西南策略：創業板反攻的十大理由 號角已經吹響

創業板反攻的十大理由

投資要點

○在當前階段，我們認為有十大理由值得投資者重新審視創業板。創業板反攻的號角，或許已經吹響。

○理由一：國家對創新創業的扶持更進一步，戰略性新興產業的發展前景再次獲得提升。「雙創意見」再次發布意味著「大眾創業萬眾創新」這一經濟轉型升級重大戰略思路再次獲得高層的肯定與推進。

○理由二：從產業的角度看，新一輪產業革命正在醞釀中，人工智慧+物聯網的新一輪技術革命已經初見雛形，成長型公司迎來新的產業機遇與發展空間。

○理由三：外延併購批文數量進一步回暖，顯示管理層的相關政策尺度進一步放寬，為新興產業龍頭公司快速成長再次打開大門。

○理由四：創業板的相對估值已經下降到了歷史底部區間。當前滬深300指數在14倍左右，而創業板指估值在37倍左右，兩者比值為2.6，為歷史最低值。而從國際比較來看，創業板的估值也已經向納斯達克靠攏。納斯達克目前的估值在36倍左右，與創業板估值水平基本持平。

○理由五：從企業內生性增長的角度來看，創業板公司首次出現每股凈資產的同比增長，這顯示創業板已經重新回到內生增長的軌道。

○理由六：成長股與次新股跌幅過多，次新股與殼資源市值倒掛，呈現明顯的市場扭曲。

○理由七：創業板當前估值水平下，對流動性已經不敏感，顯示進入底部區間。

○理由八：當前基金對創業板的相對配置已經回歸到接近2012年的水平，處於異常低配的狀態。二季度的基金持倉情況已經把上半年的白馬龍頭行情與對創業板的悲觀預期體現得比較充分了。

○理由九：近期市場流動性邊際改善為創業板的估值修復提供動力。

○理由十：創業板指已經觸碰到長期歷史底部的延長線，這一技術指標顯示創業板指接近見底。

○投資策略：綜合以上的分析，我們維持年初關於創業板指數1600點左右是底部區間的判斷。當前創業板有較強的估值修復動力，建議加大對於次新股和創業板的配置。

○風險提示：成長股個股中報業績不及預期，流動性再次收緊，監管政策收緊

過去兩年，創業板指從4037點跌落到1641點，跌幅高達60%。過去兩周，創業板從1641點反彈，又回到1700點以上。那麼，在當前階段，是否應該再次拋棄創業板，等待其創出新低再進行配置呢？還是應該重新審視創業板，從戰略角度進行配置。我們認為，當前有十大理由值得投資者重新審視創業板。創業板反攻的號角，或許已經吹響。

理由一：國家對創新創業的扶持更進一步，戰略性新興產業的發展前景再次獲得提升。7月27日，國務院發布《關於強化實施創新驅動發展戰略進一步推進大眾創業萬眾創新深入發展的意見》，這是時隔兩年後國家高層再次發布「雙創」有關的重大政策文件，這意味著「大眾創業萬眾創新」這一經濟轉型升級重大戰略思路再次獲得高層的肯定與推進。如果說2015年推出這一「雙創意見」的背景是創業板4000點牛市，那這次「雙創意見」很有可能帶來新一輪創業創新的熱潮。實際上，國家在這方面已經打算再次真金白銀巨額投入了。根據云財經報道，發改委與國家開發銀行日前簽署了支持戰略性新興產業發展的戰略合作協議，國家開發銀行計劃在「十三五」期間安排不低於1.5萬億元融資總量支持戰略性新興產業，力爭實現今年底戰略性新興產業整體增加值占GDP的比重達到10%左右，2020年佔比將達到15%的目標。如果按照這一目標，那麼在未來三年，戰略性新興產業每年的增長率將達到22%以上，是GDP增速的三倍以上。因此未來三年必定是戰略性新興產業高速發展的時期。

理由二：從產業的角度看，新一輪產業革命正在醞釀中，人工智慧+物聯網的新一輪技術革命已經初見雛形，成長型公司迎來新的產業機遇與發展空間。我們知道，上一輪技術革命始於上世紀70年代的計算機+互聯網的革命，由此帶來全球生產力的全面進步。目前互聯網發展到移動互聯網，整個互聯網產業逐步達到成熟和飽和，從長周期(康德拉季耶夫周期)的角度，上一輪互聯網革命帶來的紅利也已經基本結束，而以谷歌、特斯拉等國際科技巨頭為首的公司在新一輪人工智慧+物聯網技術正不斷取得實質性突破，國內百度、阿里、騰訊以及一些龍頭上市公司(如科大訊飛)在人工智慧領域的研究也取得實質性進展。因此，我們認為，當前正處於新一輪技術革命的拐點，隨著底層技術逐漸成熟(如5G、物聯網技術等)，國內的成長型公司將迎來極大的產業機遇和發展空間。

理由三：外延併購批文數量進一步回暖，顯示管理層的相關政策尺度進一步放寬，為新興產業龍頭公司快速成長再次打開大門。根據證監會最新公布的審核進度表，7月22日至7月28日這一周，證監會審結併發放了18家上市公司的併購重組批文。這一數字創下近期紀錄，而2017年整個上半年併購重組批文數量總共也僅為83個。回顧過去兩年併購批文的節奏，從今年4月中旬以來，管理層對外延併購的審批重新開始加速，審批數量逐月上升。這顯示在證監會高層多次表態支持后，原本因嚴監管而冰封的併購重組市場開始加速解凍。外延併購大門的打開，有助於新興行業龍頭企業加速鞏固行業地位。

理由四：創業板的相對估值已經下降到了歷史底部區間。從國內比較來看，目前創業板指與代表白馬龍頭公司的滬深300的相對估值已經達到了歷史底部區間。當前滬深300指數在14倍左右，而創業板指估值在37倍左右，兩者比值為2.6，為歷史最低值。而從國際比較來看，創業板的估值也已經向納斯達克靠攏。納斯達克目前的估值在36倍左右，與創業板估值水平基本持平。美國納斯達克以及國內的創業板上市公司均以科技興國公司為代表，因此過去幾年，通常情況下國內的創業板指數的估值可以直接對標納斯達克指數，而過去創業板上市公司估值過高的現象一直存在。這是近兩年來兩者估值最接近的狀況。

理由五：從企業內生性增長的角度來看，創業板公司首次出現每股凈資產的同比增長，這顯示創業板已經重新回到內生增長的軌道。眾所周知，過去創業板上市公司核心增長模式是通過外延，但由此帶來巨大的承諾業績不兌現以及商譽減值的風險。雖然內生和外延都是公司成長的重要方式，但僅依靠外延會降低公司的凈資產收益率。在外延併購資產時，往往涉及增發股份，帶來股本數的增加，對於廣大中小股東來說，只有每股價值的增長才會帶來實實在在的收益。因此，也只有外延的資產質量較好、併購時估值合理、併購后與上市公司有協同效應時才會真正給中小股東創造價值。我們以每股凈資產代表股東利益，我們發現2011年以來，創業板上市公司平均每股凈資產在不斷減少，與此對應的，今年表現最好的上證50指數每股凈資產卻穩定增長。這其實印證了過去創業板的大規模外延並未給廣大股東創造價值，而更多的是大股東不斷侵蝕小股東利益，因此在市場投資風格發生轉變時，創業板估值不斷下行，而這種情況在今年一季度開始出現積極信號。2016年以來管理層對非主業的外延併購監管從嚴從緊的背景下，過去創業板通過低效外延擴張的模式已經基本結束。2017年一季報顯示創業板每股凈資產與2016年同比開始首次實現正增長，我們認為這預示著創業板上市公司過去外延的負面影響已經消退，而內生性增長動力正在重新顯現。

理由六：成長股與次新股跌幅過多，次新股與殼資源市值倒掛，呈現明顯的市場扭曲。創業板指數下跌伴隨的是次新股市值的不斷下跌。從理論上講，註冊制是未來發展的大方向，未來A股的殼資源市值應該大幅度降低。而次新股作為嚴格審核上市的產物，其主營業務保持盈利，有較高的內生價值。但創業板經過連續調整后，次新股的市值已經大幅度低於殼資源的市值。我們選取了23家市值最小(漲停板已經打開)的次新股公司與殼資源公司進行對比，發現大部分虧損公司的市值已經高於次新股市值，這顯示市場將次新股的主營業務估值為負，出現了比較明顯的扭曲。

理由七：創業板當前估值水平下，對流動性已經不敏感，顯示進入底部區間。我們從量化研究角度，發現在低估值區間流動性下降對小市值公司的估值影響已經不敏感，創業板指數底部效應較為明顯，也就是說創業板公司市值當前已經很難跌得下去了。根據資產定價理論，流動性因素是影響資產定價的重要因素，而相同條件下流動性好的資產可以享受較高的估值。我們用波動率/換手率(sigma/turnover,代表每單位換手帶來的資產價格波動)作為流動性的替代指標，用估值(滾動市盈率)和流動性因子做散點圖，通過對過去6年創業板估值數據進行研究發現，創業板公司的估值在60倍以上高估值狀態下，對流動性的變化最為敏感，而在40倍以下低估值區間影響明顯減弱(反映在斜率上明顯平緩)。因此我們可以認為目前創業板公司平均估值40倍以下是相對的底部區間，即未來IPO對流動性的分流、資金的邊際收緊對創業板估值的影響都將明顯減弱。

理由八：當前基金對創業板的相對配置已經回歸到接近2012年的水平，處於異常低配的狀態。根據最新出爐的基金中報顯示，2017年二季度，基金對主板配置比重達到66.3%，較一季度提高了1.6%，而創業板恰恰相反，配置比重比一季度降低了1.6%，回落到12%，與2013年的配置比重類似。創業板和主板呈現明顯的「此消彼長、存量博弈」格局。如果考察基金配置的相對比重(我們用「創業板基金配置比重/創業板市值在總市值中的比重」來作為相對比重參數，並適當折算)可以發現：基金對於創業板配置的相對比重已經遠低於2013年底的水平，大概相當於2013年中的水平。而且，七月份以來，創業板指從1830點左右下跌到1641點，跌幅超過10%，這期間基金倉位應有進一步下降。綜合來看，二季度的基金持倉情況已經把上半年的白馬龍頭行情與對創業板的悲觀預期體現得比較充分了。

理由九：近期市場流動性邊際改善為創業板的估值修復提供動力。進入七月份以來，理財產品收益率出現較為明顯的下行，如餘額寶年化收益率已經從七月初的4.17%下降到4.05%。而在長端利率方面，10年期國債收益率在二季度加速上行的趨勢已經明顯放緩，進去區間震蕩格局。顯示金融去槓桿壓力有所減輕。此外，7月27日美聯儲會議繼續延緩加息，美元指數大跌，人民幣兌美元離岸匯率升值至6.74附近，對國內貨幣政策壓力改善也十分明顯。綜合來看，近期市場的流動性環境出現明顯的邊際改善現象，而根據此前實證結論，小市值公司的估值對於流動性的改善更為敏感，因此創業板指數短期有估值修復動力。

理由十：創業板指已經觸碰到長期歷史底部的延長線，這一技術指標顯示創業板指接近見底。從技術上來看，創業板在1640點的位置已經觸碰到多年以來歷史底部的連線。這一連線反映的是創業板本身內生增長率的狀況。而從風格輪動上來看，大小分化的風格也將進入下半場。實際上，從2016年8月以來，A股就已經開始呈現指數分化的格局，上證指數走勢明顯強於創業板，上證50與滬深300則在震蕩中不斷創出。從歷史數據來看，一般風格輪換不超過一年。目前白馬龍頭行情已經持續接近一年，接近尾聲。

投資策略：綜合以上的分析，我們維持年初關於創業板指數1600點左右是底部區間的判斷。當前創業板有較強的估值修復動力，建議加大對於次新股和創業板的配置。

風險提示：成長股個股中報業績不及預期，流動性再次收緊，監管政策收緊