

Q

東方財富網：針對美元指數您怎麼看？

章俊：

我們要看一下美元為什麼走弱，其實從今年的4月份左右到現在美元大概跌了8%左右，如果我們測算一下跌幅，經過一個測算，如果美元每跌2%的話，大概相當於降息一次效果，現在差不多跌2%，相當於美聯儲降息了三到四次，其實美聯儲今年也就升了兩次息，其實很大程度上美元的弱勢已經對沖了美聯儲兩次加息效果，這個美元走弱背後，我覺得主要是有幾點原因。

第一，我們看到對於川普政府，無論是基建投資，還是減稅的話，市場的熱情開始消退，我們看到他大量的法案在眾議院參眾兩院並沒有通過，受到了很大的挫折。包括川普政府涉及了通俄門事件，其實整個市場對於川普政府的信任度在下降，這是第一個造成了美元秩序走弱的一個重要因素。

第二個我覺得也是非常關鍵的，就是美國的通脹一直不達預期，美聯儲未來加息和縮表的實際因素，主要是基於這兩天，就是失業率和通脹。我們看到失業率一直在持續走低，在4.5%左右，目標的話是6%，但是通脹目標2%一直是達不到的。這樣就導致了針對美聯儲是不是持續的堅持加息縮表，市場是有懷疑的，這個懷疑就反應在美元的弱勢方面。

第三個方面，我覺得是美國以外的地方，我們看到歐洲、日本，包括新興市場國家的經濟比較好，是超預期的，所以說部分的美國資金在流向美國以外的地區，這個在一定程度上也反映在美元的弱勢上。但是這幾個因素我們來看的話，在下半年，至少我覺得不會出現一個根本性的變化，這就意味著美元在下半年可能會依然維持一個弱勢，但是反過來也講了我覺得美元繼續下跌的空間也不大，就像剛才你說的，我覺得美元有一個超跌，所以短期內我覺得可能會有一個反彈，但是反彈之後會依然在下半年維持一個弱勢，我覺得要迎來美元真正的反彈的話，可能要等明年上半年。特別是在川普在基建和減稅方面然後有突破之後的話，可能會帶來美元的一個反彈。同時的話還要看今年9月份縮表，對市場預期的一個影響。

但是我覺得另外一點，美元弱勢的話對美國來說並不是完全是壞事。因為第一個如果美元走弱，首先對於美國經濟復甦是有幫助的，因為美國的出口最近一段時間是比較好的。另外一個，我們從4月份來看的話，美國國內的金融條件有所明顯改善，因為我看一個指數，芝加哥聯儲公布的國內金融條件指數，其實從4月份來看的話，是一個明顯的改善，這個也是美元走弱在帶來的。

6

當前時點非常有利於做資產配置

《財富觀察》對話章俊

Q

東方財富網：站在您的下半年經濟走勢角度之上，您覺得接下來資產配置方面，我們可以選擇哪些方向？

章俊：

我覺得主要還是跟我上一次來講的觀點其實差不多，下半年來看，我認為整體的宏觀風險會有所下降，因為現在其實無論是央行還是中央，對於宏觀風險的把控，還是要求比較高的，另外，現在全球海外經濟復甦，外部風險也在下降，所以我覺得現在恰恰是一個國內經濟，金融，資本市場相對平穩的一個階段，所以我覺得是非常有利於大家做資產配置。

如何配置呢？我認為主要還是兩塊，當然目前來看，金融去槓桿可能對房地產市場來說是不利的，但是除了房地產以外，其實最近債券市場都有所復甦，對大家的固定收益，包括普通的投資者，我們看到理財收益也在往上走，這是金融去槓桿的一個效果。所以我覺得對大家來說可以增加配置。

另外，我覺得股票市場也有企穩的跡象，目前來，目前整個的熱點板塊有快速輪動的跡象。我們看到無論是有色，包括國企改革這些概念的輪動特別快，這個我覺得可能相對來說對於普通投資者不利，因為輪動速度過快的話，你很難踩准熱點，這種情況下，我覺得其實你配置一定的相關的基金類的產品，一些高凈值的客戶配置一些私募類的產品，其實是可以從整個股市向上走的過程中受益的。

完

東方財富網：好的，今天也是非常感謝章俊先生做客我們節目，為我們分析到了當下市場當中，大家比較關注的一些問題，通過經濟的角度為大家做了進一步的分析和剖析。但是在未來我們還是期待著與章俊先生有更多的一些探討。

節目最後再次感謝章俊老師的做客，也感謝觀眾朋友的陪伴。這一期的財富觀察就是這些。再見。

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