暗度陳倉：人民幣外匯市場的巨變

人民幣外匯市場，正在從傳統的實體經濟主導，轉型為金融市場主導。

季天鶴、利率匯率策略師、法國巴黎銀行（）有限公司、央行觀察專欄作家

人民幣外匯市場的起點是實體經濟，企業收付款與結售匯構成外匯市場的基礎，而前者又和進出口密切相關。觀念上，人們廣泛將實體經濟與匯率結合在一起。例如，2015年經濟界認為人民幣「高估」影響出口，2016年又提出經常項目順差支持人民幣保持強勢，都是考慮實體經濟與匯率的關係。

但如果跳出人民幣而觀察G7貨幣，人們似乎又把經常項目順差之類的概念拋到腦後。在討論美元、歐元等匯率時，經常項目順差與否已經不是最重要的因素。人們討論的，要麼是利率的前景（比如聯儲加息的節奏），要麼是可能的各種風險，比如歐債危機、次貸危機等。經常項目的差額，並不在人們的首選分析當中。

換言之，對於人民幣，市場習慣上直接考慮經常項目與匯率的關係。而對於美元，市場則是繞了一個圈，首先考慮進出口與美國實體經濟整體的關係（GDP增速、就業、物價），然後考慮美國實體經濟作為整體在利率上的影響，再考慮利率前景對於匯率的影響。美國的貿易差額，遠不如非農數據對外匯影響重大。

事實上，即使是人民幣外匯市場，經常項目順差與人民幣匯率也並不簡單對應。經常項目可以一直是順差，但人民幣的升值與貶值壓力卻一直在變化。這一現象意味著，人民幣外匯市場正在從傳統的實體主導狀態走出，進入到金融主導的狀態。市場主體針對利率和風險的考量和操作，將在更大程度上決定利率的走勢，而實體經濟所代表的收付款與結售匯，是匯率當中的長周期因素，本身和金融所代表的短周期因素不在同一頻率上。

例如，人民幣匯率在2016年一直處於貶值壓力的主導當中，但經常項目仍然是順差。這裡面的關鍵要素，就在於金融方面，人民幣利率不斷走低，在10月份指標利率十年期國債還被壓至歷史新低。這一狀態，導致市場做空人民幣的成本很低，做多人民幣的收益很低，人們的首選當然就是做多美元而做空人民幣，而這一行為又會自我實現。

直到2016年末乃至2017年初，人民幣利率陡升，回購利率、SHIBOR、國債收益率、美元人民幣遠期點數全線上行，直接提高了做空人民幣的成本，提高了做多人民幣的收益。這時候遠期市場參與者立刻轉向，開始進行做多人民幣做空美元的操作，整個匯率市場的前景為之一變，而這又會導致市場的自我實現。

更早的時候，在2015年下半年，企業和銀行償還外債的操作，使得人民幣即使利率還沒有那樣低，市場主體也不得不進行賣出人民幣購買美元的操作。這裡的驅動因素，就是所謂的風險。境外投資者對人民幣前景突然擔憂，銀行不得不應對其匯出的需求，從銀行角度看就是歸還人民幣外債。企業的情況則是背負美元外債，因此希望提前購匯避免匯率損失。

上述的長周期與短周期的疊加，導致在實踐當中，人民幣匯率市場可能會出現多種情況。情況一，經常項目順差，利率和風險有利人民幣，此時人民幣明確升值。情況二，經常項目順差，利率和風險不利人民幣，此時人民幣往往貶值，因為順差企業會選擇不收匯不結匯。情況三，經常項目逆差，利率和風險不利於人民幣，此時人民幣明確貶值。情況四，經常項目逆差，利率和風險有利人民幣，此時人民幣還會在金融因素的驅動下升值，但這一升值的基本面是脆弱的，因為經常項目逆差會很快導致利率方面的調整，從而使人民幣進入情況三當中。

實體經濟和金融力量的不同頻率，導致時間成為非常重要的考慮因素。本幣貶值將有利本國出口，但這一調整非常花時間，需要數個季度才能完成，而且貶值幅度還要足夠明顯。而在金融的角度，人民幣在岸外匯市場一天的成交量是2000億人民幣，遠大於一天的進出口規模，因此金融操作導致的匯率和收支變化，在幾周當中就可以非常明顯，遠非實體經濟調整所能救急。

而換一個角度，如果想要實體經濟的作用得以體現，那麼就需要給實體經濟發揮作用的時間。在從實體經濟主導到金融主導的轉變當中，市場主體對於金融主導不可能很快適應，因此實體經濟在當中的角色仍然明顯。但如果來自金融的衝擊，在幾周的維度中對實體造成了顛覆性的影響，那麼幾個季度維度中的支持就會變成沒有支持。

這種顛覆性的影響，只需要看看2016年初人民幣加大波動對股市的影響即可。原有實體經濟框架下，人們很難想象1%的匯率變動對實體經濟的影響，但在現實中，1%的波動給人們在心理上造成的恐懼，在特定市場情況下可以非常巨大，而僅僅是心理上的恐懼，就可以驅動一系列操作。上述防範巨險與爭取時間，自然也便是外匯政策的基本出發點。

從實體向金融的這一轉變如何能夠完成？其中關鍵在於外幣資產的分散化，使所有金融和非金融部門共同面對匯兌風險，而非人民幣升值的十年中，全市場掙錢而人民銀行一家承擔匯兌風險的格局。在轉變至這一狀態的過程中，會有一個外幣資產集中於境內銀行的階段，表現為境內銀行外幣存款不斷走高，境內銀行代境內非銀主體境外投資。

這一階段可能會持續數年時間，但需要注意的是，這一進程不會是直線發展的，中間會因為人民幣的匯率升貶與利率高低而有反覆，境內銀行會發現自己面臨了央行所面臨過的狀況：當境內主體把美元重新換回人民幣時，境內銀行的境外投資就會面臨周期性的縮減，而境內銀行的主要境外投資標的，也會面臨壓力。

**央觀薦書**

看完了央行觀察專欄作家精彩文章后，插播一個小廣告，央觀讀者都是對央行和貨幣政策感興趣的朋友，相信大家都想具備分析貨幣市場的基本理論框架，有了框架我們就學會了分析，所謂「千金在手不如薄技在身」，小編這裡推薦一本美國密蘇里大學堪薩斯分校經濟系教授，紐約巴德大學利維經濟研究所高級學者L.蘭德爾.雷（L.Randall Wray）的《現代貨幣理論-主權貨幣體系的宏觀經濟學》,這個L.蘭德爾.雷可是為高人，他在華盛頓大學聖路易斯分校就讀期間師從海曼.明斯基，海曼.明斯基的「金融不穩定性假說」是金融領域的經典理論之一。

L.蘭德爾.雷（L.Randall Wray）

美國密蘇里大學堪薩斯分校經濟系教授

《現代貨幣理論-主權貨幣體系的宏觀經濟學》作為現代貨幣理論的入門讀物，以新穎的視角解讀宏觀經濟學，挑戰傳統思維，解釋貨幣如何在現代經濟體中「運作」。

作者在自序中寫道，「對大多數讀者來說，最令人驚訝的是，政府絕非像家庭或企業那樣看待金錢！儘管人們一直聽說穩健的政府會平衡預算——就像家庭和企業一樣，但事實上，這樣的類比是錯誤的。政府是貨幣的發行者而非使用者，如果政府像一般家庭一樣試圖去調整它們的預算，那麼整個經濟都將處於水深火熱之中..."

那貨幣到底是怎麼運行的呢？趕緊買書來看吧！

相信對於關心金融貨幣市場的您來說，這是再好不過的一本案頭讀物了，掃描下方二維碼即可全網最低價！（比京東和噹噹便宜5分錢！比亞馬遜便宜1.25元！）購買此書。