分級基金場內規模持續縮水

端午節后A股在政策面有利的條件下動能仍顯不足，市場避險情緒依然較為強烈。今年以來，市場投資主線延續性很強，價值風格表現始終好於成長風格，證實了整體市場投資偏好的趨勢性轉變——投資者希望找到收益與安全邊界之間的平衡。這樣背景下，槓桿使用的原動力必然是弱化的，近期兩融餘額的下滑以及分級基金場內規模的縮減就充分說明了這一點。股債兩市震蕩下，場內份額價格水平維持低迷，部分分級基金的槓桿功能正在衰減。

流動性差的分級基金

或加速退出市場

若新基金上市規則實施，恐三成數場內分級基金退場。6月2日滬深兩市交易所公布了基金上市規則(2017年徵求意見稿)，其中就分級基金終止上市的情況提出了相關意見安排。如分級基金基礎份額和子份額持有人合計少於1100人或者規模合計低於5500萬份，基金需向交易所報告並持續發布基金可能終止上市的風險提示公告，直至相關情形消除或者基金進入終止上市程序。而當分級基金基礎份額和子份額持有人合計少於1000人或者規模合計低於5000萬份，且在10個交易日內未消除的，基金進入終止上市程序。

截至上周五，近46隻權益型分級基金的場內A、B份合計額低於5000萬份以下，佔場內分級基金總數量的34%。而債券分級中有4隻產品低於生死線，意味著將近一半的債券分級B要出局。此項安排緊跟5月實施的分級基金新規，擬保護仍能在場內購買分級基金的投資者的利益，減少容易出現流動性風險或價格操縱的分級基金標的。上市基金規則與分級基金新規雙管齊下，同時控制投資者與交易產品，將分級基金市場的流動風險降至合理範圍。而對於分級基金而言，上市交易是其產品存在的基礎。無法交易，分級制度下一系列結構性安排便不復存在。

場內規模繼續縮水

從分級基金存量看來，在5月22日至6月2日期間，上周的場內份額仍呈凈流出，分級A、B場內共流出近37億份。從絕對值看來，流出量前三的分級B分別是招商中證證券公司B(-5.68億份)、鵬華中證銀行B(-2.33億份)、銀華恆生H股B(-1.66億份)，而流入量最大的品種分別是富國創業板B(1.49億份).

新規實施后，套利資金參與度趨於下降，從而場內存量變化更能反映投資者拆分入場使用槓桿的情況。從相對值來看，期間流出規模佔總規模較大的品種有富國中證體育產業B、中融國證鋼鐵B、招商中證白酒B，流出量佔總規模的比例分別是78.17%、29.11%、23.68%。

成交方面，基礎市場疲軟對場內份額交易產生了較大的負面影響，疊加普通投資者的縮減使得分級成交始終難有起色。上周分級A、分級B的日均成交量5.06億份和14.66億份，均處於歷史低位。

軍工、傳媒分級面臨下折

現階段分級B市場發生不定期折算的概率增大，共有10隻分級B的估測母基金觸發下折距離在10%以內。距離最近的三隻分別為融通中證軍工B、申萬菱信傳媒行業B、建信中證互聯網金融B，以上份額均不存在大幅溢價的情況。高槓桿博反彈並不是明智之舉，仍建議分級B投資者保持低倉位。

分級A方面，截至6月2日，全市場分級A平均價格下跌0.23%，平均溢價2.50%。值得注意的是，分級上市規則徵求意見稿將引起場內規模持有者的擔憂，那些持有周期偏長的機構投資者可能選擇提前退出，或對其價格產生壓力。未來分級A的價值或將主要取決於其固定收益屬性，而配對轉換價值和看跌期權價值在套利活動減少和整體分級A溢價的背景下逐漸被削弱。現階段債市震蕩，分級A價格中樞難有所動，整體未來窄幅波動的可能性較大。