美元加息 A股穩中求進

編者按：時隔90天，美聯儲再次加息，這是2008年全球金融危機爆發以來美聯儲的第三次加息。此次加息時點的選擇，巧合地發生在「兩會」結束后。美聯儲此次25個基點的加息，從市場反映來看是相對溫和的，並未引發全球匯率市場的大幅波動，相反在議息聲明后，美元卻加速走軟，美元指數跌至近一月低位。

不可否認的是，美聯儲加息進程的開啟，對於全球第二大經濟體而言，無疑會增大經濟的外部壓力，對的流動性環境以及人民幣匯率產生持續的衝擊，進而對各類資產價格產生負面影響。不過，在看到挑戰的同時，也要看到積極的一面，畢竟在大國外交需求之下，匯率穩定是雙方的共同需求，匯率戰避免可期。事實上，貨幣政策的調控也會更多地去配合經濟增長的節奏，轉向與強調財政戰略與結構性改革，通過多種利率工具的使用去對沖美聯儲持續加息的影響。在美聯儲加息的靴子落地后，A股市場短期或面臨壓力，但中長期仍會走出獨立行情。而對於一些上市公司來說，則是喜憂參半。

·宏觀篇·之一

美聯儲加息，雖非「紙老虎」亦無「黑洞」能

本刊特約 許玉琴

美聯儲加息如約而至，且預期年內仍有兩次加息，這隻落地且又將被不斷舉起的靴子，會否在當前波詭雲譎的國際經濟棋局中踏出一個吸取資金的「黑洞」？會否對經濟形成巨大衝擊？就而言，筆者認為，美聯儲持續加息預期雖非「紙老虎」，然亦無「黑洞」般巨大吸金能量。

整體而言，美聯儲的此輪始於2015年12月份的加息，可概括為三部曲：第一，「醞釀階段」。自2013年底開始逐步退出量化寬鬆，是美國經濟從2008年金融危機中逐漸復甦的體現，亦拉開了其貨幣政策常態化的序幕，直到2014年9月隨著經濟數據的逐漸向好正式進入加息通道。第二，「試探階段」。2015年12月實現了第一次加息，加息25個基點。到2016年12月，其間每次議息會議，均在對下一階段將會加息進行「預期引導」。其主要原因，還在於經濟雖然有復甦態勢，然並不足以支撐連續的加息，但又不得不用「鷹派」的發言來掩蓋這一事實，並在不斷的試探中等待真正的加息時機。第三，「加息常態化」階段。2017年3月，美聯儲再次宣布加息25個基點，且從美聯儲官員的利率預測點陣圖看，預期年內還有兩次加息，未來三年共有9次加息的可能。

為什麼會認為美聯儲加息將進入「常態化」階段呢？筆者認為，除了美聯儲此前的行為特徵之外，還受到了以下幾點因素影響：其一，美國經濟數據持續復甦，美國2月非農就業人數大幅增加23.5萬人，遠超市場預期增加20萬人，2月失業率降至4.7%，投資及消費數據也向好；其二，目前加息后0.75%~1%的利率區間，結合當前美國通脹率不足2%的情況，離3%的貨幣政策緊縮區間還有一段距離；其三，川普將在國內實行的擴張性財政政策包括減稅、加大基建投資等，都可能促進通脹率的上升，進而為加息提供空間；其四，一旦他國亦採取加息措施應對，則更為美加息創造有利條件。

不過，筆者同時也認為，國際經濟形勢不確定性因素較多，包括歐洲等地的政治經濟格局變動，以及川普政策的實施力度及效果依然存在一定不確定性，這些都可能成為掣肘美聯儲加息進程的因素。

既然美聯儲加息有「常態化」預期，在全球貨幣環境依舊寬鬆，各主要經濟體採用低利率政策的大環境下，美元勢必有走強的動力，美國市場將對他國資金形成「黑洞」般的吸金效應，對一些金融市場開放性較高而自身經濟體量較小穩定性不足的新興經濟體而言，其衝擊尤甚。因此，美聯儲持續加息帶來的影響，也絕非是「紙老虎」。

但需要注意的是，自金融危機以來，對世界經濟增長的貢獻率已經超過美國、歐盟和日本，成為拉動世界經濟增長的最大引擎。這讓以美元及其強關聯國家貨幣作為國際貨幣體系的核心地位出現鬆動，逐漸向「美元及其強關聯國家貨幣——人民幣」的「中心—衛星」模式過渡，美國維持其貨幣強國地位將付出更大代價，維持核心地位更是力有不逮。在大國外交需求之下，匯率穩定是雙方共同需求，這也從另外層面限制了其加息后對全球資金、尤其是人民幣的「黑洞」效應。

對而言，這是兩個大國之間貨幣體系的抗衡，也是人民幣國際化進程中必然會遇到的一個關口。美聯儲的加息，對人民幣必然會帶來貶值壓力，但影響應有限。筆者認為，從2014年9月美聯儲進入加息通道以來，加息預期對美元指數的邊際效應在遞減，從而對人民幣的貶值壓力也在遞減。這從今年以來離岸人民幣兌美元匯率的強勢表現上便可見一斑。2017年1月以來，離岸市場人民幣兌美元匯率較2016年期末值升值1.8%，在岸市場人民幣兌美元匯率中間價與交易價分別較2016年期末值升值1.1%和1.0%，境內外人民幣匯率均遠離7.0這一心理大關。因此，在當前美元指數處於相對高位、且聯儲連續加息已有充分預期的情況下，美聯儲加息對資金的「黑洞」效應有限。

在此大背景下，即使短期保持或升級資本項目管制，以應對相關衝擊保持匯率及外儲穩定，但的外匯政策在總體上應不會有比較大的變化，而這從剛剛發布的「兩會」政府工作報告中也可管窺一二。報告中指出「政府將堅持匯率市場化方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位」，這與去年12月中央經濟工作會議設定的保持人民幣匯率「在合理均衡水平上的基本穩定」這一方針是一脈相承的。

在貨幣政策方面，「兩會」中總理在政府工作報告中提出「貨幣政策要保持穩健中性」，這表明相較於此前貨幣政策的調控更多會配合經濟增長的節奏，轉向與強調財政戰略與結構性改革。這也從另外一個側面表明，短期貨幣政策方面可能為應對美聯儲加息的衝擊而結構性加息，比如3月16日，央行宣布分別上調7天、14天、28天逆回購利率10個BP，分別至2.45%、2.6%和2.75%；分別上調6個月及1年期MLF利率10個BP至3.05%和3.2%。疊加2月份的利率上調政策，上調幅度基本對沖了美聯儲加息幅度的影響。

前文講到，美聯儲加息會對全球資金形成如同「黑洞」般的吸力，其一個重要因素在於一旦美元持續走強，則資金購買「黃金」等貴金屬類大宗商品的避險需求會下降，尤其是下半年持續加息之後，美國國債收益率實際收益率上揚，則黃金會持續承壓。但若歐盟內部成員國掀起脫歐潮，各地地緣政治衝突加劇等因素升溫，則又會增加對貴金屬類大宗商品的需求。多空拉鋸之下貴金屬價格將呈現震蕩波動狀態。

對基本金屬與原油等能源而言，中長期尚需觀察中美等重要經濟體復甦情況對需求的支撐力度，若經濟持續復甦，結合OPEC削減產能等因素，則加息更多是短期影響，中長期反而有向上的動能。

當然，在後續美聯儲持續加息預期壓力之下，人民幣在一定程度上不排除還是會有貶值壓力的，這會導致一定熱錢外流，但反過來，人民幣對美元貶值也有有利的一面：一方面是有助於出口導向型企業增強出口競爭力。因為人民幣貶值會使得企業以美元結算的收入價值提升而增加當期現金流；同時與國際市場同類企業產品相比成本下降競爭力增加。另外一方面，從財務角度來說，若採用資產負債表日即期匯率折算為人民幣，該日即期匯率與初始確認時或者前一資產負債表日即期匯率不同而產生的匯兌差額，計入匯兌損益。那麼，有外幣資產的公司就會產生匯兌收益，有外幣負債的公司產生匯兌損失。從產業角度來說，部分海外業務及出口佔比重的公司依次在「電子、機械、紡織服裝、輕工、化工、家電」等行業中集中度相對較高。

誠如我們此前所述，人民幣貶值力度應有限。而且根據川普的執政理念，將採取減稅、加大基礎設施建設投資等措施，且一直主張將會對的不平等貿易以及貨幣操縱（事實上並不存在）進行懲罰。屆時雖短期發生大面積貿易戰可能性極小，但局部貿易摩擦依然存在，故這必將倒逼經濟產業結構轉型與產業升級尋求「內生增長力」。鑒於此，如前文所述，國內貨幣政策會維持「穩健中性」的基調，而在財政政策方面，應會通過減稅、轉移支付等方式，給金融體系降槓桿，支持供給側改革和企業轉型升級，發展新興產業，最終激發經濟活力，促進消費升級作為內生增長力，以實現投資、消費的內生增長來抵消外貿馬車疲弱導致的增長放緩。

（作者系國金證券研究員）

·宏觀篇·之二

美聯儲加息，A股流動性吃緊？

本刊特約作者 張俊鳴

「除非新進展顯示經濟前景實質性的惡化，收緊貨幣政策的過程不會像2015年、2016年那麼慢。」聯儲主席耶倫在此次加息前強調。然而結合此前美聯儲的行為特徵，如此鴿派言論反而顯得有試圖緩解市場情緒的可能。隨著美國經濟狀況的持續改善和川普政策的逐步落地，美聯儲後期持續加息將進入實質性常態化階段。

面對美聯儲加息的「新常態」，陰謀論者認為這是美國收割新興市場的手段，利用美聯儲加息帶來的美元升值，從而帶動境外美元迴流美國本土，對全球市場特別是新興市場產生「吸金效應」，1998年的亞洲金融危機就和當時美國加息引發的全球資本大流動有關。在此情形下，大陸也面臨人民幣兌美元貶值和資金外流的壓力，引發國內流動性的收緊，將對「資金市」色彩濃厚的A股市場帶來較大的壓力。

這種邏輯看起來無懈可擊，但忽略了市場具有預期和消化的功能。無論是股市還是匯市，更重視的是預期而非已知的現狀。如果美聯儲加息作為利空的話，經過2015年底以來一年多的消化，如今加息成為「新常態」，反而是靴子落地、利空出盡。事實上，美國加息與否還是比較透明的，美聯儲議息會議的召開時間、依據的經濟數字以及美聯儲事前和市場的溝通，都是比較充分的，不會讓投資者有「閃電戰」猝不及防的感覺。在本輪加息（本次和上一次加息）之前，全球市場都已有一年多的時間進行充分預期，即便是利空也都已經消化得差不多了，正所謂「一鼓作氣、再而衰、三而竭」；從這個角度來看，即便美聯儲加息是對新興市場「剪羊毛」的動作，也屬於陽謀而非陰謀，市場完全有充分的時間來應對和消化。

這從美元指數的走勢也可見端倪（見附圖）。2014年市場就已經預期美國走向加息，美元指數出現一波從80到100的強勁走勢，但到了2015年12月加息時，美元指數當月反而見頂回落；2016年12月的加息也如出一轍，加息前兩個月連續出現長陽，但真正加息到來卻僅僅是小幅上漲，並在次月出現大跌。而此次加息前，美元指數雖然有所走強，但氣勢一次比一次弱，甚至沒有超越上一次加息前的高點。顯然，美元指數也已經充分預期了加息對其的帶動效應，逐步走向平穩。因此，在美元加息邁入「新常態」之後，對全球資本市場的擾動反而因為已經充分預期，而出現明顯的弱化。以為例，國家外管局在3月初公布的2月份外匯儲備重上三萬億美元大關，環比增加了69億美元，結束了連續7個月的下滑趨勢。

從歷史數據看，美聯儲加息、美元指數走強也並不必然會對A股市場形成衝擊。甚至有統計顯示，美聯儲加息之後1~2年，A股出現牛市的概率較大。最典型的如2004年3月31日到2006年6月29日的距今最近的一輪加息周期，美聯儲連續加息到5.25%，而A股卻出現了一輪大牛市，從2005年6月到2007年10月上證指數在兩年多時間上漲了5倍。原因在於，牛市啟動前A股經歷了2001~2005年連續4年的熊市，跌幅足夠大、時間足夠長，加上股權分置改革等誘因，因此催生了一輪大牛市。而從目前的情況來看，A股也處於較低的位置，3200點附近和2007年6124點、2015年5178點相比都是半山腰甚至是山腳的位置，天然具備較好的抗跌性。畢竟，目前以QFII為代表的外資佔整體A股的比例較低，截至去年三季末，僅有1200多億元的市值，僅佔A股超過50萬億總市值的0.24%左右，即便全部撤出影響也十分有限，難以對A股形成實質性的衝擊。加上目前對國內資金外投有嚴格的監管，絕大部分的資金很難出海投資，更多只能選擇國內的大類資產來進行配置。

儘管如此，美聯儲加息邁入「新常態」之後對A股市場仍有一定的緊縮效應，目前貨幣政策已經定調為「穩健中性」，大水漫灌式的寬鬆已經不可能；加上IPO維持較快速度，過去兩年定增及新股發行產生的大小非解禁等拋壓是事實上的壓力。因此，A股市場在美聯儲加息利空落地之後展開連續大漲也並不現實，投資者仍需注意指數連漲之後的風險。「穩」字當頭仍是2017年A股市場的主基調，能否穩中求進，則更多取決於市場制度的完善，實現投資和融資功能的平衡發展。

·市場篇·

美聯儲加息A股相關產業喜憂參半

「今年1月以來亞洲新興市場國家包括市場的反彈，其實都可以理解為在『強美元指數+強美債利率』的干擾后，重歸經濟基本面景氣度的階段性反彈。」對於美聯儲3月16日凌晨發布的將聯邦基金利率提高25個基點的加息消息，華創證券首席策略分析師王君在接受《紅周刊》記者採訪時表示，美聯儲年內還會有多次加息的可能，由此將給A股市場中涉及出口或有境外業務的紡服、小家電、汽車零部件、國際工程等行業帶來利好，而境外游、留學、跨境電商等則將會承壓。

「雖然從目前市場表現來看，此次加息影響或已被市場提前消化，但仍不排除全球資產價格仍將受美聯儲未來加息節奏的干擾。」對於美聯儲在時隔90天後再次加息的影響，東興證券范子銘認為，從全球權益類投資看，A股性價比將有所降低，中期反彈行情會面臨阻力。他認為，強勢美元導致全球商品價格上漲受抑制，之前引導A股市場的強周期板塊將受到負面影響。而在成長股這邊，前期強調風格轉換過渡期，目前正在兌現，但中期成長風格的全面歸來，仍需要無風險利率重回下行等宏觀因素支持。「所以僅憑美聯儲這一次加息可能不會影響成長股的超跌反彈，但對於整個中期反彈或有遲滯作用。隨著『兩會』維穩窗口的終結，延續了2個月的春季行情有可能受到較大挑戰。」

同樣是對美元加息影響的分析，券商研究員葉文輝則表示，「美元加息的影響更多在於外儲壓力所帶來的流動性收緊，這點對目前孱弱的A股反彈影響較大。另外就是要密切留意三四月工程機械等中遊行業的銷售數據，倘若旺季復甦邏輯得到驗證，市場或強化資金脫虛向實的預期，屆時A股所面對的調整壓力會更大。」他認為，美聯儲的這次加息時點恰逢「兩會」結束，在「兩會」維穩預期結束后，市場波動放大是可以預見的，「個人覺得短期調整風險加大，建議降低倉位迴避前期熱點。」

在美聯儲未來可能持續加息對經濟的具體影響上，王君認為「川普主張用強勢美元吸引資金迴流，參與基建投資，拉動美國經濟增長。在他任期內的4年中，大概率會一直延續強勢美元的政策。隨著美元開啟加息周期后，意味著人民幣對美元匯率將一直處於貶值趨勢，同樣的美元可以買到更多的商品，這有利於擴大海外需求，刺激的出口。」

資深外匯交易員方從林也向《紅周刊》記者表示，隨著美聯儲持續加息預期的增強，有望助推出口型紡織服裝企業競爭力的提升，形成對出口型紡服企業的利好。一方面，出口訂單基本以美元結算，美元計價的訂單兌換成人民幣的價格將會提升，帶來收入端的增長；另一方面，出口型公司會保存有一定的美元凈資產，美元升值將帶來一定的匯兌收益。長期看，成本上漲導致的紡織服裝企業競爭力減弱情況，有望伴隨著美聯儲持續加息的預期而得到明顯改善，進而帶來訂單量以及紡企在國際市場競爭力的提升。

在影響程度上，記者依據「利潤彈性=（美元升值幅度×企業出口收入佔比/凈利潤率+美元凈資產×基準期人民幣匯率×美元升值幅度/凈利潤）×（1-25%）」這一計算公式測算后發現，海外營收高、凈利潤增速居前且估值較低的紡服企業中（表1），目前海外業務收入最高的是申達股份，其海外收入2015年達到57.02億；預告凈利潤增速最高的則是鳳竹紡織，2016年年報預增323%；市盈率方面目前海外業務收入較高且估值較低的紡服企業是魯泰A和孚日股份，市盈率分別為15.65倍和17.45倍。

「申達股份、魯泰A、孚日股份這幾個企業都是海外營收的龍頭，得益於加息預期的基本面很強。申達股份是全國規模最大的汽車地毯供應商，該公司紡織新材料業務遠銷到美國、歐洲、南美、中東、東南亞、澳大利亞以及非洲等眾多國家和地區，海外業務收入高，且凈利潤增速也一直保持著高速。鳳竹紡織整體業績較好，屬於行業上游，該股股東總數在不斷減少，說明主力控盤的程度在不斷提高，股東總數越少說明籌碼越集中，越有利於股價的拉升。魯泰A屬二線藍籌，總體財務情況良好。產品呈多元化態勢，但主營業務集中，管理成本控制在穩定水平。作為棉紡業第二大公司，其主營業務收入70%來自海外，因此得益美元加息預期強烈，且歷年分紅大方，現金流健康，負債維持在較低水平，從估值來看，目前15倍左右的估值也是比較合理的區間。孚日股份2016年業績快報顯示，其收入43.75億（+4%），歸母凈利3.73億（+20%），收入符合預期，利潤略超預期。預計2017年公司主業仍將保持穩健增長，內銷和電改有望帶來超預期。」葉文輝表示。

除了紡織服裝股受益於美聯儲加息的影響外，家電板塊也有望從中受益。今年以來，部分家電股出現異動，原因就在於強周期商品的崛起，漲價潮從上游原材料傳導到中下游製造業，隨著二季度的臨近，儘管上游工業品的價格可能達到頂點，但美聯儲的進一步加息使得一部分主要面向海外市場的西式小家電企業或將繼續得到新的增長點。

目前來看，西式小家電製造商達1000多家，整體生產規模大，產品種類多，集中在珠三角和長三角，主要企業有新寶股份、美的、閩燦坤、松下、九陽等，但行業前五名的銷售規模占行業總規模的20%不到，屬於原子型市場結構，仍有誕生較大規模企業的空間，而由於西式小家電產品大量對海外銷售，受美聯儲持續加息預期的影響，其外貿收入會有較大提升。

在海外收入靠前的西式小家電個股中（表2），目前海外收入最高的是新寶股份，其海外收入2015年達到55.18億。「新寶股份是目前國內最大的西式家用電器生產商，主要產品包括咖啡壺、麵包機等。新寶在內銷市場推出東菱、摩飛、Barsetto三個專業品牌，咖啡機、麵包機零售量市場份額領跑行業，已具備較高的消費者認知度。目前，西式家用電器保有量低，但增長勢頭良好。新寶過去幾年業績增長穩健，根據其2016年年報預告，2016年業績為3.6億至4.5億元，增速60%，從經營範圍看，它的國外業務佔比達到了87.8%,公司前兩年的匯兌損益在8000萬左右，若美元繼續升值，新寶股份將持續受益。總體來說，其業績穩健，是行業龍頭，內銷及產品升級提升空間大，外銷佔比高，未來從匯率受益明顯。」葉文輝分析認為。



出境游、中介留學、跨境電商股承壓顯著

與受益產業相反的，航空、境外游、出國留學、房地產、大型油氣設備租賃、跨境電商等題材，由於受美元計價資產上漲、匯率兌付波動影響，預計業績將承壓。比如與大眾日常生活聯繫較多的匯率兌付方面，方從林認為美元加息必然帶來短期美元的升值效應，相對而言人民幣就會有貶值的趨勢，匯率縮水將造成出國旅遊、留學的負擔加重，無論是異國出遊的食宿、門票、購物、刷卡消費，還是海外留學的學費、生活費等，都會隨著人民幣的貶值產生額外支出，這些成本的增加必然會給在A股上市的相關題材企業的運營成本帶來攀升。

他同時還表示，「匯差在長期走勢上超過10%的貶值，就會對出境游產生負面影響。的出境游市場絕大多數集中在周邊地區，而東南亞的匯率基本處於普跌狀態，它們的貶值幅度遠大於人民幣貶值幅度。相對而言，對這些國家的出境游還處於利好狀態。但像日本游，由於日元2016年年初至今都處於升值通道，累計升值超過15%，就會影響很大。此外，美元兌所有貨幣基本保持強勢，所以從匯率角度看，出境游市場的不利影響主要體現在那些對人民幣升值的國家和地區，比如，日本、美國、歐洲等。」

在風險提示方面，葉文輝表示，「同樣受到美元加息影響的還有跨境電商股，由於美元的進一步升值，其採購成本將不斷攀升，而電商目前還是普遍以價格低廉作為其核心優勢，因此在全球採購成本的提高必然會進一步降低其凈利潤，最終可能會影響業績。因此從短期來看，涉及上述概念的個股作為普通投資者還是應該盡量迴避。」