伯南克：美聯儲應該維持其規模龐大的資產負債表嗎？

本文是伯南克參加2016年傑克遜霍爾會議之後所寫的一篇博客。這次會議對美聯儲合適的資產負債表規模進行了探討，耶倫提出要縮減資產負債表規模，回歸正常化，也就是回到2008年之前的水平。但也有觀點支持保持較大規模的資產負債表，伯南克就是其中之一。會後，他寫了這篇博客，提出了自己的觀點。

用伯南克的話說，

一些支持資產負債表比過去更大的重要論點已經出現。也許這也就是你再也不能回家的情形之一。

目前，傑克遜霍爾會議正在進行，耶倫在昨晚的講話中避開了下一步貨幣政策走向，但縮表似乎是確定的方向，伯南克的這篇文章可以讓我們從另一個角度看待縮表問題。

作者：伯南克

翻譯：孫樹強，央觀智庫專欄作家

正文

最近，我參加了美聯儲在美麗的傑克遜霍爾(Jackson Hole)舉行的會議，這是我卸任美聯儲主席以來的第一次。很高興有機會再次見到許多朋友和以前的同事。與往常一樣，媒體最關注的是預測聯邦公開市場委員會(FOMC)的下一項政策舉措，但我發現，更有趣(以及更重要)的是本次會議的主題——關於美聯儲的長期政策框架。在這篇文章中，我將報告一個重要的辯論:美聯儲資產負債表的最優長期規模問題。在我看來，會上最有力的論點支持了一項戰略，即保持資產負債表的較大規模，而不是像聯邦公開市場委員會(FOMC)目前計劃的那樣，將其收縮到危機前的水平。

美國Jackson Hole

自金融危機以來，美聯儲的資產負債表已大致翻了五倍，從2007年的約9000億美元增至今天的約4.5萬億美元。這一增長主要反映了美聯儲大規模的資產購買(量化寬鬆)，聯邦公開市場委員會(FOMC)利用量化寬鬆政策降低長期利率來幫助經濟從衰退中復甦。儘管美聯儲在2014年10月停止增加其金融資產，但仍持有約2.5萬億美元的美國國債和1.7萬億美元政府擔保的抵押貸款支持證券。

與美聯儲資產的增加相對應，資產負債表的負債方面也發生了重大的變化。在危機爆發前，美聯儲的負債主要是美聯儲的票據（貨幣）。今天，美聯儲票據仍然是一個重要項目(約1.4萬億美元)，但美聯儲負債的最大項目是銀行準備金(商業銀行在美聯儲的存款)。目前銀行準備金總額約為2.4萬億美元，高於2007年的不到200億美元。根本來看，準備金增加的來源是美聯儲的資產購買：美聯儲通過為自己開支票的方式大量地從私人部門購買證券。有價證券的賣家將這些支票存入銀行系統，銀行又將這些資金追加到他們的準備金中。

重要的是，資產負債表規模的大幅增加，尤其是銀行準備金數量的增加，根本上改變了美聯儲調節短期利率（聯邦基金利率）的方式。在2008年資產負債表擴大之前，美聯儲通過改變準備金的數量來調節利率。例如，通過減少可用的準備金數量，美聯儲可以提高聯邦基金利率。

然而，由於現在有大量的準備金，準備金供應的微小變化已不足以調控基金利率。今天，美聯儲通過改變支付給銀行的利率(即所謂的IoER，interest on excess reserves，或者稱超為額準備金的利息)來影響聯邦基金利率和其他短期利率。這種方法依賴於一個假設，即銀行不可能想在市場以大大有別於其在美聯儲持有準備金所支付的利率進行借貸。為了進一步改善其調控利率能力,美聯儲現在還允許其他私營機構貸款人,如貨幣市場基金通過一個稱為隔夜逆回購(RRP)的計劃，在美聯儲存放短期資金而獲得一個固定利率。目前，IOER的設定為0.5%，隔夜逆回購的利率設定為0.25%。這兩種利率的使用已經證明相當成功，使聯邦基金利率維持在聯邦公開市場委員會(FOMC)的目標範圍內，即0.25—0.5%之間。

美聯儲自2007年以來的資產負債表變化

從2007年的約9000億美元增至今天的約4.5萬億美元

值得注意的是，美聯儲目前調節利率的方法與其他主要央行相當類似;相比之下，美聯儲在2008年之前的體系是特殊的。與國際慣例的一致性並不一定是偏好美聯儲當前工具的理由，但要知道，這些方法已經普遍使用了一段時間，而且它們對貨幣控制的影響是眾所周知的。

因為美聯儲資產負債表的規模與其影響短期利率的方法密切相關,在傑克遜霍爾會議的爭論是哪個「框架」更有意義:(1)2008年以前的框架,包括一個相對較小的資產負債表，通過改變銀行準備金供給來調節利率；或者(2)當前的框架，包括一個大規模資產負債表，和通過設定IOER和RRP的利率來調節聯邦基金利率。珍妮特•耶倫(Janet Yellen)在她的開場演講中重申了FOMC公開宣布的戰略，將隨著時間的推移，回歸到2008年之前的框架。計劃在適當的時候，結束對到期證券的再投資，從而允許資產負債表「自然地」收縮，並逐步取消RRP計劃，這樣非銀行機構就無法在美聯儲存款。

與伯南克不同，美聯儲現任主席耶倫認為

美聯儲應該回到危機之前的資產負債表規模

這個計劃有意義嗎?答案是不明確的,但在會議討論的基礎上,我將提供三個論點支持改變做法並長期將資產負債表保持在接近當前的規模，而通過銀行準備金支付利息和持續RRP計劃來調節利率。

首先，在會議上發表的一篇論文中，Robin Greenwood、Samuel Hanson 和Jeremy Stein指出，美聯儲的規模龐大的資產負債表可能是增強金融穩定的工具。正如作者所表明的，私人部門對安全的、流動性良好的短期證券需求強勁，就如證據顯示的投資者似乎願意接受低收益率的短期政府債券（例如一周的T-Bills），而不是期限較長的，例如6個月的政府債券。一系列監管變化可能會進一步增加銀行、貨幣市場基金和其他公司對安全的、流動性資產的需求。如何滿足這一需求?一種可能是把它完全交給市場來提供這些資產。然而，我們已經了解到，這種策略會帶來麻煩，即極低的短期借款成本激勵了風險行為。例如，在金融危機之前，一些公司通過發行短期商業票據(所謂的資產支持商業票據)來為長期風險資產融資。然而，當有關標的資產質量的出現問題時，這種融資形式很快就消失了，迫使這些公司拋售其資產，減價銷售。這種動態變化是危機的主要根源。

Greenwood等人解釋說，為了減少對這種行為的激勵，美聯儲可以以銀行準備金的形式(不像私營部門的類似資產，它們是真正安全的!)，特別是通過一個擴大的RRP計劃—它將向廣泛的交易對手開放，提供安全的短期資產。可以設想，美聯儲的此類資產可以通過減少短期融資的流動性溢價，至少擠出一些高風險的私人行為。然而，要以量化的方式來實現這一目標，美聯儲將不得不將其資產負債表保持在目前的規模，並繼續(或擴大)其RRP計劃。重要的是，通過將其資產負債表作為增強金融穩定的主要工具，美聯儲在設定利率時將獲得更多關注通脹和就業目標的空間。

其次，正如Darrell Duffie和Arvind Krishnamurthy在會議上的另一篇論文中所暗示的那樣，一個包含穩健RRP項目的更大規模的資產負債表，可以改善貨幣政策的傳導。儘管美聯儲能夠合理、準確地控制聯邦基金利率，但貨幣政策只有在聯邦基金利率的變化反映在更廣泛的金融環境中才能達到預期的經濟效果。然而，由於種種原因，銀行可能無法完全將利率變化傳遞給儲戶和借款人。由於市場碎片化和流動性不足，銀行借貸利率與證券市場的關鍵利率之間的聯繫也可能是不完美的。最近的監管變化可能進一步阻礙貨幣政策的傳導。Duffie和Krishnamurthy認為，美聯儲可以通過維持一個相當大的RRP計劃，更好地確保其利率決策向貨幣市場和金融市場傳遞，非銀行機構可以通過RRP計劃直接向美聯儲存款，並獲得利息。RRP計劃為短期政策利率和證券市場之間提供了直接聯繫，美聯儲可以更少地依靠銀行系統間接傳導貨幣政策。

美聯儲在長期維持規模較大資產負債表的第三個可能動機，是它在金融危機期間充當最後貸款人的角色。在恐慌期間，存款人和其他短期融資機構都到金融機構擠兌，這可能導致流動性短缺的機構以任何價格拋售資產(上面提到的「減價銷售」問題)。作為最後貸款人(即通過隨時準備將現金借給優質資產)，央行可以替代流動性不足，避免發生減價銷售的動態演化，平息恐慌。然而，對於一家央行成功地向金融體系注入流動性，金融機構必須願意借款，如果它們擔心這將表明它們在財務上存在問題，它們可能不願意這麼做；這種對借貸的抑制被稱為「污名」。在2007 - 2009年的金融危機中，美聯儲必須努力克服污名，而自危機以來的立法變化可能會使污名問題變得更糟。

2008年金融危機促使美聯儲進行史無前例的量化寬鬆政策

令人驚奇的是，其他幾個司法管轄區(尤其是歐元區)的污名問題並不那麼嚴重。一般來說，歐洲金融機構並沒有避免向歐洲中央銀行(ECB)借款。一個可能的原因是，在危機之前，歐洲的銀行在歐洲央行有大量存款和借款(相比之下，在危機前的美國，無論是銀行準備金還是來自中央銀行的借款規模都很小)。由於歐洲的銀行在正常情況下也與中央銀行進行合作，在危機期間，它們似乎能夠利用準備金或調整央行借款的水平，而不是暗示它們的財務狀況發生了劇烈變化，從而減輕了存在污名的感覺。在這方面，危機期間歐洲央行更大的資產負債表，提高了其作為最後貸款者的關鍵功能的能力。

我不想誇大這個論點。與往常一樣，有一些權衡:例如，在向金融體系提供更多的支持性流動性時，央行可能會降低私營部門有效管理自身流動性的動機(道德風險問題)。美國的法律環境也比歐洲更加嚴格，因為歐洲央行可以定期向非銀行金融機構放貸，但美聯儲不能。儘管如此，仍有一個很好的理由，即維持銀行準備金的較高基準水平，並從美聯儲借款，可以減少污名感，從而增強美聯儲有效應對恐慌的能力。

我已經為美聯儲未來保持規模較大資產負債表提供了三個論點，這也意味著通過設定IoER和RRPs利率，或者通過類似的方法來調節基金利率。相反的論點是什麼?為什麼聯邦公開市場委員會仍然想回到危機前時期更小、更簡單的資產負債表?

一個原因似乎是擔心RRP計劃本身會在金融恐慌中產生不穩定。這種觀點認為，在金融壓力下，投資者會傾向於將私人短期資產拋售給美聯儲，而逐步取消RRP計劃將避免這種可能性。

雖然這個問題值得進一步商榷，但會議上有一些很好的應對論點。例如，正如Jeremy Stein和其他人指出的那樣，可以限制RRP計劃，限制在非常期間可以流入的資金數額。恐慌期間，甚至市場利率上升時仍然保持較低的RRP利率，也會降低投資者湧向美聯儲的激勵。從某種程度上來說,一個更大的資產負債表增強金融穩定和提高美聯儲作為最後貸款人的能力,正如我在這篇文章中所討論的,這些風險也會降低。

我在普林斯頓大學曾經的同事Chris Sims在午餐時討論貨幣和財政政策的相互作用時，提出了另一種反對美聯儲保持龐大資產負債表的觀點。Chris指出，由於持有大量資產，中央銀行可能面臨更大的金融損失風險，最終可能影響到政府的整體財政狀況。財政損失反過來可能引發立法反應，威脅到央行的政策獨立性。Chris提倡「精簡」的資產負債表，將中央銀行所承擔的財政風險最小化。

當然，這一點很重要，它似乎與央行的觀眾產生了共鳴。然而，Jeremy Stein在他的闡述中再次提出了我認為是一種有效的反駁，即央行的金融風險更多地取決於持有的資產組合，而不是總體數量。他和他的合著者在論文中指出，如果美聯儲主要持有安全且期限有限的資產(如2 - 3年期限的政府債券)，那麼長期規模較大的資產負債表並不意味著過度的財政風險。

總的來說，我認為聯邦公開市場委員會(FOMC)重返2008年前的資產負債表規模和相關操作框架的計劃需要更多的思考。美聯儲資產負債表的適當規模和結構不可避免地取決於一系列複雜的決策，包括貨幣政策的管理和央行在預防和應對金融危機方面的作用。自危機以來，我們在這兩個領域都學到了很多，一些支持資產負債表比過去更大的重要論點已經出現。也許這就是你再也不能回家的情形之一！

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