中金固收：製造業回落帶動經濟再度走弱

4月工業增加值同比增長6.5%（前值7.6%），固定資產投資累計同比增長8.9%（前值9.2%），社會消費品零售同比增長10.7%（前值10.9%）。

4月份經濟數據較3月份明顯走弱，工業增加值和投資都較市場預期偏弱，消費基本符合預期。總體來看，4月份經濟的下行主要是受PPI高位回落後製造業企業的生產和投資意願回落的帶動。而房地產和基建投資增速仍保持在高位甚至略有改善，對經濟起到支撐作用。不過，從4月份金融數據來看，受到金融去槓桿政策的調控，整體社融增速已經開始放緩，尤其是非標資產跟隨債券融資開始萎縮，後續可能對房地產和基建也會起到一定的抑制作用。畢竟房地產的銷量已經開始下滑，如果非標等融資也開始受抑制，房地產企業將面臨資金收緊的影響；基建層面，財政部加強對違規擔保融資的查處也會對城投平台融資起到一定抑制。

我們認為金融去槓桿政策對後續社融的影響值得關注，若融資進一步收緊，可能對逐步產生負面抑制作用。4月份經濟數據的走弱緩解了債券市場面臨的壓力，但後續銀行同業資產的去化仍可能帶來階段性壓力，目前債券收益率已經具備配置價值，二季度是較好的吸籌階段，等待機會。

具體而言：

1、商品房銷售價與量的增速均放緩，新開工增速也回落

4月商品房銷售面積累計同比增長15.7%（前值19.5%），對應4月單月同比從3月的14.7%降至7.7%，房地產的銷售在3月限購限貸后增速進一步下降。與此同時，銷售均價當月同比增速也從8.5%降至2.1%；對應商品房銷售額當月同比增速從24.4%快速降至10.0%。商品房待售面積進一步下降，庫銷比仍位於低位；因此，在前期銷售好轉以及政府土地供應增加帶動下，房地產開發企業土地購置面積累計同比增至8.1%。不過，進入4月，銷售放緩后，資金來源中定金及預收款、個人按揭貸款等進一步放緩，房屋新開工面積同比也從13.1%回落至10.1%。本次分地區的開發投資及銷售數據新增披露東北地區的數據，其中東北地區商品房開發投資和銷售累計同比分別為-13.7%、24.1%，相比之下，西部地區銷售較好投資一般，中部地區投資增速較高，東北地區去庫存壓力仍較大，銷售雖回升但開發投資仍負增長。預計在房地產相關貨幣條件收緊以及限購限貸政策下，後續開發投資也將逐步回落。

4月城鎮固定資產投資累計同比8.9%，單月同比從3月的9.5%降至8.1%。主因民間投資單月同比從3月的8.6%降至5.3%。其中，房地產開發投資單月同比9.6%（前值9.4%），整體仍保持較高的水平；但在整體銷售回落影響下，新開工面積同比也從13.1%回落至10.1%，預計後續開發投資也將逐步回落。拖累固定資產投資增速顯著下滑的主因製造業增速顯著回落，從3月的6.9%降至3.2%；從行業來看，主要是有色、黑色、專用設備、通用設備、醫藥製造業、電器機械等行業快速回落，中上遊行業投資的回落，與工業品價格下降、前期中上游企業利潤好轉的可持續性較低、主動補庫存意願有限進入被動補庫存有關。考慮後續工業品價格整體仍將回落，製造業投資改善的空間相對有限。基建方面，4月單月同比增速17.4%（16.8%），其中電力熱力燃氣相關的行業同比增速在高基數影響下降至-1.2%，不過水利環境和公共設施增速較高，帶動基建增速仍位於高位，預計上半年基建托底作用較強。

4月工業增加值同比增長6.5%（前值7.6%），季調環比0.56%，季調同比6.7%。一方面，五一假期提前導致4月工作日較去年同期少一天，對工業增加值有所影響；另一方面，3月以來主要工業品價格回落明顯，企業的生產熱情有所抑制。分行業來看，中上遊方面，黑色金屬工業增加值從3月的-0.2%回升至0.2%；有色金屬從3月的4.2%降至1.4%；非金屬礦物業從6.8%小幅降至6.3%；金屬製品業從3月的9.1%降至7.2%。下遊方面，通用設備製造業小幅升至10.8%；專用設備製造業小幅降至12%；汽車製造業工業增加值繼續回落至9.2%；汽車製造業同比增速降幅較為明顯。

從主要產品產量來看，水泥、黑色金屬、有色金屬等產量同比增速均較上月有明顯回升；其中水泥產量同比增長2.4%、生鐵同比增長5.4%、粗鋼4.9%；但汽車產量下滑明顯，從上月的4.8%降至0.3%；原煤和焦炭產量繼續大幅增加；4月發電量同比增速從3月的7.2%降至5.4%，與6大發電集團耗煤量表現一致，主要系水電和火電增速均有明顯下滑所致。此外，出口交貨值4月繼續保持在10.8%高位，反映外需仍然較好。從目前來看，5月份6大電廠耗煤同比增速和鋼鐵高爐開工率仍在下滑，不排除5月工業增加值進一步回落的可能性。

4月份消費增速從3月份的10.9%回落，降至10.7%。3月份消費的回升很大程度上是受汽車消費回升的拉動。