魯證期貨：強監管緊貨幣 抑制A股走勢

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—2017年上半年股指期貨市場回顧及下半年行情展望

在外圍股市持續走牛的背景下，2017年上半年A股期現貨市場整體經歷了沖高回落的過山車行情。盤面上，市場將二八行情演繹至極致，以銀行、保險為代表的權重股及以白酒、家電為代表的傳統價值股受到資金青睞，其代表性指數上證50和滬深300半年漲幅分別達到8%和7%左右（截至2017.6.20，下同），與此同時，以中小創為代表的中小盤個股演繹股災4.0行情，其代表性指數創業板指跌破2015年9月創下的前低，半年跌幅達到7%。另外市場的一個明顯特徵是成交日趨低迷，市場觀望氛圍濃厚。兩市日均成交從4月份的五六千億元降至六月份的3000億元左右。

對於下半年行情，我們需要推理兩點，一是，市場的整體弱勢格局能否改變，以上證綜指為代表的指數能否止跌反彈，反彈力度有多大？二是，持續已久的二八分化行情是否還將延續，能否轉化為投資者期待的普漲或者八二行情？

一、2017年上半年A股期現貨市場弱勢及一九分化格局因素分析

對於上半年A股期現貨市場的弱勢尤其是四月中旬以來的下跌原因，當前主要有四個觀點。其一，三月份以來一行三會監管升級導致資金出逃；其二，宏觀經濟在二季度呈現出短周期見頂的跡象，即宏觀經濟形勢的不確定性；其三，貨幣政策已經由以前的「明穩實松」轉變為「穩健中性」，即市場資金面開始趨緊；最後，IPO加速發行、上市公司大股東減持等因素導致A股失血過多，即資本市場的制度性缺陷所致。

以上四個因素從宏觀經濟形勢、貨幣政策、監管政策及資本市場制度等方面揭示了2017年上半年A股整體弱勢的主要因素。從主次上來看，我們認為監管因素是導致A股弱勢的主要因素，並且由於金融體系「去槓桿、強監管」的監管思路較長時間不會改變，下半年仍將影響股市；宏觀經濟形勢的不確定性和市場資金面的趨緊對A股也產生一定影響，但並非主要因素。這從歐美股市以及香港股市持續上漲上得到佐證；資本市場制度性缺陷是導致A股弱勢的重要因素，外圍股市的持續走牛一定程度上也反應了A股的弱勢很大程度上在於A股市場本身。

而對於二八格局分化原因，市場普遍有三種觀點。其一，熊市行情下，價值投資回歸；其二，投資者信心不足、市場資金面偏緊、場內資金博弈的背景下，市場資金無力推動全面普漲行情，只能啟動結構性行情；最後，政府通過部分藍籌股及白馬股穩定股市。從主次上來看，前兩點是重點，熊市格局下資金追逐低估值、業績穩定、現金流充沛的價值股是大勢所趨。而僅靠場內資金博弈的背景下，不是普跌就是結構性行情，在三次股災后A股發生泥沙俱下的普跌行情的概率不大，在業績壓力下，資金只能推動結構性行情。

二、經濟形勢：二季度經濟有短周期見頂跡象，下半年經濟形勢難以樂觀。

在政府強力推動供給側改革以及房地產市場回暖的背景下，經濟自2016年三季度明顯企穩回升，今年一季度GDP累計同比增速一度由去年的6.7%大幅回升至6.9%，經濟復甦態勢明顯。但是2017年4月固定資產投資、社會消費品零售總額、工業增加值等多項經濟數據同時下行，經濟短周期見頂的跡象明顯。5月份雖然外貿數據較為樂觀、工業增加值和社會消費品零售總額當月同比增幅和4月持平，但1-5月固定資產投資數據延續4月份的下滑走勢，5月宏觀數據整體趨穩，但並未改變經濟短周期見頂的跡象。對於下半年經濟形勢，基於下半年強監管、緊貨幣及房地產調控政策不變（見下文分析），預計經濟難以樂觀，經濟增速大幅回升的概率不大。

圖1：人民幣計價的進出口金額當月同比增速（%） 圖2：固定資產投資累計同比名義增速（%）

圖3：工業增加值當月同比增速（%） 圖4：社會消費品零售總額當月同比增速（%）

三、經濟政策：下半年強監管、緊貨幣以及房地產調控政策不變，但監管和貨幣政策階段性放鬆概率較大。

（一）金融體系「去槓桿、強監管」的方向不變，但監管力度將考慮市場和經濟承受力。

降槓桿、強監管、防風險將是2017年經濟工作的重中之重，金融體系「去槓桿、強監管」已經成為監管層的共識，這種監管思路較長時間不會改變。在2017年6月舉行的陸家嘴論壇上，央行行長周小川強調金融行業不能容忍「過度高槓桿和高不良資產化」。在這種背景下，會有較多投機資金和機構資金暫時遠離資本市場尤其是A股，或者入市較為謹慎，從而導致債市、股市等市場較難出現趨勢性大牛行情。

不過在監管力度上，監管層將會考慮資本市場和經濟的承受能力，防止發生「處置風險的風險」。這一監管思路在今年5月中旬開始便已經體現，例如銀監會推遲銀行自查上報期限。這一監管思路有望在下半年得到延續，且因十九大的召開，下半年的維穩要求更為強烈，受此影響A股有望獲得較好的反彈時機。

（二）下半年貨幣政策偏緊的趨勢不變，但進一步趨緊的概率不大

在金融體系去槓桿、美聯儲進入加息周期的背景下，雖然沒有實施加息措施，但貨幣政策卻已經由「明穩實松」轉向「中性偏緊」，重要體現之一便是在貨幣供應量增速的持續走低，其中5月份M2（廣義貨幣供應量）當月同比增速僅為9.60%，為歷史新低。受此影響，3個月shibor和10年前國債收益率均由去年底的3%左右分別漲至6月中旬的4.7%左右和3.6%左右，漲幅分別達57%和20%。

下半年來看，在無重大事件發生的情況下，金融體系「去槓桿、強監管」的方向不變，而美聯儲下半年再度加息和啟動縮表程序的概率較大，在這種背景下，預計貨幣政策「中性偏緊」趨勢將延續（詳細分析見利率市場半年報）。不過，當前CPI增速一直低於2%，PPI也高位回落明顯，通脹壓力不大，同時，人民幣上半年升值2%（截止6月21日），人民幣貶值壓力不大，在這種背景下，貨幣政策進一步趨緊的概率較小，而且在維穩的壓力下有望階段性放水，如同六月份央行通過MLF和逆回購操作向市場釋放流動性。

圖5：3月shibor及10年期國債收益率（%） 圖6：貨幣供應量當月同比增速（%）

圖7：CPI及PPI當月同比走勢圖（%）圖8：最近一年人民幣匯率走勢圖（%）

（三）下半年房地產調控政策不變，若政策配合，房地產市場投機資金有望流向A股市場

2016年四季度以來，政府對於瘋漲的房地產市場實施了史上最為嚴格的調整措施，調控效果明顯。從70大中城市新建商品房價格同比漲幅走勢來看，當前房價呈現高位震蕩局面，前期瘋漲行情終結，尤其是一線城市房價漲幅回落明顯，不過三線城市依然保持較高的漲速。

房地產市場和資本市場是兩大蓄水池，理論上資金會在兩個市場之間流動。從投資價值的角度來看，相對於處於調控風口、價格高位滯漲的房地產市場，經過四次股災的A股市場的吸引力逐步在提升。當然房地產市場的投機資金能否較大幅度流入A股市場還需經濟形勢、政策或者A股市場制度性建設的配合。例如2015年股災後房地產市場的大漲較大程度受房地產市場去庫存政策影響，從而引導資金從股市流向房地產市場。

圖9：70大中城市新建商品住宅圖 圖10：房價與上證綜指關係（%）

四、資本市場：A股市場制度性建設依然任重道遠

A股市場的持續弱勢尤其是四五月股災4.0的發生引發市場對於當前A股市制度性問題的質疑和大討論，從發行制度到退市制度、從大股東減持到上市公司併購重組等等。A股市場誕生已經26年，以上問題一直存在，一直未能得到妥善解決，其複雜性和困難性可見一斑。

從五六月份證監會出台的措施以及相關領導的言論來看，監管層一直在不斷嘗試解決問題。例如，5月27日，證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》、5月底以來新股發審數量明顯放緩等。另外，6月17日劉士余主席在證券業協會第六次會員大會上表示「證券公司不能只盯著承銷保薦，更要在併購重組、盤活存量上做文章」，這一定程度表明將監管層支持上市公司開展併購重組。

在投資者信心極度低迷的背景下，A股市場在制度性建設方面的進展將非常有助於提振市場情緒，但當前A股市場制度性建設發展緩慢、任重道遠，從這個角度來看，對於下半年可以有期待，但不宜樂觀。

五、下半年二八行情向八二行情轉換的概率大幅提升

對於行情結構能否轉換取決於兩點。首先，政策引導方面。最近兩年中小創的弱勢很大程度上受監管層打壓投機資金以及限制併購重組等政策因素影響。這方面，從上文可以看出證監會已經明確支持上市公司開展併購重組，政策上出現了積極變化；其次是估值方面，對比中小創與滬深300和上證50的市盈率可以發現，經過持續一年多的二八分化后，市盈率比值均明顯下降，截止6月中旬，均降至2012年水平。而從歷史行情來看，A股經過2012年的普跌和2013年前兩個月的普漲后，市場展開了長達一年多的八二分化格局。從相對估值的角度來看，對比歷史走勢，A股市場八二分化的概率也在大幅提高。

不過中小創及中證500等指數經過長期的下跌后，技術上反彈壓力重重。而對於以上證50為代表的藍籌股、價值股，雖然經過了一年多的上漲，但整體估值水平依然不高，整體下行空間並不大，尤其是基於十九大召開的維穩因素，其大幅下跌的概率並不大。

圖11：中小板指與主板指數市盈率對比 圖12：創業板指與主板指數市盈率對比

圖13：A股主要指數市盈率（TTM）走勢圖

六、結論

強監管、緊貨幣、經濟形勢不確定性以及A股市場的制度性缺陷是造成上半年A股市場整體弱勢的主要因素，這些因素在下半年仍將繼續影響A股走勢，導致A股市場下半年難以出現普漲的樂觀行情。不過，雖然「強監管、緊貨幣」的大政策環境不會改變，但基於維穩等因素，相關政策階段性放鬆的概率較大，這將為A股反彈提供契機。因此，對於2017年下半年A股期現貨市場行情，我們不期待普漲的牛市行情，但我們依然對於結構性和階段性的行情給予希望。具體行情結構方面，對於下半年行情，從政策變動以及相對估值兩個角度來看，我們認為市場向八二結構性行情轉換的概率在大幅提高。

具體點位方面，上證綜指2638點具備歷史性低點的特徵，去年9月底以及今年上半年三次探及3000點附近而回升，此處支撐力度較強。而對於上漲空間，四次股災的起點均是重要壓力位，基於上文分析，下半年上證綜指有望觸及3300點和3600點（樂觀預期）兩個壓力位。對於上證50和滬深300而言，上半年為強市行情，且均已達到或接近熔斷股災前的點位，壓力巨大，若突破，上方空間打開，根據上文分析，預計概率不大，下方強支撐則在年線附近。中證500指數的下方強支撐在熔斷股災后的低點，上方強壓力位股災4.0和股災3.0的起點。

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