工業盈利改善，四個事實不能忽視

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。招商宏觀研究主管謝亞軒：2017年1-2月全國規模以上工業企業實現利潤同比增長31.5%，主營業務收入同比增長13.7%，均為近年最高水平，遠超市場預期。但同時，大家對利潤改善的原因也提出了不同的解讀，這裡面是不是存在低基數的因素？

招商證券博士后工作站高明：從數據來看不存在低基數因素：第一，2013年以來歷年1-2月工業企業實現利潤總額穩定在7000億至8000億元之間，而2017年1-2月為10156.8，首次突破1萬億元。第二，2013年以來歷年1-2月主營業務收入約為15萬億元，而2017年1-2月為17萬億元，同樣出現明顯增長。

謝亞軒：2016年以來，大宗商品價格漲幅顯著，帶動PPI快速上升。僅14個月時間PPI同比增速就已經從-5.9%上升到了+7.8%。考慮價格因素，工業盈利改善是不是只是「名義上的改善」呢？

高明：價格上升並非當前工業盈利改善的主因。自2016年11月以來，出廠價格指數（PPI）漲幅一直低於購進價格指數（PPIRM），收入的漲價還沒有成本的漲價快。根據國家統計局的測算，因出廠價格上漲7.3%，主營業務收入增加1.16萬億元，因購進價格上漲9.1%，主營業務成本增加約0.94萬億元，收支相抵利潤增加約2302.3億元，這一規模不到1-2月實現利潤總額的1/4。

實際因素帶來的工業企業利潤改善，包括需求的恢復、單位成本的下降（每百元主營業務收入中的成本降至84.91，是2013年2月以來首次降至85元以下）、利潤率的上升（主營業務收入利潤率升至5.92%，亦為近年同期高點）、運營效率的提升（應收賬款平均回收期同比縮短1天，產成品周轉天數同比減少1.1天）等方面。

謝亞軒：1-2月，甚至過去一年中，工業盈利改善都主要集中在國企（增幅1倍），高度集中在上遊行業（其中石油加工、煉焦和核燃料加工業增幅1.3倍，黑色金屬冶鍊和壓延加工業增幅21.1倍，有色金屬冶鍊和壓延加工業增幅1.2倍），這種扭曲和結構性的失衡使得大家非常擔心利潤改善的持續性。現在這種情況有沒有緩解，或者說工業盈利的恢復有沒有向中下遊行業擴散？

高明：中游製造行業的盈利狀況也有比較明顯的改善。1-2月製造業整體利潤同比增長26.7%，相比之前顯著改善。其中通用設備製造業增長23.3%，專用設備製造業增長19.8%，汽車製造業增長19.2%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長20.5%，儀器儀錶製造增長19.3%，廢棄資源綜合利用增長49.8%，都有明顯提升。

謝亞軒：1-2月的數據比較特殊。對於工業盈利改善的持續性，未來會有哪些正面因素和哪些風險？

高明：首先，1-2月工業企業利潤數據與今年已經發布的PMI（51.6）、工業用電量（同比21.92%）、鐵路貨運量（同比19.4%）等數據方向是一致的（圖5）。

其次，工業盈利改善的幾個動力現在並沒有減弱，需求方面，外需復甦內需穩定；成本方面，當前石油價格上行空間有限；供給方面，今年國企改革與結構性改革繼續推進，市場優勝劣汰，低效企業退出。

因此，現在基本可以確認兩個方向，一是工業盈利改善不全是名義的、外生的，因而具有一定韌性；二是現在利潤過於集中、行業分佈不均的問題也有所緩解，工業企業利潤改善的趨勢有望持續（性），也有助於提升部分產業固定資產投資的意願。

總之，2017年1-2月工業企業利潤增速顯著提高，並沒有低基數的原因，其中也只有約1/4是價格上升的貢獻，其他則是需求恢復、成本下降、利潤率和效率提升等實際因素的作用。雖然仍然集中在國企和上遊行業，但中游製造業的盈利恢復也很明顯。事實上，當前工業盈利趨於改善，既可以和今年已發布的其他數據相互印證，也可以從發達經濟體復甦、穩中求進深化改革、國際原油價格平穩的現實中找到解釋。

這就是我們對於市場所關注的問題的一些理解，更為具體的分析，請參考以下報告：《2017年宏觀經濟展望-蓄勢待發》《從資金來源和PPI推測投資增速滑坡的三個謬誤》《財政更加積極、保障民生兜底——「兩會」財政那些事兒》《短期增長難大超預期，良好勢頭也難戛然而止》《中游崛起，夢回2010——行業比較系列報告之三》《老鄉別跑，業績來了——機械行業2017年3月報》