50次增持耗光50億港幣！輝山乳業大股東最終把自己逼上絕路，伊利股份卻成了唯一「幸運兒」

日前，輝山乳業股價「閃崩」事件引起市場高度關注，成為大股東高度控盤下崩盤的又一隻港股股票。在「閃崩」事件發生后，證券報記者第一時間奔赴輝山乳業所在的瀋陽市，並在3月25日和3月26日於輝山乳業總部大廈兩次遇見楊凱「周末加班」，以接待前來會談的債權人。

3月26日，證券報記者在輝山乳業大廈見到了楊凱，當日上午9時，楊凱從奧迪車中走出，摘去墨鏡，強作歡顏，與到訪的兩位訪客微笑握手後走進大廈，並拒絕了記者的採訪要求。

證券報記者梳理髮現，2014年年底以來，為對沖老股東和財務投資者的不斷退出，以及做空機構做空對於股價的衝擊，楊凱累計增持公司股份高達50次左右，耗資粗略計算在50億港幣上下，持股比例也從不足50%增至逼近港交所規定的大股東75%的持股比例上限。

在資金逐漸耗盡、戰略迴旋空間不斷喪失情況下，楊凱控盤下的輝山乳業已經危如累卵，遭遇此次「閃崩」成為偶然中的必然。

作為港股通的重要標的，被輝山乳業套牢的南下資金必然「很受傷」。對於楊凱、楊凱的債權人、輝山乳業的債權人，以及輝山乳業的投資者而言，這個周末註定無眠。

連續增持「逼上梁山」

輝山乳業2013年上市時的招股文件顯示：

彼時，楊凱及其一致行動人直接及間接持股49.73%，為輝山乳業控股股東。

隨著老股東和財務投資者的陸續退出，以及對沖基金和做空機構的多次做空，楊凱從2014年底開始，在兩年多的時間裡增持50次上下，累計耗資粗略計算在50億港幣左右。

2013年9月27日登陸港股后，輝山乳業的股價在承銷商的護航下一路上漲，在2013年11月4日摸高至3.24港幣/股。不過，穩定價格措施及穩定期結束后不久，輝山乳業的股價便進入到了漫長的下降通道，特別是隨著老股東和財務投資者的陸續退出，輝山乳業股票被連續拋售，成交量不斷放大，股價加速滑向深淵。

特別是2014年4月24日起的4個交易日里，輝山乳業股價大幅殺跌，累計跌幅達23.26%，一度跌至1.5港幣/股，較股價最高點已經腰斬。同時，這4個交易日里的成交量也迅速放大，並高達9.3億股。最終，4月30日，在香港聯交所的要求下，輝山乳業公告稱，公司的兩位財務投資者An Yu及Hero的全資附屬公司Spring Harvest Limited告知，已出售2.85億股及5.18億股公司股份，分別占公司總股本的1.98%及3.6%。

此後，輝山乳業的股價經歷了6個多月的震蕩期，並從2014年11月28日起再次開啟下跌模式，至2014年12月19日跌至1.15港幣/股的低點，不到20個交易日里再次跌去30%。在此背景下，從2014年12月22日開始，楊凱開始增持輝山乳業股份，並於當日增持190萬股。隨後的2015年1月，楊凱再次三次出手增持，公司股價開始止跌回升。

到了2015年3月底和4月初，輝山乳業股價終於迎來大幅反彈，一度從1.34港幣/股漲至1.92港幣/股。4月8日，國泰君安國際也首次給出輝山乳業「收集」評級，目標價為1.60港幣/股。其指出，「輝山自用原料奶佔比約為60%，遠高於同業的最多20%，輝山凈利受生鮮乳價格下跌的影響較少，現價較歷史估值有超過30%折讓。」

不過，好景不長，2015年4月22日，2011年就投資輝山乳業的老股東、新世界創辦人鄭裕彤在場外以每股1.73港幣/股的價格全數出售手上持有的10.3億股、比例高達7.23%的輝山乳業股權。無奈，楊凱以1.74港幣/股的價格、耗資22.36億元全盤接下了鄭裕彤以及其他股東的約8.97%的輝山乳業股權，持股比例也從51.65%直接攀升至60.62%。

經此之後，楊凱的資金鏈開始空前緊張，於是開始通過股權質押的方式對外融資。2015年6月，楊凱控制的冠豐有限公司以其持有的輝山乳業股份為質押，在平安銀行獲得授信額度。

平安銀行披露的數據顯示，截至2017年3月24日，冠豐有限公司的貸款餘額為21.42億港元，質押的股份總數為34.34億股。

之所以在這個時間節點補充彈藥，估計還因為楊凱正面臨著巨大的股價壓力。在2015財報發布之前，由於預期不佳，機構開始唱空，市場開始賣空。以大和證券為例，6月5日，其還維持輝山乳業的「買入」評級。但到6月16日，其便將輝山乳業的評級降至「持有」，目標價也下調了近25%。同時，輝山乳業開始成為「港股收盤賣空一覽表」的常客。

最終，2015年6月22日，輝山乳業公布的2015財年業績顯示，公司實現歸屬於公司權益股東的年度溢利同比下滑29.8%。從2016年6月26日開始，輝山乳業股價開始連續下滑，在短短十天的時間裡跌去了25%，這讓剛向平安銀行進行了股權質押融資的楊凱面臨的壓力陡增。

於是，在2015年7月到2015年9月初的短短兩個多月時間裡，楊凱進行了多達30次的連續增持，累計耗資粗略計算在25億港幣左右，這甚至超過了楊凱向平安銀行的融資額。最終，經此一役，楊凱的持股比例從60.76%增長到71.65%，輝山乳業的股價也從7月初最低時候的1.43港幣/股一直增長到9月初最高時候的2.97港幣/股，增幅高達107.69%。

此後，股價站上高點的輝山乳業開始進入一段長達一年半的穩定期，進入2016年後，楊凱只在2月下旬進行了4次累計耗資9676.15萬港幣的增持后，楊凱的持股比例已高達73.73%，在此後長達9個多月的時間裡，楊凱進入到增持空窗期，這對於已經習慣了連續增持的楊凱來說並不尋常。

很快，因資金鏈緊張已經脆弱不堪、因逼近持股上限已沒有多少戰略迴旋空間的楊凱就被做空機構渾水發現了漏洞。2016年12月16日和12月19日，渾水連續發布兩篇做空報告，直言「輝山乳業價值為零」。對此，輝山乳業除了停牌進行澄清之外，楊凱再次祭出增持的「大招」，做最後的殊死一搏。

在渾水發表做空報告的2016年12月16日和12月19日，楊凱兩次累計增持4583.3萬股，耗資1.27億港幣，持股比例達到74.06%。最終，輝山乳業的股價只在12月16日下跌2.14%，12月19日還上漲了1.82%。在這次正面交鋒中，渾水最終敗下陣來，而楊凱也難言勝利者，此時他掌控下的輝山乳業已經危如累卵，只等致命一擊。

債務危機不期而至

在與輝山乳業的較量中，渾水雖然敗下陣來，但其撕裂了輝山乳業的傷口，讓更多聞到血腥味的鯊魚迅速圍攏過來。

在股價暴跌前的3月23日下午，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，23家債權行與輝山乳業集團相關負責人均出席。

在此次會議上，遼寧省金融辦表示：

要吸取東北特鋼的教訓，為了社會穩定，要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業四周時間來解決拖欠部分利息的問題。

在此次會議上，楊凱承認公司資金鏈斷裂，但他宣稱，公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。

另據會議材料顯示：截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。截至2016年9月，銀行授信餘額140.2億元，其中信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。授信金額最大為銀行，金額33.4億元；第二為工商銀行，金額21.1億元；第三為九台農商行，金額18.3億元。

那麼，又是什麼引發了輝山乳業的債務危機？財新傳媒的報道指出，事情的原委是：在3月20日左右，輝山乳業集團突然通知各銀行，稱因公司副總裁葛坤（楊凱之妻）突發疾病，資金無法及時調度，不能按時償還部分銀行利息，引發部分銀行試圖抽貸。這部分欠息大約為3億元。

對此，農業銀行一信貸人士在接受證券報（ID：xhszzb）記者採訪時表示，「雖然輝山乳業的資產負債率很高，甚至資不抵債，但是，公司的生產經營還算照常，而且有持續的盈利能力，不能按時償還部分銀行利息不太可能觸發銀行提前抽貸。所以，肯定是有其他原因讓銀行覺得信貸資金的安全受到了影響，才引發了擠兌。」

經驗告訴我們，如果問題不是出在上市公司身上，那麼就很可能出在大股東身上。實際上，在輝山乳業的股價在3月24日「閃崩」之後，就有消息指出，楊凱挪用輝山乳業30億資金投資瀋陽房地產，但資金無法收回。在渾水發布做空報告后，各家銀行去調查審計，被中行發現一堆票據造假，最終東窗事發。

楊凱是否挪用了輝山乳業30億資金仍然有待公司自查，而楊凱掏空上市公司也已經不是第一次被質疑。渾水發布的做空報告就指出：輝山楊主席至少從公司竊取1.5億元資產，實際數字很可能更高。當中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移，此交易未披露。我們確定楊主席控制著這家附屬公司及相關牧場。

同時，香港聯交所首席經濟學家巴曙松在日前的博鰲亞洲論壇上談到輝山乳業事件時指出，「廚房裡的蟑螂絕對不止一隻，出現這樣的情況，之前一定有蛛絲馬跡。」

輝山乳業的財務報表也顯示：

截至2016年3月31日，公司存入初步為期超過三個月的定期存款，金額為19.78億元。

這部分定期存款是否正是楊凱挪用資金的一部分也引起了市場的質疑。

如果楊凱挪用輝山乳業資金坐實，那麼原因可能正是因為過去兩年50餘次、耗資超50億港幣的增持已經把楊凱「逼上梁山」。實際上，根據香港聯交所披露的數據，2017年3月16日和3月17日，一路增持的楊凱轉而減持了兩筆總計6825萬股輝山乳業股份，套現1.99億元，持股比例也從74.06%下降到73.56%。

同時，在一路增持至逼近港交所規定的單一大股東75%的持股比例上限后，籌碼的高度集中一方面有利於穩定股價，特別是在去年渾水做空輝山乳業的過程中，楊凱動用很少的籌碼便對沖了利空。實際上，從2015年9月以來，輝山乳業的股價已經橫盤了一年半的時間，與同在港股的現代牧業、蒙牛乳業、聖牧相比更是表現出超強的穩定性。

不過，有得必有失，籌碼過度集中的最大問題就是股價極易被操縱，特別是遇到債務危機這樣的突發事件，很容易在少數股東之中形成一致預期，從而引發股價崩盤。在漢能薄膜發電暴跌的2015年5月份，這一問題曾被市場高度關注，漢能薄膜發電實控人李河君此前自稱對公司實際控制股權「在73%以上，75%不到」。

當時，除了漢能薄膜發電，均安控股、恩達集團、北亞資源也因為股價大幅下跌而引起市場的關注，這些股票均存在的同一個問題是籌碼過度集中。以恩達集團為例，公司大股東持股比例達到75%的上限，還有4家券商總共持有其已流通股份5457.2萬股，佔全部流通股份約90.95%，股權相當集中。

在此背景下，去年2月2日，MSCI決定，18隻香港股票可能將自3月1日起被排除在MSCI全球可投資市場指數之外，除非這些公司在2月最後一周之前充分披露公司股權持有情況。MSCI表示，將儘可能審視所有自願披露的企業股權結構情況，「因為香港現有關於公司股權結構披露的要求，可能不足以讓人確定是否已經不存在股權高度集中的問題」。

周末註定無眠

在周五股價遭遇「閃崩」，債務危機又被引爆的情況下，楊凱、楊凱的債權人、輝山乳業的債權人以及投資者在這個周末註定無眠。

3月25日和3月26日，證券報記者兩次在輝山乳業大廈看到楊凱的身影。3月25日下午，證券報趕赴輝山乳業大廈后發現，公司的安保已經明顯升級，嚴陣以待。輝山乳業所屬轄區新樂派出所還在大廈部署了警車，從3月25日至3月26日記者離開大廈，該警車一直全天候執勤。大廈的安保人員也數次勸告記者不要拍照，並遠離該大廈。

（3月25日晚間，輝山乳業大廈樓下安保升級，警車嚴陣以待，攝影/江鈺玲）

3月26日上午9點，在楊凱與兩位訪客進入公司大廈后，又有十餘位身著正裝的訪客在公司人員陪同下進入公司大廈，經記者求證，其中不少正是給輝山乳業授信的銀行人士。10點40分，搭載楊凱前來的奧迪車空車駛出大廈。上午11時許，先於楊凱抵達的訪客之中，已經有人陸續乘車離開，並有新的訪客陸續到達。

11點30分，在輝山乳業工作人員的陪同下，所有訪客分乘多輛車輛離開大廈，神色凝重，步履匆匆。證券報（ID：xhszzb）記者再次上前交流，但對於上午會面的內容、債務情況如何、楊凱是否挪用上市公司30億資金等問題，被採訪者均表示「並不知情」和「不方便透露」。公司人士表示，「公司目前情況不接受採訪，等公司公告出來后，你們看公告就明白了。」

同時，公司的日常生產經營並沒有受到影響。3月25日晚間，記者前往位於沈北新區虎石台北大街的輝山乳業工廠和輝山大街99號的老廠區做實地探訪時發現，工廠一切正常，不斷有大型貨車從廠區進出。晚7時許，正值工廠倒班時間，數十位工人乘坐公司的免費班車乘車離開，當問起公司股價暴跌一事，多數員工表示，「聽說了，但具體情況不知道。」

輝山乳業董事會去年4月宣布，決定以公司全部或部分業務於上交所或深交所上市為目標，正式開展可行性研究。同時，輝山乳業董事長楊凱通知輝山董事會，為配合實現上述上市目標，他本人正在與金融機構商談約70億港幣的融資事宜，並將以部分其持有的公司股份進行抵押。

在2016年的中期業績發布會上，輝山乳業首席財務官蘇永海進一步表示，計劃於數月內完成業務重組的準備工作，未來傾向以IPO形式回歸A股。公司現正進行財務審計等內部重組工作，希望於未來數月內完成，並儘快回歸。

不過，輝山乳業的回歸計劃很快就因渾水做空而蒙上陰影，而此次股價暴跌和債務危機對輝山乳業的回歸造成了進一步的拖累。

周末無眠的還有輝山乳業的投資者，特別是港股通的投資者。自2014年底入選港股通股票名單后，輝山乳業獲得南下資金的持續買入，並位列3月24日港股通十大成交股的第六位。數據顯示，3月24日，輝山乳業港股通成交金額為1.28億港元，其中，買入1.26億港元，賣出198萬港元。在暴跌之下，南下資金必然「很受傷」。

同時，根據港交所數據，截至3月23日，內地資金通過港股通合計持有輝山乳業96591.70萬股，占公司總股本的7.16%。以3月23日2.8港幣/股的收盤價計算，上述股份對應市值約27.05億港幣。隨著輝山乳業股價於次日「閃崩」，上述持倉對應市值僅為4.06億港幣，單日浮虧約23億港幣。

另外，在3月24日輝山乳業股價跌到0.25港幣/股的最低點后，也有投資者在此時抄底，按照0.42港幣/股的收盤價計算，這部分投資者浮盈68%。但是，考慮到輝山乳業目前的狀況，同時，參考漢能薄膜發電2015年大跌之後仍在停牌的事實，這部分投資者估計怎麼也笑不出來。

3月24日，上交所表示對輝山乳業股價大幅波動非常關注，已要求會員單位向投資者提示風險，並注重加強適當性管理。上交所稱，已經提請港交所督促相關上市公司及時準確完整的向投資者進行信息披露。深交所也對此密切關注，並啟動深港通應急聯絡機制。

同時，作為質權人和債權人，平安銀行也不可避免地被波及。以輝山乳業3月24日0.42港元/股的收盤價計算的話，34.34億股質押股份的價值只剩14.42億港幣，與21.42億港幣的授信額度相差甚遠。3月26日晚間，平安銀行公告稱，「目前，輝山乳業已停牌，本行將採取各項措施保障信貸資金安全。」

此前套現離場的老股東和財務投資者則成為唯一的「幸運兒」。以伊利股份為例，2013年9月19日，輝山乳業完成定價和配股工作，伊利股份全資子公司伊利國際發展以2.67港元/股的價格認購輝山乳業1.45億股普通股股份，約佔輝山乳業總股本的1.08%，投資金額5000萬美元。

2016年4月26日晚間，伊利股份公告稱，伊利國際發展將向瀛德控股有限公司轉讓其持有的輝山乳業1.45億股普通股股份，轉讓價格為4.2億港幣左右，價格約2.9港幣/股。伊利股份表示，此次交易是鑒於公司整體戰略規劃和業務發展需要，對公司的持續經營能力不產生重大影響，對公司的財務狀況不產生重大影響。