十問「債券通」

今天早間，「債券通」啟動儀式在香港舉行。據媒體報道，債券通首日上午成交總筆數達131筆，總成交額為67.8億元人民幣，其中利率債佔比約為73%。

「債券通」的啟動意義重大，它不僅是繼「滬港通」、「深港通」之後，內地與香港資本市場之間的又一盛事，也是內地債券市場開放以及人民幣國際化邁出的重要一步。

相信大家都已經知道，今天上線試運行的是「北向通」，即境外投資者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、託管、結算等方面互聯互通的機制安排，投資於內地銀行間債券市場。而「南向通」開通的時間將根據未來兩地金融合作總體安排適時推進。

其實，對於大多數普通投資者來說，債券通「利在長期」，主要是拓寬了投資渠道。而當「南向通」開通后，普通投資者還有望買到更「國際范兒」的產品。

梳理相關文件，有關債券通的一些操作細則及投資者關注熱點可主要整理為如下十個問題。

哪些投資者可以通過「北向通」進入銀行間債券市場

參與「北向通」交易的境外投資者應符合人民銀行公告〔2016〕第3號、《關於境外央行、國際金融組織、主權財富基金用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（銀髮〔2015〕220號）等規定的銀行間債券市場准入條件。

按照2016年3號文規定，在中華人民共和國境外依法註冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構，上述金融機構依法合規面向客戶發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認可的其他中長期機構投資者，可根據規定投資銀行間債券市場。

——此前，主要有四條途徑供境外投資者進入境內的債券市場：合格境外機構投資者(QFII)、人民幣合格境外機構投資者(RQFII)、三類機構（境外央行、人民幣結算行、人民幣參加行）、3號文原則下金融機構直接進入內地銀行間債券市場(CIBM模式)。現新增「債券通」這一途徑。

此前監管機構希望「債券通」用於吸收新增投資者和新增資金，原則上不希望CIBM模式下投資者通過債券通進入。但目前最新的情況來看，CIBM模式和「債券通」互不排斥，境外投資者可以在這幾類進入方式下自由選擇。雖然在3號文規定下，絕大部分境外金融機構都能夠通過CIBM模式進入債券市場；但從債券通規定來看，新開設的債券通與已有的進入銀行間債券市場途徑並不衝突，且在入市備案、投資靈活度上更為便利。

CIBM等其他進入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，並且需要預先說明預算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場准入的約束條件下降、投資靈活度提高，債券通對於中小境外機構投資者而言提供了更大的進入便利。不過，由於這次債券通的細則出來比較慢，希望通過債券通進來的投資者需要時間走中後台流程，一開始未必有很多增量投資者進來；但隨著時間推移，這些投資者走完流程，進來的投資者數量和資金將明顯增加。

「北向通」投資者如何在央行進行備案？

符合「北向通」投資條件的境外投資者可以委託外匯交易中心、境內託管機構（中債登、上清所）、銀行間債券市場結算代理人作為代理備案機構向央行上海總部備案。央行上海總部自受理備案之日起3個工作日內，根據規定的條件和程序受理備案申請並出具備案通知書。

——相比於此前通過3號文進入銀行間債券市場，「北向通」投資者的備案程度更為簡單快捷。此前流程上需要

①由結算代理人與境外機構投資者在簽署結算代理協議之後，再遞交給央行上海；

②境外機構在境內銀行業金融機構開立人民幣銀行結算賬戶（RMB NRA賬戶）；這兩個均需耗時一段時間（時間規定上為自受理備案申請之日起20個工作日內，出具備案通知書，且通知書三個月內有效）。

「債券通」取消了前期耗時較長的結算代理協議，由交易中心/結算代理人，等作為備案機構向央行上海總部提交材料，且在3個工作日內回復，在開立人民幣賬戶上也更快。同時此前規定境外機構投資者自備案完成之日起9個月內匯入的投資本金不足其備案擬投資規模50%的，需重新報送擬投資規模等信息；而新出的備案指引也取消了相關規定。總體而言，從進入門檻、操作便利性、耗時等維度，均更為方便。

「北向通」如何進行託管？

「北向通」實行多級託管（如圖2），中央國債登記結算公司和上海清算所承擔一級託管職能，香港金管局CMU承擔二級託管職能，結算行和其他國際託管機構可承擔多級託管職能（如有）。境外投資者需要在香港金管局開立債券賬戶，辦理登記託管；香港金管局在中債登和上清所開立名義持有人賬戶，代替境外投資者持有相關債券。

境外投資者通過「北向通」買入的債券應當登記在香港金管局在中債登和上清所開立的債券賬戶名下；目前境內債券市場中的短融、超短融、中票、PPN、同業存單等相關債券託管在上清所；國債、政策性銀行債、地方債、企業債、商業銀行債等託管在中債登。

此前文件中提到「債券通」為多級託管模式，但如果境外投資者直接在CMU開戶，實際上是二級託管。而多級託管是指歐洲的金融機構如果賬戶開在EuroClear和Clear Stream，則Euro Clear和Clear Stream再連接到CMU，再由CMU連接至中債登/上清所，形成多級託管模式。

——債券通相比於已有的進入銀行間債券市場途徑而言，最大的便利之一在於上文提到的開戶流程的提速和多級託管模式。多級託管模式下，境外投資者只需在CMU開戶，通過CMU系統「一點接入」境內債券市場，即利用其在香港已開立的現有賬戶直接接入內地債券市場，而金管局作為名義持有人參與境內的債券市場，較為便利。這與此前3號文下每個境外投資者均需通過備案制進入國內債券市場差異較大。

——此外，當境外投資者在CMU開戶后，可以選擇CMU的近200家會員成員幫助自己進行資金清算和債券託管，即從中選擇一家Member Bank來幫助自己完成除下單交易以外的中後台操作。Member Bank的角色某種程度上類似於CIBM模式下託管行和結算代理行的角色。

「北向通」如何進行結算？

目前「北向通」結算方式為券款對付，並採用「全額清算、逐筆結算」。券款對付（DVP）是指債券交易達成后，在債券交易雙方指定的結算日，債券和資金同步進行交收並互為條件的一種結算方式。除了二級市場採用DVP以外，一級市場的買賣也採用DVP模式。

——券款對付（DVP）的結算方式中券和款的交付基本是同步的，從而避免了本金風險，並且降低了流動性風險，提高了結算效率。在券款對付模式下，理論上交易可以做到T+0，但可能最後根據境外投資者需求是T+1或T+2。因為實際中取決於交易雙方的需求以及資金到賬情況，如果資金到賬比較晚，比如下午兩點之後到賬而來不及當日結算，就有可能變成T+1或T+2。

關於落實人民銀行《「債券通」結算操作暫行規程》相關事宜的通知，「北向通」的具體結算方式為境外投資者與境內投資者達成交易后，首先由中債登/上清所為香港金管局和境內投資者進行結算，然後香港金管局再為境外投資者提供相應結算服務。債券過戶通過中債登/上清所的債券賬務系統辦理，資金支付通過人民幣跨境支付系統（CIPS）辦理。CIPS實行實時全額結算方式，資金結算支付較為便利。

——相比於前期進入銀行間債券市場，需要在央行備案並委託具有國際結算業務能力的銀行間市場結算代理人進行交易和結算，「債券通」通過基礎設施互聯提高了交易的效率。CIPS的推出也為人民幣跨境支付顯著提高效率。

「北向通」投資者如何進行交易？

「北向通」的交易方式為報價交易，境外投資者通過境外電子交易平台（Tradeweb、Bloomberg）發送交易指令，交易指令傳輸至境內電子交易平台（外匯交易中心），並在外匯交易中心繫統達成交易；隨後境內電子交易平台將交易結果發送至境內託管機構進行結算。

具體方式為：

（1）境外投資者通過Tradeweb、Bloomberg向做市商發送只含量，不含價的報價請求，報價請求的時效是1個小時；

（2）做市商通過交易中心向境外投資者回復可成交價格，價格回復也具有時效性，過期無效；

（3）境外投資者在各家做市商回復的價格信息上進行選擇並確認，最終在外匯交易中心達成交易。

總體來看，目前「北向通」採用的交易方式為交易商對客戶模式，由境外投資者與交易商進行交易，而不是直接與境內投資者進行交易。據經濟觀察網報道，首批做市商總計20家，其中包括14家中資機構和6家國際金融機構。中資金融機構主要是中資大中型銀行和券商，國際機構做市商主要是渣打、滙豐、德銀、星展、法國巴黎銀行和美國花旗銀行。

報價方式上，境外投資者在交易的價格上略顯被動，需要按照交易商回復的價格確定是否成交。且長期來看，外匯交易中心的全部80家成員單位都有資格加入債券通擔任做市商。較多做市商參與有助於提高市場的流動性。

「北向通」投資者可以投資的範圍包括哪些？

「北向通」交易的品種為現券買賣，可交易的券種為銀行間債券市場交易流通的以人民幣計價的各類債券，包括國債、地方政府債、中央銀行債券、政策性銀行債、商業銀行債、公司信用類債券、同業存單、資產支持證券等。

——目前來看，「北向通」投資者能夠交易的品種範圍上略少於直接通過3號文進入銀行間債券市場的投資者，後者投資範圍包括現券交易、基於套期保值需求開展債券借貸、債券遠期、遠期利率協議及利率互換等交易；境外人民幣業務清算行和參加行還可在銀行間債券市場開展債券回購交易；不過，央行也表示未來將逐步擴展「債券通」投資範圍至債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等交易，「北向通」投資範圍與3號文差略有差異。

一級市場如何面向境內外投資者開放？

與此同時，債券通還將開放一級市場申購許可權。債券通將於7月3日正式啟動，公布做市商名單的同時，也將有政策性銀行債面向債券通投資者的一級發行。

——6月28日，農發行在中債登披露了「關於首次面向境內外投資者公開發行農發債的發行文件」，將於7月3日上午面向境內外投資者發行1、3、5年期農發債，發行規模均為50億，境外投資者追加不超過5億元。信用評級方面，農發行主體信用評級與國家主權評級一致。國開行也公告其將於7月4日面向境內外投資者發行1、3、10年期國開債。後續還將有信用債陸續面向境內外投資者一級招標發行。

考慮二級市場詢價以及購買效率偏低的問題，對於海外投資者而言，打開一級市場為參與境內債券市場提供較大的配置便利。現階段來看，考慮境外投資者的需求與目前收益率曲線的形態，信用債一級發行期限或偏短，交易商協會未來或積極推出短融等品種。不過，債券一級市場的有效開放初期面臨一些問題：

①主承需提供中英文募集說明書；

②利率債一級對其開放的範圍，是否每一期都提供中英文/發行頻率；

③發行人需要有國際評級，考慮現階段信用債發行主體的評級特點，意味著信用債的發行人範圍相對有限；

④發行利率問題所引發的相對吸引力。雖然近期國內債券收益率與海外CNH拆借利率有所下行，但離岸人民幣利率波動較大，影響境外機構的資金成本，從而影響到境外投資者的申購熱情；

⑤還有一些具體的操作，如分銷協議、繳款等工作如何安排，等等。

「北向通」投資者如何進行換匯操作？

境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資。使用外匯投資的，需通過債券持有人在一家香港結算行辦理外匯資金匯兌和結算（香港結算行主要是14家人民幣業務清算行，包括1家人民幣業務清算行和13家境外參加行會員），換匯的適用匯率為CNY，與CIBM模式一致。

債券持有人需在香港結算行開立人民幣資金賬戶，所開立的人民幣資金賬戶為專戶，專門辦理「北向通」下的資金匯兌和結算。香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤，所以結算行也沒有匯率風險。此前僅有境外央行類機構可進入銀行間外匯市場，現在香港結算行也可以在銀行間外匯市場就「北向通」下產生的頭寸進行平盤，但交易的規模僅限於「北向通」下產生的真實交易需求。

匯率風險對沖方面，此前通過CIBM進入的投資者可以在境內外匯衍生品市場進行風險對沖，但目前未放開「北向通」投資者進入境內外匯衍生品市場，所以投資者雖然可以用CNY換匯，但風險對沖卻需要在離岸市場。離岸市場的對沖成本明顯高於在岸，這個是目前「債券通」的弱項。當然，投資者也可以選擇不對沖匯率風險。

此外，使用外匯投資的，其投資的債券到期或賣出后所得的人民幣可繼續投資，但如果用於非債券投資用途，則應通過香港結算行兌換為外匯。此項規定主要是為了做到專款專用，避免境外投資者通過「北向通」持有過多的外匯資金或進行套利。

"北向通」投資者稅收規定如何？

目前雖然相關的細則已經出全，但稅收方面的政策仍有待進一步明確，或因財政部與國稅總局仍在商量之中。不過基於前期的稅收政策，整理如下：境外機構在有一定的稅收優惠，利息收入應該依法繳納所得稅（10%）和增值稅；對於債券投資的價差所得，暫不徵收企業所得稅，免征增值稅。

《企業所得稅法實施條例》第九十一條規定，境外企業從境內獲得的利息收入，減按10%的稅率徵收企業所得稅；資本利得不徵收所得稅。增值稅方面，36號文中指出QFII的買賣價差不需要徵收增值稅（但沒有對RQFII做出規定）；70號文對此進行了補充，指出RQFII在債券市場的買賣價差也不需要徵收增值稅，但沒有明確利息是否徵收增值稅；目前來看，利息收入是否徵收所得稅應視券種而定，國債、地方債、政策性銀行債等免征利息收入增值稅，而鐵道債和信用債仍需繳納利息收入增值稅；具體適用稅率整理如下：

債券通有助於吸引境外投資者進入境內債券市場？

CIBM等其他進入途徑下，要求境外投資者資金先期匯入、鎖定期等要求，並且需要預先說明預算投資金額、品種等，投資靈活度較低；債券通下，市場准入的約束條件下降、投資靈活度提高，有利於吸引中小境外機構投資者。從目前的市場環境來看，債券對境外投資者的吸引力在逐步增強，尤其是今年中外利差擴大，人民幣匯率在經過兩年多貶值后可能重新進入升值。

如果在未來半年到一年的時間內，國債被納入到全球重要的幾個債券指數中，那麼盯住這些指數的主動型或者被動型基金將會增加債券的配置，資金流入量將是千億美元級別。

（1）匯率方面，弱美元背景下，人民幣相對於美元重新升值，人民幣資產的吸引力上升。受制於川普交易的退潮以及美國貸款增速的回落，美國經濟數據弱於市場預期，而歐洲方面，情況正好相反，歐元區貸款增速持續回升，帶動歐洲基本面邊際上強於美國。

歐元走強，導致美元指數走弱。美元指數從年初最高的103降至目前96左右，降幅達到7.5%，是過去幾年美元升值周期中一輪較為明顯的回落。今年1-5月份，人民幣匯率實際上是盯住美元。

但5月份之後，在美元走弱背景下，央行在匯率定價公式中加入了逆周期調控因子，人民幣脫鉤美元，開始相對於美元升值。但即便如此，今年人民幣相對於美元的升值幅度也只有2.5%左右，遠遠低於美元指數本身的跌幅。而且人民幣相對於美元的升幅也大幅落後於大部分新興市場貨幣今年的升值幅度（如圖4）。從扭轉貶值預期以及重新吸引資金內流的角度，未來央行可能會開始引導人民幣進一步升值。人民幣資產的吸引力將有所增強。

（2）利率方面，在貨幣政策收緊加上金融去槓桿的影響下，境內債券收益率從去年四季度以來中樞明顯抬升，且今年以來債券收益率升幅明顯高於其他經濟體（圖5），安全邊際有所提升。疊加香港5年期國債期貨的推出，海外投資者進行境內債券投資的風險管理難度降低。此外，對於境外投資者而言，鑒於中短期品種的收益率相比於海外發達經濟體的中短期債券有很高的吸引力，只要人民幣兌美元不出現明顯貶值甚至升值，配置中短期品種都已經能較好的達成業績目標。

當然，如果用離岸工具進行匯率風險對沖，會使得投資吸引力打一定折扣。但人民幣如果重新相對於美元升值，境外投資者可能會不對沖匯率風險，或選擇部分對沖，則國內債券的投資吸引力依然不低。

今年在新興市場貨幣升值的情況下，新興市場債市普遍表現不錯，利率相對於年初有所走低。一旦人民幣匯率重新走強，吸引更多境外投資者進入國內債券市場，也有助於壓低國內債券收益率。

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