國泰君安：看龍馬再發力 風格切換難實現

宏觀政策環境轉變，金融去槓桿繼續推進，金融監管市場影響仍在延續，IPO維持高速發行，企業盈利更靠內生動能，後市龍馬再發力，市場風格切換難實現。

摘要

市場短期情緒回暖，印證監管衝擊最激烈階段已過去。5月15-19日，上證綜指/深證成指/創業板指漲跌幅分別為0.23%/1.87%/1.49。與前周受監管加強市場情緒衝擊較大有所不同，上證50跌-0.58%。在南海可燃冰試開採獲得成功、油氣改革進度加快、雄安新區相關產業動向密集發布影響下，頁岩氣和煤層、油氣改革、京津冀一體化、雄安新區等主題表現較好，「一帶一路」國際合作高峰論壇順利閉幕，市場預期驅動行情告一段落，區域戰略主題表現靠後

本輪風格切換基於宏觀政策環境轉變，不僅僅是市場交易情緒的變化。本輪主板強於創業板的風格變化是從2016年10月開始的，而當時正是房地產監管正式開始加強，而2016年12月，中央經濟工作會議強調，「要把防控金融風險放在更加重要的位置」，此後金融監管逐漸趨於加強目前來看，金融監管去槓桿的基調仍未變化，只是後續推進將會更加註重節奏和部門之間的協調。

金融監管對於市場三波影響仍在繼續展開，正面效應實現還未到來。金融監管對市場的影響主要以三波實現，即降低風險偏好、提升流動性風險和信用風險、系統降低無風險利率。從流動性影響角度看，對股市中長期流動性影響規模約500-1000億元。4月銀行資產負債表已經出現收縮，對其他存款性公司、其他金融機構債權分別環比下降11648億、3186億，對非金融機構債權環比增加4192億，顯示出脫虛向實跡象，但後續仍需繼續觀察金融監管對實體融資的影響。

IPO維持高速，股票間資金爭奪加劇，殼溢價將逐漸趨於消滅。近期IPO以周均50-60億速度發行，從併購交易活躍度來看，資本市場上外延併購趨於弱化，未來企業盈利的增長將更多的依靠內生增長。一方面是殼溢價下降，另一方面是盈利增長更加依靠內生化，依靠外延併購講高增長預期故事的市場反應將明顯弱化。

市場配置將更加傾向於對業績的發掘，行業微觀結構改善助力龍馬價值重估。在經濟動能仍積極，而波動性減弱的背景下，行業間景氣傳導也將隨之弱化，而供給側結構性改革、行業內部出清等力量作用下，行業微觀層面出現的結構性優化將逐漸為市場所認知，行業集中度的提升將有力龍頭企業定價權的提升，進一步形成競爭優勢固化的格局。通過比較各行業內部龍頭股與行業整體估值，目前尚未看到龍頭白馬股尚未出現明顯的溢價，機構「抱團」並不能成為悲觀的理由。

正文

市場短期情緒回暖，印證監管衝擊最激烈階段已過去

5月15-19日，上證綜指/深證成指/創業板指漲跌幅分別為0.23%/1.87%/1.49。與前周受監管加強市場情緒衝擊較大有所不同，上證50跌-0.58%。與之相對應的，食品飲料(4.04%)、計算機(3.67%)、石油石化(3.06%)、電子元器件(2.67%)漲幅靠前，建築(-2.25%)、銀行(-1.87%)、非銀(-0.83%)、家電(0.4%)漲幅靠後。在南海可燃冰試開採獲得成功、油氣改革進度加快、雄安新區相關產業動向密集發布影響下，頁岩氣和煤層(1.71%)、油氣改革(7.79%)、京津冀一體化(6.45%)、雄安新區(6.29%)等主題表現較好，「一帶一路」國際合作高峰論壇順利閉幕，市場預期驅動行情告一段落，北部灣自貿區(-2.73%)、新疆區域振興(-1.65%)、一帶一路(-1.13%)等區域戰略主題表現靠後。由於短期創業板的相對較強，市場對於風格切換討論有所升溫。

情緒修復推動龍馬再發力，創業板反彈難現風格切換

我們認為隨著市場情緒的逐漸修復，市場仍將表現為龍馬股再發力，而成長創業更可能表現為反彈，而市場難看到創業板重新崛起實現市場整體風格切換。對於這一判斷我們基於以下幾點理由：

第一，本輪風格切換基於宏觀政策環境轉變，不僅僅是市場交易情緒的變化。

本輪主板強於創業板的風格變化是從2016年10月開始的，而當時正是房地產監管正式開始加強，而2016年12月，中央經濟工作會議強調，「要把防控金融風險放在更加重要的位置」，此後金融監管逐漸趨於加強。央行維持貨幣中性，將表外理財納入MPA考核，銀監會三月底以來，密集出台一系列如「三違反」、「四不當」、「三套利」等七項文件，重點監管同業業務、表外理財，證監會整頓券商資管理財池，遏制基金子公司、券商資管通道業務規模，保監會規範保險資金投向資本市場，限制險資舉牌上市公司，同時，「一行三會」也加大了對於違規市場行為的監管處罰力度。目前來看，金融監管去槓桿的基調仍未變化，只是後續推進將會更加註重節奏和部門之間的協調。

第二，金融監管對於市場三波影響仍在繼續展開，正面效應實現還未到來。

金融監管對市場的影響主要以三波實現，一是降低市場風險偏好，推動市場邊際加槓桿行為的減少，二是一定程度提升市場流動性風險和信用風險，主要是衝擊金融市場上存量金融產品滾動兌付造成一定的流動性緊張，以及銀行可能的資產負債表收縮，對融資行為產生抑制，不排除這種抑制作用的過度可能對實體經濟產生負面效應，三是理順金融體系運行，最終達到系統降低無風險利率的作用。目前仍處於第一二階段。

從流動性影響角度看，2017年3月銀行理財產品約29.1萬億，其中二級市場入市規模約5000億，涉及違規操作資金規模預計在10%以下，即對股市中長期流動性影響規模約500-1000億元。4月銀行資產負債表已經出現收縮，環比下降1197億元，對其他存款性公司、其他金融機構債權分別環比下降11648億、3186億，對非金融機構債權環比增加4192億，顯示出脫虛向實跡象，但後續仍需繼續觀察金融監管對實體融資的影響。

第三，IPO維持高速，股票間資金爭奪加劇，殼溢價將逐漸趨於消滅。

2016年IPO家數為227家，募集資金1496億元，而2017年截至5月21日IPO首發家數已經達到203家，募集資金1055億元，其中5月截至21日IPO家數為30家，募集資金151億元，也就是以周均50-60億速度發行。除此之外，從併購交易活躍度來看，自2016年4季度-2017年2季度開始，併購交易數量與金額均出現持續下降，數量/金額分別為1662次/7985.5億元、984次/5619.8億元、886次/2889億元，這表明資本市場上外延併購趨於弱化，未來企業盈利的增長將更多的依靠內生增長。一方面是殼溢價下降，另一方面是盈利增長更加依靠內生化，依靠外延併購講高增長預期故事的市場反應將明顯弱化。

配置更重業績發掘，行業結構改善助力龍馬價值重估

在經濟動能仍積極，而波動性減弱的背景下，行業間景氣傳導也將隨之弱化，而供給側結構性改革、行業內部出清等力量作用下，行業微觀層面出現的結構性優化將逐漸為市場所認知，行業集中度的提升將有力龍頭企業定價權的提升，進一步形成競爭優勢固化的格局。以根據克爾瑞研究中心數據，房地產企業以銷售金額計算的市佔率TOP10在2016年為18.4%，2017年一季度更是大幅上升到了 31.6%。汽車行業中，上汽集團、廣汽集團、長城汽車、吉利汽車四家汽車市場市佔率目前已接近 45%，未來兩年預計將進一步提升至 50%以上。這種行業微觀結構改善，集中度提升正廣泛的發生在眾多行業細分領域之中。通過比較各行業內部龍頭股與行業整體估值，目前尚未看到龍頭白馬股尚未出現明顯的溢價，機構「抱團」並不能成為悲觀的理由。