方正中期：鋅供需仍偏緊 價格或創新高

一、行情回顧

今年上半年鋅價處於寬幅震蕩，價格主要運動區域在20000-23000元，現貨層面的短缺和復產預期帶來的遠月壓力是市場主要矛盾。

基本面而言，冶鍊環節開始對加工費的低迷水平做出反應，2016年12月13日及2017年3月13日，國內鋅冶鍊骨幹企業分別在北京和西安召開了「鋅骨幹行業供給側結構性改革高層研討會」，參會企業表示，4月份集中檢修減產。目前鋅市場仍處於緊平衡，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時仍將掀起市場的熱情。下遊方面，旺季需求仍將如期到來，下游汽車、鍍層板等行業預期樂觀，種種因素可能導致在二季度鋅現貨端出現相對緊缺的情形。

我們判斷三季度鋅供需仍將維持偏緊的情況。操作上做多近月。國內支持在20500元一線，lme支持在2500美元。三季度價格新高的可能性很大。

滬鋅指數走勢

倫鋅指數走勢

數據來源：文華財經，方正中期研究院

二、貨幣政策趨緊是趨勢

全球經濟不均衡是潛在風險源

2017年宏觀環境來看，各國經濟周期性內生增長動力與支持性貨幣政策退出這兩個相反的力量並存，並帶來了經濟運行的波動。考慮到全球經濟增速仍處在一個相當溫和的區間，對於明年的預期也僅為3.6%，這樣的經濟增速對於政策收緊的抵禦能力我們認為是有限的，對於全年的經濟環境我們保持謹慎樂觀的態度。

從中短期行情的角度而言，當前美國經濟強勁反彈勢頭有所減緩，非美國家如歐洲、加拿大、日本經濟強勁復甦，在供需變化不大的前提下，當前弱勢的美元格局對銅價是偏利多的因素。

1、全球經濟增長上調政策風險猶存

國際貨幣基金組織（IMF）4月18日發布《世界經濟展望》更新報告，指出在活躍的金融市場以及製造業和貿易領域期待已久的周期性復甦支持下，全球經濟增長預計將從2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。相較今年1月份的預測，IMF將今年全球經濟增長預測上調了0.1個百分點，同時也將今年經濟增長預測上調了0.1個百分點。

相較今年1月份的預測，IMF將發達經濟體今年經濟增長上調了0.1個百分點。IMF認為，美國新政府的財政刺激政策將使美國經濟增長在2017年升至2.3%、2018年升至2.5%，與今年1月份的預測相同。同時，IMF上調了日本、德國、西班牙和英國及歐元區2017年的增長預測。IMF預計新興市場和發展中經濟體2017年、2018年經濟增長率將分別達到4.5%、4.8%，與今年1月份的預測相同。IMF認為，的政策支持力度大於預期，因此將2017年、2018年經濟增長預測分別上調至6.6%、6.2%，相較今年1月份預測分別上調了0.1個、0.2個百分點，仍是全球經濟增長的主要驅動力。

2、加息縮表進行時IMF下調美國增長預期

基於美國總統川普經濟政策的不確定性，國際貨幣基金組織6月27日宣布下調美國經濟增長預期。在政府經濟改革受阻、美聯儲高官紛紛警告投資風險的背景下，美股當天全線下挫，創下近期最大跌幅。加上近期數據顯示，美國經濟強勁反彈的勢頭正在減緩。

美國勞工部6月非農就業報告顯示6月美國新增非農就業人數22.2萬，高於預期的17.8萬，前值由13.8萬上修至15.2萬。失業率繼續下降至4.4%，預期4.3%，前值4.3%。勞動力參與率62.8%，比前值62.7%略有上升。平均小時工資同比增速2.5%，前值2.5%。平均周工時34.5，比預期和前值34.4略高。6月份美國非農就業數據高於預期和前值。失業率（4.4%）比前值略有上升，但仍保持在十年最低水平。市場當前預期美聯儲10月份開啟縮表，12月年內第三次加息。美國主要經濟指標已開始趨弱，美元階段性下行。在這種情況下，美聯儲加息對新興市場國家匯率貶值、資本外流的影響會減輕。具體數據來看，美國商務部5月30日數據顯示，物價指標4月份同比僅增長1.7%，低於3月份時的增長1.9%以及2月份的2.1%。扣除波動較大的石油和食品成本后的核心通脹亦創下2015年以來最疲弱的按年增幅。美聯儲決策者今年3月份時曾預測，美國通脹年底將達到1.9%，略低於個人消費支出物價指數2%的目標水平。

6月美聯儲會議紀要如約而至。美聯儲會議紀要顯示，美聯儲決策者對於通貨膨脹的發展前景和未來美聯儲加息的腳步會帶來怎樣的影響產生的分歧較大。有幾個委員表示希望美聯吃縮表在8月底前啟動，其他的美聯儲決策者則表示在今年晚些時候在縮表。此前會議顯示，具體縮表方式是設置每月減少到期再投資的規模上限，超出部分仍然維持再投資。隨著上限的調高，美聯儲每月再投資規模將減少，每月減持的資產規模將擴大。預計美聯儲最初設定的上限水平將較低，隨後將每三個月提升一次，直到達到QE實施的全部規模，並維持這一上限直到資產負債表完全正常化。這樣的縮表方式符合可預測和漸進縮表的目標，減小對市場和利率的擾動且易與市場溝通。縮表后，美聯儲總資產的目標為2-2.8萬億，即減持資產1.45-2.25萬億美元。若假設從2018年初開啟縮表，預計美聯儲將在2021-2022年間實現貨幣政策全面正常化。

3、經濟數據強勁非美貨幣顯著走強

美元全面下跌成為了外匯市場的主基調，美指跌破96關口刷新2016年11月以來的最低水平。分析來看，除了川普維護美國貿易利益的動機，近期美元的走弱主要受歐、英、加三大央行輪番放出鷹派言論、非美貨幣反彈的影響。繼上周二歐洲央行行長德拉吉釋放削減QE的信號之後，周三英國央行和加拿大央行行長均表露出加息的傾向，刺激英鎊和加元飆升。

德拉吉在講話中透出該央行對於歐元區經濟前景非常樂觀，需要將政策方向逐步從超寬鬆政策轉為利率正常化。他表示歐元區經濟全面復甦，抑制通脹的因素是短暫的雖然目前仍需要一定程度的貨幣刺激，但削減QE並啟動加息周期僅是時間問題。他的講話幫助歐元錄得一年多以來的最大單日漲幅，歐元對美元匯率相比1月開盤的1.0523水平已經上漲超過8%。除了歐洲、英國和加拿大，日本近期在實行固定利率措施，可能是更多考慮到貿易方面的利益。匯率方面，美元相對走弱，對大宗商品而言是一個向上的驅動。

4、經濟增幅環比放緩房地產仍表現樂觀

6月份官方製造業PMI指數為51.7，高於上月0.5個百分點，已連續11個月處於擴張期。官方非製造業PMI54.9，前值54.5。6月份PMI表現超出市場預期的強勁，中止了4、5月份的回落趨勢。

這主要源於工業生產的恢復和外需旺盛。工業生產方面，生產指數和新訂單分別上升1和0.8個百分點，顯示了國內需求端為經濟提供了較強的支撐。且庫存指標連續兩個月顯示主動工業企業主動補庫，與市場普遍預期的主動補庫向被動補庫轉變相悖。超出預期的強勁是工業品本輪反彈的主要推動因素。全球PMI共振回暖，工業需求復甦，新出口訂單指數52，較上月回升1.3個百分點，創2016年3月以來新高。一方面刺激國內工業生產繼續向好，另一方面對於製造業投資也具有推動作用。

6月份數據暗藏3個風險點。第一，以鋼鐵行業為代表的中遊行業為6月PMI轉好提供了主要的支持。這其中主要的擾動因素在於供給端，一是由於5月環保因素減產停產，6月恢復性生產，二是由於上半年打擊地條鋼，市場需求的被動釋放。對於需求斷，房地產政策效果已經傳遞到投資和新開工上面，汽車行業數據深陷泥潭並無改善跡象，唯有基建可以期待。第二，6月份的6大集團發電耗煤同比增速從5月的11%大幅下降至5.6%，創下16年7月以來新低。這其中雖然有動力煤供給的問題，但6月發電量增速下滑是大概率事件。參考近期工業企業利潤數據，下遊行業仍處在萎縮態勢，一旦上中游企業的有所轉弱，那麼工業品價格的下行速度或來的更快些。第三，全球經濟的回暖使得全球各主要央行均偏向鷹派，美聯儲加息和縮表循序漸進，歐央行和英國央行或逐步收緊寬鬆的貨幣政策。上周美國10年期國債利率從2.14%大幅飆升至2.31%，德國10年期國債利率從0.29%升至0.45%，英國、法國10年期國債利率也均上升了10個bp。國內6月維持了市場一定的流動行，季末考核並沒有對貨幣市場形成很大的壓力，但3季度能否定住全球流動性邊際收緊的壓力而順暢的完成金融去槓桿（在保持實體經濟融資成本可接受的前提下）是另一個風險點。

三、冶鍊廠減產旺季現貨成關鍵

1、庫存降至危險位置現貨支撐強

資料來源：wind，方正中期研究院

與往年相比而言，國內鋅庫存處於絕對低位，後續繼續下降的可能性還是比較大。從2016年年底達到最低的15.3萬噸，此後連續兩個月處於上升，最高到達3月初的19.9萬噸，這反應了國內現貨市場階段性、季節性的過剩情形。但從3月開始庫存處於下滑，從最高的19.9萬噸降至6月底的6.5萬噸，對應的我們看到年初國內現貨升水也經歷了一個高位回落的過程。

資料來源：wind，方正中期研究院

同期Lme鋅庫存處於持續下行狀態，從年初的42.8萬噸降至最近的28.1萬噸，下降了14.7萬噸，顯示全球鋅的供需偏緊。

資料來源：wind，方正中期研究院

總體來看，現貨需求不強，符合季節性特徵。上海市場0#鋅錠均價22950元/噸，滬鋅震蕩上行，冶鍊廠出貨積極，市場以進口鋅交投為主，升水有所下調，貿易商出貨不暢，下游觀望居多，整體成交清淡。天津市場0#鋅錠均價23050元/噸。冶鍊廠發貨較少，市場可流通貨源較少，下游畏高情緒濃厚，雖然後來貿易商調價出售，但下游堅持剛需採購，整體成交不及昨日。

2、供需格局

全球鋅礦緊平衡。全球鋅礦供應相比於2016年有所改善，根據安泰科和其他機構的數據來看，對於2017年鋅礦產能復產的量最為樂觀的估計在70萬噸，而2015年末關停和退出生產的全球鋅礦產能大約在110萬噸，也就是說，假定這70萬噸全部在2017年年初投產，且迅速滿產，2017年年底相對於2015年年底來說也是有40萬噸的鋅礦差額。（當然我們知道這個假設是非常極端的，考慮到復產周期，實際影響市場的量能有70萬噸的一半已經相當樂觀）我們知道2016年全年鋅礦加工費在下降，全年的鋅礦庫存在降，即使鋅礦產能開始增加，補充正常的礦庫存也是第一步，因此由於鋅礦復產帶來鋅礦迅速轉為過剩的預期，從歷史來看也是大概率被證偽。作為結果來看，港口礦庫存、鋅礦加工費等指標仍處於低位也是明證。我們認為鋅礦緊平衡的格局在今年下半年也是不會改變的。精鍊鋅市場短缺。相對於2016年而言，精鍊鋅供需顯著偏緊，2016年的鋅礦短缺是這一局面的直接原因，逐步下行的加工費對鋅冶鍊環節構成擠壓，2016年年末和今年3月鋅冶鍊廠聯合減產檢修即是對上游壓力的反饋，作為結果我們看到國內外顯性庫存屢創新低，現貨升水屢創新高的局面。我們知道，鋅的供應無法短期通過廢舊金屬回收進行補足，作為長期價格低迷和2011年以來淘汰落後產能的結果，2016年和2017年的鋅上游供應具有量上的相對剛性。我們認為，在鋅市場上，2017年的主導力量仍然是供應的相對短缺，需求相對穩定，鋅主要看汽車和建築，今年汽車產銷同比增幅顯著下滑，而房地產近期受到資金和政策的影響表現也不樂觀，我們看到鍍鋅板的高庫存還是給需求一定的壓制。總的來說是一個低基數、低增長的供應配合一個高基數、低增長的需求，導致下半年的鋅現貨仍然維持強勢和短缺格局。

3、盤面邏輯

此前我們指出，現貨緊缺、供應彈性小是近月合約的邏輯，宏觀預期和上游復產預期偏負面，供需環比趨弱是遠月合約的邏輯。隨著遠月貼水的修復，我們認為對於遠端供需的預期已經扭轉，且大概率不會被證偽，下半年的鋅現貨仍然將維持強勢，在這樣的預期下，鋅的上漲是健康和合理的，是沒有被政策影響的市場行為，在這個基礎上，我們認為鋅仍是有色市場、乃至於整個商品市場最為強勢的品種之一，下半年鋅市仍有創新高的可能性。

4、下游庫存高企仍是壓制

5月末博興塗鍍市場價格盤整為主，出貨情況一般，主要原因是庫存較之前有明顯消化，價格無明顯起色商家主觀出貨意願不強。據市場反饋，熱卷資源有部分規格較缺且較之前庫存不到一半。當前市場資金相對寬鬆，特別是北方資源壓力不大，當地消化能力明顯增加，南下空間不大。從需求端看，下游整體需求隨著價格的上升，採購慾望出現一定的觀望，就市場看短期向上動力仍將繼續體現。從原料看，鋼廠訂單壓力明顯下降，供與需目前看，因價格偏低需更高一些，這也是對市場有強力支撐的主要方面。近兩天現貨市場儘管成交不溫不火，但在庫存較低的情況下，價格也沒有出現大幅度波動，整體以小幅鬆動為主。價格與市場定律相悖，漲跌互現的情況一直存在，商家心態不齊，對後市看法不一。後市預計，博興塗鍍或繼續盤整為主，受資金壓力影響成交或有所好轉。鍍鋅方面，0.35mm彩基板主流報價為4170元/噸，；彩塗方面，臨清鴻基0.3mm*1000*C彩塗報價5510元/噸；冠洲0.3mm*1000*C彩塗報價5410元/噸；匯金0.3mm*1000*C彩塗報價5170元/噸；科龍0.3mm*1000*C彩塗報價5010元/噸。2017年6月2日對上海地區其它板卷庫存情況進行同口徑調查統計，市場庫存漲跌互現。其中鍍鋅板卷庫存為29.79萬噸，較上周（2017年5月26日）增加0.31萬噸；彩塗板卷庫存1.67噸，較上周（2017年5月26日）下降0.03萬噸。本周酸洗庫存4.31萬噸，較上周（2017年5月26日）增加0.03萬噸。軋硬2.77萬噸，較上周（2017年5月26日）下降0.05萬噸。帶鋼庫存2.78萬噸，較上周（2017年5月26日）增加0.03萬噸。鍍錫板卷0.96萬噸，較上周（2017年5月26日）下降0.07萬噸。國內鋅的消費領域中70%是鍍鋅，2016年增長貢獻最大的也是鍍鋅，其他領域如氧化鋅、壓鑄鋅合金、廢雜鋅等基本保持平穩。鍍鋅是鋼材的產成品，與黑色相關度較高。2016年建築、基建和汽車等行業高速增長，黑色市場火爆，但鍍鋅產能過剩，利潤無法維持，迫使鍍鋅開工率下降。根據我的有色網統計，2017年鍍鋅生產線新增產能609萬噸，高於2016年的570萬噸，但2016年初鍍鋅企業也曾因虧損停產量1224萬噸，之後加工費上調復產較多。目前利潤又回到低位，新上產能投產可能會更加謹慎，拖累整體鍍鋅開工率。終端行業中，預計2017年房地產和汽車增速放緩，但基建和出口（歐美、東南亞）樂觀。旺季通常在4月和11月，7月為淡季。預計2017年鋅消費增速3.2%。

五、操作建議

冶鍊環節開始對加工費的低迷水平做出反應，2016年12月13日及2017年3月13日，國內鋅冶鍊骨幹企業分別在北京和西安召開了「鋅骨幹行業供給側結構性改革高層研討會」，參會企業表示，將於4月份集中檢修減產。目前鋅市場仍處於緊平衡，在遇到超預期的需求或者意外供應衝擊時仍將掀起市場的熱情。下遊方面，旺季需求仍將如期到來，下游汽車、鍍層板等行業預期樂觀，種種因素可能導致在三季度鋅現貨端出現相對緊缺的情形。

我們判斷三季度鋅供需仍將維持偏緊的情況。操作上做多近月。國內支持在20500元一線，lme支持在2500美元。三季度價格新高的可能性很大。

方正中期 吳江