周度A股思考：進入越跌越樂觀階段

（本文轉載自微信公眾號「豹姐A股復盤筆記」（ID：baojiefupan），點擊文末原文鏈接即可關注，作者為弘則研究策略團隊）

上周初在跟客戶交流時候提到市場進入越跌越樂觀的階段，周五市場跌得比較明顯，所以本周我們重點談一下可以樂觀一些的理由。分為兩個方面來看：

（1）市場面的指標所呈現的狀態；（2）對一些宏觀變數的模糊看法。另外，上周我們在交流風格觀點的時候（中小盤的性價比提升），部分投資者對觀點的理解有些偏差，本周再稍微解釋一下這個觀點。

Part1. 市場面指標可以樂觀的理由

簡單提兩點背景：（1）正如一位買方大佬所言，「市場不是因果關係，而是概率問題」；（2）越是長期的指標，穩定性越高，當然判斷難度也越大（價值的判斷是最最靠譜的，當然能談價值的公司、能看懂價值的投資者也是極度稀缺的；其實是宏觀波動的趨勢；最不穩定的是短期的市場面指標）。

我們希望尋找的是短期市場在一個極端，而我們對未來的預期在另一個極端的交易機會。因此我們並不完全依賴市場面指標判斷，但會非常仔細的觀測市場的狀態。本周我們跟蹤的一系列市場面指標都呈現出階段性見底的狀態。

1、均線空頭排列個股數量，上周也展示了這個指標，本周小幅回落，仍然超過500個股票，繼續維持超跌的狀態。

2、分級B/A的成交比值，上周也展示過，本周繼續大幅下降。這個指標近期受到的干擾是對分級交易的限制規則，上周有投資者問到這個。我的理解是：什麼原因導致它下降並不重要，只要其活躍度足以展示對相關資產有效定價即可。去年9-10月份該指標見底的時候，一種解釋說是因為資產荒導致對A的青睞。如果當前僅僅因為新規導致其大幅折價，則其定價恰恰可能是存在問題的（軍工的贖回導致相關公司超跌了嗎？）。目前B端的日成交總額從之前的20億左右下降至10億左右，客觀的說我們不確定是否需要調整觀測區間，或是完全失效，這個指標目前先打個折扣繼續觀測。

3、很多同行都會看的增減持指標，過去三周平均每周增持次數超過110次，四周平滑達到99次，已經非常接近我們設定的100次閾值。從金額的角度，過去三周基本處於增減持相當的狀態。

4、另一個我們觀測的信號指標，上周四融資買入額環比增加10%同時凈空單增加1倍（近似認為一些資金入場），符合觀測條件（上上周一市場下跌后，該指標同樣發出信號）。

5、銀行股的PB估值下降至低於4%的歷史分位（從2000年至今）。歷史上，銀行股整體PB低於當前的時間主要是13年底-14年牛市啟動前、16年熔斷、16年5月大股票極度不活躍的時候。

這些指標多數不是擇時性質的，所以不是說這些指標見底了市場就會反彈，但其描述的市場狀態是：市場已經非常低迷了。

Part2. 未來還有多悲觀？

相比同行，我們用於猜測未來的精力要少很多，從骨子裡我認為未來是不可知的。這也是我們希望儘可能在現狀上找一些極端時點的原因，因為均值回歸是最有效的定律。放到當前時點，我們對未來作一些模糊的展望。

1、金融監管問題。

平安證券石磊先生最新微博展示了下圖（也有其他同行畫類似的圖，為節省時間，我就直接引用了）：紅線為貸款基準利率，藍線為3A企債到期收益率。石磊先生的點評是：「AAA企業債的融資成本開始超過貸款基準利率，甚至銀行的邊際融資成本也已經開始超過貸款基準利率。罕見的時刻！2013年末第二次錢荒時出現過一次「。悲觀的投資者會解讀為所謂Minsky時刻正在來臨，後面還會有更大的風險。不管如何猜測未來，這個數據所展示的金融環境現狀已經是處於比較極端的狀態了。

2、經濟下行風險有多大？

我們一直相對看淡經濟增長，這個也是我們在3月份一直看空市場的主要原因之一（資產價格在高位+增長預期在另一端）。當前時點，也許是由於商品價格的劇烈波動，擔憂經濟的投資者增加了不少。但對我們而言，資產價格回落後，我們對後期經濟轉淡的重視程度反而降低了一些：

（1）目前絕大多數商品品種的價格大幅波動並非是終端需求所致，而是考慮庫存的廣義供給擾動所帶來的。也就是說目前我們並沒有看到需求顯著下降的現象，也就是說，資產價格已經先於經濟調整了。

（2）周期性行業的估值也並未處於高估的狀態（參考下表），龍頭公司寶鋼、海螺等等都處於合理偏低水平。

（3）對整個市場而言，經濟回落本身不是系統性風險，經濟回落+利率上行才是殺傷力最大的，如果問題僅僅是經濟回落風險，則完全可以選擇對經濟波動不敏感的行業/公司進行配置（這也是我們偏好中小盤的原因之一）。

3、市場會不會給一個估值舒服的機會？

還有一些投資者認為，市場雖然調整了，但還是不夠便宜。專註價值的投資者完全可以等到進入自己合意的價值區間再考慮下手；但從策略找beta機會的角度，多數時候可能很難等到合意的估值。這裡面還有一個哲學問題是，市場的調整一定伴隨著預期的惡化，因此絕大多數投資者合意的估值水平可能永遠不會到來。回想2015年9月，2016年3月，顯然也沒有到主流觀點都認為遍地黃金的低估狀態。

回到當前估值水平，比較最近幾年市場處於低點的估值分佈（橫軸為估值區間，縱軸為公司數量），可以發現目前估值水平整體小幅高於2014年9月底，顯著高於2011年底；但目前估值分佈中，低估值公司數量比16年3月底、17年1月17日要更多。也就是說，從估值角度，儘管沒有呈現大幅低估，但也應該能夠選出一些公司。

Par3.關於風格的說明

上周我們在交流市場風格觀點「中小盤的性價比提升」的時候，部分投資者提出了一些質疑、以及一些不認可的地方，我們這裡簡單作進一步的說明。

1、這個判斷的意義是什麼？

每種策略都會在一定的市場環境下比較有效，很難有穿越周期有效的策略。而風格是度量市場環境的一個非常重要的維度。中小盤風格強於大盤，意味著大量具備中小盤因子的組合策略或者個股策略會變得有效。這也是不少量化投資者甚至比主動選股投資者更加關注這個判斷的原因，因為自去年12月以來，不少量化產品是走得不好的。

另外，對於主動選股的投資者，這個判斷的意義是可以重點關注一些具備中小盤因子的股票。這裡中小盤因子並不等同於市值一定要小。例如絕大多數軟體類公司都偏向中小盤因子，但不少軟體公司的市值並不算小。我們提出以中證1000是否跑贏中證200作為衡量判斷對錯的標準，但對於選股的投資者，並不是說只能在中證1000中去選股票。

進一步說，風格成長絕大多數時候是偏小盤因子的，而價值是偏大盤因子的。所以長周期來看，價值/成長的輪動與大盤/小盤的輪動有很多重合地方。我們在大小盤中偏向小盤，意味著成長/價值風格會偏向成長。對於主動選股的投資者，也許「看好成長」這個觀點顯得更直白一些。

如果觀測成長/價值風格，本輪自15年7月高點的0.86回調到現在的0.55，跌幅為36%；與之對比，2006至2008年的調整幅度為42%。也就是說，已經達到接近的級別。

2、小盤/成長估值到位了嗎？

這個問題上，我們遇到兩個質疑：（1）認為監管環境、IPO環境的變化，導致估值體系變化，當前的估值劈叉將會在長周期延續；（2）未必上長周期估值體系的問題，但當前相對於盈利的確定，仍然偏好價值股票。

我對第一個問題的看法是：

（1）如果我的框架能夠理解市場的變化，則我不希望加入新的變數，因此我們一貫對政策的關注度相對不高，因為在政策之外我已經可以理解市場的波動，政策作為基本面的外生變數，往往只起到錦上添花的因素。此外，在任何時點上談長周期結構問題，我認為都需要非常謹慎。

（2）歷史上對於價值投資的引導，或是對非價值投資的抑制並非沒有出現過。查股價操縱就不說了，郭主席曾經呼籲「藍籌具備罕見投資價值」，可見歷史上對價值投資的引導力度也很強。另外，正如我們在2月19號再融資新政出來后的點評，回頭看認為我們當時做的不是價值投資，但當時我們絕大多數投資人和上市公司在談論「顛覆、長期價值空間」的時候，未必真心想忽悠，或許對價值本身的認知也是一個周期性問題。

第二個問題，當前對於確定性給予更高的溢價，我認為更有現實意義，我對這個問題的看法是這樣的。

在利率回升過程中，本身對於當期盈利確定性的溢價會提高，或者換句話說，如果能看到當期盈利的增長，大家也懶得去YY未來，而通脹、利率提升的過程恰恰是多數大公司盈利增長最舒服的時候。所以當前出現這種風格並不意外。

硬幣的另一端，我們上周已經談了當前溢價的極端程度、前面也說了利率所處水平的極端程度。此外我們還需要注意的是，對估值的理解本身是個非常複雜的問題，確定性只是一個維度。

例如我們看到同花順、廣聯達、華帝股份目前17年預測市盈率都處於30倍的水平。同花順預測是22倍，但考慮Q1利潤下滑，保守的盈利預測對應17年30倍；廣聯達是31倍；華帝是28倍。華帝顯然被認為是盈利確定性更強的，但如果真的討論估值（估值一定對應長期價值，短期價格波動不用看估值），簡單提幾個可以深究的問題：

（1）金融市場所處的位置、建築信息化的滲透率、家電銷售周期，誰處於高點，誰處於低點，哪個是長期更好的入場時點？

（2）fintech里最優秀的公司、建築信息化里最優秀的公司，與二線家電公司，誰更可能有長期壁壘？

（3）16年報表數據，同花順17億收入3億研發、廣聯達30億收入5億研發、華帝44億收入1.37億研發；費用結構上，同花順完全是研發驅動、廣聯達是研發銷售並重、華帝完全是銷售驅動。誰更符合產業升級，或者更可能長期受益於所謂工程師紅利？

類似的問題還可以提很多，可能也很難回答（價值本身是最難研究的問題），提這些問題也不是看好誰/不看好誰。唯一想說的是，此消彼長之後，一些公司估值的優/劣勢已經不那麼明顯。就我自己而言，我寧可在這個時點看得更遠一些。

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