華晨汽車:增長勢頭良好,成本將呈下降趨勢

2016 業績符合預期。華晨汽車公布其2016 年全年業績,營業收入和凈利潤分別為人民幣51.25 億元和36.82 億元,均同比上升5.4%。華晨寶馬的利潤貢獻為人民幣39.98 億元,同比增長4.5%。華晨寶馬的營業收入為人民幣955.04 億元,同比增長3.6%,而2016 年銷售量增長了8.0%。華晨寶馬的利潤率水平略有提高,凈利潤率上漲了7 個基點至8.37%。我們認為2016 年是華晨寶馬的過渡年,因為它推出了3 系列和X1 的整修計劃,並且其旗艦車型5 系列在其模型周期結束。

2017 年增長勢頭良好,產品結構不斷變化。我們將華晨寶馬2017 年銷售量預測從344,000 輛提高至366,000 輛,意味著2017 年銷量將同比增長18%, 原因是新車型銷量超過我們的預期(3 系改款、X1 和2 系)。另一方面,我們預期5 系的銷量將在2017 年出現下滑,因為新5 系列在2017 年第三季度推出之前可能會因清理舊5 系的存貨而銷量減緩。因此,我們認為華晨寶馬的產品結構會產生一些變化,中大型車(3 系和5 系)的銷售份額將從2016 年的78%降至2017 年的66%,而小型車銷售的份額(X1、2 系、1 系)將從2016 年的22%上升到2017 年的34%。

新發動機廠是成本節約的主要貢獻者。華晨寶馬於2016 年啟動了一個新的發動機工廠,主要生產2016 年後推出的新型發動機(新X1、1 系、2 系和即將推出的新5 系)。管理層評論說,由於新車型的銷售貢獻較低,2016 年的發動機廠的產能利用率較低。不過,我們相信隨著產能利用率的上升,新工廠將在2016 年以後的成本節約中發揮更大的作用。此外,較低的研發和資本支出成本,以及前驅車型的平台共享將支持華晨寶馬的利潤率不斷改善。總體來說,我們認為這幾方面因素帶來的成本的節省會超過產品組合變化而帶來對利潤率的影響,因此華晨寶馬的利潤率水平也會持續改善。

維持買入評級。我們將2017、2018 年的每股盈利預測從人民幣0.98 元、1.05 元調整至人民幣0.97 元和1.24 元,估計2019 年的每股收益為人民幣1.34 元。我們的新目標價是基於13 倍2017 年市盈率和11 倍2018 年市盈率,並採用演算法平均法計算出來的。我們將華晨汽車的新目標價設定為14.8 港元,代表著有15.5%的升幅。我們維持華晨汽車的買入評級。